במקרה הטוב היא מקבלת את הכסף; במקרה הגרוע - את החברה

מאת עודד חרמוני



בשבוע שעבר העניקה קרן פלנוס (Plenus) הלוואת גישור של 5 מיליון דולר לחברת שבבי התקשורת וינטגרה (Wintegra), אף שזו גייסה 21 מיליון דולר רק לפני שנה, החלה במכירות, נמצאת על סף איזון ובקופתה מצוי כסף רב. הסיבה לכך היא שהחברה נערכת לגיוס הון שלישי, והכסף נועד לשפר את כוח המיקוח שלה מול המשקיעים החדשים, כפי שהסביר המנכ"ל, קובי בן צבי.



מקרה וינטגרה אינו היחיד שבו עומד המודל העסקי של הקרן בניגוד לאלה של משקיעים אחרים. פלנוס היא גוף ההשקעה היחיד בישראל המעניק הלוואות גישור או קווי אשראי לחברות סטארט-אפ תמורת ריבית ואופציות בחברות. על פי מודל ההשקעה הייחודי שלה, נקבע שווי האופציות שהיא מקבלת לפי שווי הגיוס הבא שעורכת החברה. לכן מנהלי פלנוס הם משקיעי ההון סיכון היחידים שהאינטרס שלהם הוא שהחברה שבה השקיעו תגייס לפי שווי נמוך מהגיוס הקודם שלה - אינטרס המנוגד לאינטרסים של המשקיעים האחרים והיזמים בחברה. העניינים מסתבכים אף יותר כשמתברר שלפלנוס שמור בדרך כלל מקום במועצת המנהלים, המחויבת לפעול לטובת החברה.



פלנוס הוקמה בידי אהרן דוברת ובנו שלמה דוברת ימים ספורים לפני פרוץ אינתיפאדת אל-אקצה, בספטמבר 2000. השניים מנהלים יחד קבוצת הון סיכון מהחזקות בתעשייה. היא כוללת את הקרנות כרמל, דור, פלנוס והשקעות נוספות בהיקף כולל של כ-250 מיליון דולר. אליהם הצטרף מוטי וייס, לשעבר מנכ"ל חברת סאפיינס, ורותי שמחה, לשעבר מייסדת מחלקת האשראי לתחום ההיי-טק בבנק הפועלים שווייס ודוברת היו בין לקוחותיה.



בתחילת דרכה תיכננו מנהלי הקרן לגייס לה 100 מיליון דולר וכבר עמדו לסגור עסקה עם שותף אירופי גדול שתיכנן להשקיע עשרות מיליוני דולרים. ואולם המשבר הביטחוני והמיתון הקפיאו את התוכניות, והגיוס נסגר בספטמבר 2000 בהיקף של 50 מיליון דולר שגויסו מבנקים בישראל ומסיטיבנק.



בתעשיית ההון סיכון, הרגילה לסיכונים, ממוקמת פלנוס בחלק הסולידי של המפה. כל כך סולידית, עד שמנהלי השקעות בגופים מוסדיים, הנחשבים למשקיעים הסולידיים בתעשייה, סירבו להשקיע בה בעת הקמתה משום ש"היא לא מספיק מסוכנת". בדיעבד, הם צדקו. בשונה ממרבית הקרנות שהוקמו ב-2000 , פלנוס, לאחר 14 השקעות בהיקף כולל של 50 מיליון דולר, עדיין לא רשמה מחיקה אחת. "קרנות הגישור בארה"ב מוחקות בממוצע 10% מההשקעות", אמרה שמחה.



הסיבה לכך היא מודל הפעילות של הקרן. פלנוס מלווה כסף או מעמידה קו אשראי לרשות חברות סטארט-אפ בוגרות, עד לגיוס ההון הבא שלהן, בתוך שנתיים או שלוש, שיממן את החזרת ההלוואה. במקביל היא גובה ריבית גבוהה של 10% לשנה ומקבלת אופציות בחברה, בשווי של עד 35% מהיקף ההון שהעניקה לחברה, לפי שווי החברה בגיוס הבא.



בתרחיש השקעה טוב, פלנוס מקבלת את ההלוואה והריבית ונהנית מעליית שווי החברה כשהיא מבצעת מימוש של האופציות. במקרה הגרוע, אם החברה מתמוטטת, היא מצליחה להשיב חלק מההלוואה, שכן הסכם הגישור מעניק לה מעמד של נושה מובטח, בעוד המשקיעים האחרים יקבלו את השאריות שנותרו מהעסק שנסגר לאחר מתן משכורות לעובדים והחזר חובות.



