תבור של אקסלנס תנפיק מחר אג"ח הדומות במהותן לגלבוע

מאת רותם שטרקמן



ההתרחשויות בשווקים הפיננסיים בחודשים האחרונים, שהביאו לפיחות חד בשער החליפין של השקל לעומת הדולר, הביאו רבים בשוק ההון להמליץ לממשלה להנפיק אג"ח מסוג גלבוע, הצמודות לדולר ונושאות ריבית שנתית. הנפקת גלבועים גורמת לממשלה גם לגייס כסף בשער דולר גבוה וגם מקטינה את הלחץ על שוק המט"ח הסוער. ואולם באוצר החליטו לא להמשיך בהנפקת הגלבועים.



בבית ההשקעות אקסלנס זיהו את הצורך של המשקיעים במכשיר פיננסי צמוד דולר, ולכן הקימו את חברת תבור שתנפיק ביום רביעי אג"ח הדומות במהותן לגלבוע. בתבור רכשו אג"ח פרטיות (Notes) משלוש חברות פיננסיות גדולות - חברת הביטוח AIG, החברה לסיכוני סחר חוץ של ממשלת נורווגיה והבנק השווייצי UBS - והצליחו ל"גייר" אותן. כלומר, תבור תרכוש את האג"ח משלוש החברות ותנפיק כנגדן אג"ח משלה למשקיעים הישראלים. קרן האג"ח של תבור תוחזר לאחר 12 שנה. התבור צמודה לדולר ונושאת ריבית שנתית של 8.1% בארבעה תשלומים רבעוניים. חברת הדירוג מעלות העניקה לתבור דירוג אשראי של AAA, על סמך הדירוג הגבוה של שלוש החברות שמהן רכשה תבור את האג"ח.



החיסרון העיקרי של התבור הוא שלאחר השנה הראשונה, ופעם ברבעון, יוכלו החברות המנפיקות לדרוש לרכוש את האג"ח בחזרה מתבור, והיא תיאלץ לרכוש את האג"ח מהמשקיעים הישראלים תמורת תשלום מלא של הקרן והריבית שנצברה. במלים אחרות, החברות יוכלו לדרוש פדיון מוקדם כנהוג בארה"ב אך לא נהוג בישראל. היתרון של התבור בהשוואה לגלבוע הוא כמובן הריבית הגבוהה יותר מפי שלושה מזו של הגלבוע. באקסלנס מודעים לכך ששער החליפין של הדולר נמצא ברמה גבוהה יחסית, אך אומרים כי למשקיע המעוניין ברכיב דולרי בתיק ההשקעות שלו, או למשקיע שבתיקו כבר יש רכיב דולרי, עדיף התבור על פני המכשירים הדולריים האחרים בגלל פערי הריבית.



בעולם קיימים מכשירים פיננסיים רבים הדומים לתבור המכונים "אג"ח Structured", ולעתים אפילו במחירים נמוכים יותר. ואולם חלק גדול מהם אינם סחירים, כך שחברות חוששות מרכישתן מפני שאין להן ביטחון שיוכלו למכור אותם כשירצו בכך. גם קופות הגמל המופלות לרעה מבחינה מיסויית ברכישת ניירות ערך זרים לעומת חברות ביטוח, משתדלות להימנע מרכישת ניירות ערך מסוג זה. המעקף של אקסלנס באמצעות התבור מונע את חבות המס לקופות הגמל.



המבנה המשולב של ההנפקה יוצר גם את יתרונות חבות המס בדומה לנייר ערך ישראלי, וגם את יתרונות דירוג האשראי הגבוה של חברות זרות. התבור ייסחר בבורסה בת"א, ובאקסלנס מבטיחים להזרים לו ביקושים, כך שלמשקיעים מובטחת נזילות בכל זמן ובמחיר שמצטטות שלוש החברות הפיננסיות.



הריבית הגבוהה שמציעה התבור מתאפשרת בגלל ההסכמה לדרישת פדיון מוקדם, וכן בגלל התלות של תשלום הריבית בריבית הליבור לשלושה חודשים. החברות הפיננסיות שהנפיקו את האג"ח לתבור עושות רווחי ארביטראז' על הפער בין ריבית הליבור לעומת הציפיות לבין ריבית זו בעוד שנה. כשהפער בין הציפיות לריבית בפועל יצטמצם, הן לא יוכלו לשלם את הריבית הגבוהה וידרשו את האג"ח בחזרה. באקסלנס מעריכים כי ייקח כשלוש שנים עד שתבוא הדרישה לרכישת האג"ח. כלומר, סביר להניח כי האג"ח תהיה בעלת משך חיים קצר הרבה יותר מ-12 שנים, שהוא משך החיים על פי התשקיף.



החיסרון השני של התבור הוא התנאי הקובע תלות של תשלום הריבית בגובה ריבית הליבור. בכל יום ברבעון שהסתיים, שבו ריבית הליבור לשלושה חודשים היתה גבוהה מ-7%, הריבית שאמור התבור לשלם למשקיעים על אותו יום ספציפי לא תשולם. למשל, אם ריבית הליבור היתה גבוהה מ-7% במשך רבעון שלם, הקנס שייגבה יהיה כ-2% ריבית הליבור עתה היא 1.9%, והיא נגזרת מהריבית של הבנק המרכזי האמריקאי, 1.75%.



באקסלנס אומרים כי מאז אמצע שנות ה-80 לא הגיעה ריבית הליבור לשלושה חודשים לרמה של 7%. כלומר, הסיכון שהיא תגיע שוב לרמה גבוהה כזו הוא קטן יחסית. אפילו ב-2000, כשיו"ר הפדרל ריזרב אלן גרינספן רצה לצנן את השווקים הפיננסיים והעלה את הריבית, הגיעה הליבור לשלושה חודשים ל-6.9% בלבד. באקסלנס מתכננים לגייס 150 מיליון שקל, כש-50% הובטחו במסגרת המכרז המוסדי. הרווח של אקסלנס טמון במרווח של כ-0.5% בריבית שהיא מקבלת מהמנפיקות, לעומת הריבית שהיא מעניקה לרוכשי האג"ח.