מחקר רשות ני"ע: משקיעים חסרי מידע זוכים לתשואות שליליות ברכישה של ני"ע בהנפקות

מאת רותם שטרקמן



ממחקר חדש שפירסמה אתמול רשות ניירות ערך עולה כי משקיעים הסובלים מנחיתות במידע זוכים לתשואה נמוכה, ולמעשה לתשואת אפס על השקעותיהם. בעבודה שערכו הכלכלן הראשי של הרשות הפרופ' שמואל האוזר, הפרופ' יעקב עמיהוד מאוניברסיטת ניו יורק ואמיר קירש מאוניברסיטת ת"א נבדקה השפעת יעילות השימוש במידע על התשואה למשקיעים בניירות ערך המונפקים בראשונה לציבור. המחקר מצא כי בעוד שבימים הראשונים שלאחר ההנפקה התשואה על ניירות הערך היא כ-12% בממוצע, והתשואה הממוצעת למשקיעים שאינם עושים שימוש במידע היא אפס ואף שלילית (כ-1.2%- בממוצע).



המחקר אישר את קיומה של תופעה הנקראת "קללת המנצח". זו תופעה המבטאת קשר שלילי בין שיעורי התשואה למשקיעים בניירות ערך לאחר הנפקות, לשיעורי ההקצאה שבהם הם זוכים בהנפקה. הממצאים מעידים ששיעורי ההקצאה למשקיעים הם קיצוניים (נמוכים או גבוהים מאוד) ונובעים מעודף ביקוש או ביקוש חסר. הטענה היא שלמרות התשואות הגבוהות יחסית במרבית ניירות הערך בימים הראשונים למסחר, מי שאינו עושה שימוש במידע סובל מתשואות שליליות בממוצע. ההסבר הראשון לתופעה זו טמון בעובדה שמשקיעים נחותי מידע מקבלים שיעורי הקצאה גבוהים יחסית בהנפקות ששיעורי התשואה על מניותיהם נמוך יחסית, ושיעורי הקצאה נמוכים יחסית בהנפקות בהן שיעורי התשואה גבוהים.



לטענת החוקרים, ניירות ערך של חברה שמנפיקה בראשונה נמכרים בדרך כלל בתמחור חסר, והתשואה הגבוהה בימים הראשונים נובעת מכך. ואולם בגלל ההקצאה הנמוכה שלה זוכים המשקיעים אין הם נהנים מתשואות אלה. לעומת זאת, בהנפקות שבהן המחיר גבוה מדי הם זוכים להקצאות גבוהות, בגלל ביקוש נמוך של אחרים. התשואות הנמוכות בהנפקות אלה יגרמו לתשואה הממוצעת של התיק שלהם להיות אפסית או שלילית.



לפי ההסבר השני, משקיעים מחליטים על גודל הבקשה שלהם לניירות ערך בהנפקה לאחר שהם צופים בביקוש של משקיעים אחרים לניירות ערך המונפקים. דבר זה גורר את תופעת ה"עדר". ואולם משקיעים ללא מידע אינם מצליחים לאתר היכן הביקוש גבוה והיכן נמוך, ולכן מפספסים את היתרונות של תופעת ה"עדר". לטענת החוקרים, לו היה למשקיעים מידע בנוגע להיקף הביקוש בהנפקה היו מצטרפים גם הם ל"עדר" ומגדילים את התשואה.



החוקרים השתמשו בנתוני הנפקות מישראל, מכיוון שבניגוד למקובל בחלק משוקי הון אחרים בעולם ההקצאה נעשית באופן יחסי לגודל הבקשה.



החוקרים גם בדקו את השתתפותם של משקיעים מוסדיים שהתחייבו על פי התשקיף לרכוש כמות מסוימת של חבילות בהנפקות. הממצאים מראים כי השתתפות של המוסדיים לא היתה קשורה לשיעורי התשואה או להיקפי הביקוש, אלא דווקא לגודל ההנפקה. על אף שמשקיעים מוסדיים נחשבים לבעלי מידע רב יותר מאחרים, הם לא השתמשו במידע זה להעלות את רמת התשואות שלהם והעדיפו להשתתף בהנפקות גדולות.