עד כה, השיטה מצליחה. פלנוס השקיעה את כל 50 מיליון הדולר שגייסה, והספיקה להחזיר לעצמה 35 מיליון דולר. את הכסף שהיא מקבלת היא ממשיכה לגלגל להשקעות חדשות. על פי המודל העסקי, אם לאורך שבע השנים שבהן תפעל תבצע שלושה סיבובי השקעה ומימוש, היא תצליח למנף 50 מיליון דולר להשקעות בהיקף כולל של 150 מיליון דולר. "בהתחלה חשבנו לגייס 100 מיליון דולר ולגלגל אותם שלוש פעמים להשקעות בהיקף של 300 מיליון דולר", אמר וייס.



קרן הלוואות הגישור היחידה הפועלת כיום בשוק מלבד פלנוס היא גולדן גייט, שהקימו דיסקונט שוקי הון וחברת המחקר פורסייט. גולדן גייט מנהלת רק 12 מיליון דולר, המיועדים להשקעות בחברות צעירות - שוק בעל רמת סיכון גבוהה יותר. "אני בטוח שיקומו מתחרים בתחום הזה. כרגע אנחנו נמצאים כמעט לבד, כי גם הבנקים, הכתובת הטבעית של הלוואות, עוצרים הלוואות לחברות", אמר וייס.



ואולם מודל ההשקעות של פלנוס אינו חסין כפי שנראה בתחילה. על מנת להחזיר את השקעתה, צריכות חברות הפורטפוליו של פלנוס לבצע גיוס הון נוסף, בדרך כלל גדול, שיאפשר לפרוע את ההלוואה. אך בשוק הנוטה להקטין את שווי החברות ואת היקפי הגיוסים קשה להבטיח החזר הלוואה באמצעות גיוס.



"אם החברות יתרסקו, אנחנו נהפוך להיות הבעלים של החברה, כנושה מובטח, וזה יחייב אותנו לנהל אותה בפועל. סיפור לא פשוט", אומר וייס. אך זו אינה הבעיה היחידה של הקרן. מודל ההשקעה, שבו נקבע שווי האופציות שהיא מקבלת לפי שווי הגיוס הבא שעורכת החברה, הפך את מנהלי פלנוס למשקיעי ההון סיכון היחידים המעוניינים ששווי החברה יירד - לא יעלה. "אנחנו היחידים שבשלב זה של השקעה מעוניינים בירידת שווי", מודה שמחה, "לכן נוח לנו שהקרנות האחרות המשתתפות בגיוס קובעות את שווי החברה".



הגשר אל הגיוס הבא



בקרב חברות סטארט-אפ הנאבקות בשנה האחרונה על כל דולר, נחשבים הלוואות גישור וקווי אשראי כמדד לכישלון בגיוס הון. פנייה אל המשקיעים הקיימים להעניק הלוואת גישור נחשבת לצעד נואש ולהודאה בכישלון, המסמן את תחילת הסוף של החברה.



ואולם חברות רבות אינן מצליחות להימלט מצעד זה. בסקרי Money Tree הרבעוניים שמפרסמת חברת PwC בשנתיים האחרונות ניכרת מגמת עלייה בגיוסי הון באמצעות הלוואות גישור. רובם נערכו על ידי המשקיעים הקודמים בחברות, המאמינים עדיין בחברות שבהן השקיעו.



באחרונה פנו לערוץ ההלוואות גם חברות הנחשבות ליציבות ובעלות הכנסות, ובהן פאואר-דיזיין, ביזנס לייר, וינטגרה וסרף, שגייסו בשנה האחרונה יותר מ-20 מיליון דולר כל אחת. בחודשים האחרונים נטלו חברות אלה קווי אשראי או הלוואות גישור בהיקף של מיליוני דולרים, למרות מצבן הפיננסי האיתן.



"הלוואות הגישור וקווי אשראי מאפשרים להגיע אל הגיוס הבא עם כסף בקופה ויכולת מיקוח גבוהה יותר על שווי החברה", אמרה שותפה בניהול קרן פלנוס, שהשתתפה ב