42 סיבות להמשך הירידות בשווקים

זה אמור לקרות כעת: ארה"ב מתאוששות ממה שנראה כמיתון קל במיוחד ושוקי המניות שלה אמורים לזנק אל על. כשירדו מחירי המניות בשבועות אחרי 11 בספטמבר, אף אחד לא הופתע. ואולם כעבור תשעה חודשים, ולנוכח הנתונים הכלכליים החיוביים, משקיעים רבים מקווים עדיין לעליות. תחת זאת, מחירי המניות ממשיכים לרדת. במדינות המתועשות הן חזרו לרמתן אחרי התקפות הטרור. שר האוצר של ארה"ב, פול אוניל, מעיד כי הירידות אינן סבירות. אך יש להן הסברים רבים.



ראשית, הציפיות של משקיעים בארה"ב, שהתרגלו בעשרים השנים החולפות לתשואות גבוהות, לעתים דו-ספרתיות, מהשקעות במניות. אכן, רבים מצפים להילולת קיץ כמו זו שפתחה את שוק הפרים הארוך ביותר בתולדות ארה"ב, באוגוסט 1982. כיום, כשמדדי המניות המובילים נמצאים ברמות דומות לאלה שבסוף 1999, נראה במבט ראשון כי האסטרטגיה הפרית, שלפיה כדאי "לקנות בירידות", ישימה. אך הקיץ, וככל הנראה גם בעונות הבאות, ייתכן שהיא לא תוביל לתוצאות המקוות.



אחת הסיבות לכך היא חולשה ברווחים. בזמנים טובים שוקי המניות אינם זקוקים לרווחים, כפי שהראתה בועת הדוט.קום. כעת, על רקע הספקות באשר לאיכות הדו"חות הכספיים שמפרסמות חברות אמריקאיות, הרווחים שוב ממקדים תשומת לב רבה. בעוד הפרים מצביעים על צמיחה כלכלית מוצקה, צרכנים צוהלים ומגזר יצרני מתאושש, חברות מגלות כי רווחיהן עולים בעצלתיים, אם בכלל. הרווחים אחרי מס של חברות אמריקאיות גדלו ברבעון הראשון של 2002 ב-1% בלבד, והם עדיין נמוכים בכ-27% מהשיא ב-2000. יתר על כן, משקיעים מאבדים אמון בנתונים שמפרסמות החברות.



רבים מטילים ספק ביושר וביושרה שלהן. ואחד האומדנים הנפוצים ביותר לאומדן שווי חברות, מכפיל הרווח, מאותת כי רבות נסחרות לפי שווי מנופח - לא משנה אם מתייחסים לרווח פרו פרומה, רווח תפעולי או רווח לפני הפרשות חד פעמיות. כיום נע מכפיל הרווח הממוצע של השוק בין קרוב ל-20 לכ-42, בהתאם לרווחים המשמשים בחישוב. אך בכל מקרה הוא גבוה באופן משמעותי מהממוצע ההיסטורי של 16.




סוגיה נוספת היא פרמיית הסיכון - תשואה עודפת, מעבר לזו על אג"ח ממשלתיות נטולות סיכון, שמשקיעים דורשים כדי להשקיע במניות. לא מזמן נכתבו ספרים שצפו כי מדד מניות התעשייה דאו ג'ונס יטפס ל-30 אלף נקודות, ואף ל-100 אלף נקודות (כיום הוא ניצב ברמה נמוכה מ-10,000 נקודות). הם טענו כי מניות אינן מסוכנות יותר מאג"ח ממשלתיות, ולכן משקיעים, שיבינו זאת, לא ידרשו תשואה גבוהה יותר מזו על אג"ח ממשלתיות. כתוצאה מכך ינסקו מחירי המניות, ופרמיית הסיכון שלהן תרד לאפס.



ואולם פרמיית הסיכון לא מתה. כמה אנליסטים, כמו כריס ג'ונס מקבוצת הבנקאות ההולנדית ABN אמרו, צפו שפרמיית הסיכון תעלה אחרי 11 בספטמבר. תחת זאת, היא ירדה, בין השאר בתגובה לפעולה המהירה שנקטו הבנקים המרכזיים בעולם - הורדת ריבית. אך כיום כששערי הריבית קרובים לרמות שפל, עסוקים משקיעים בשלל סיכונים חדשים: אי יציבות גיאו-פוליטית (במזרח התיכון ובקשמיר), כמו גם אי ודאות חשבונאית. ייתכן שמשקיעים ידרשו תשואות גבוהות יותר כדי להשקיע במניות. כלומר, מחירי המניות יצטרכו להמשיך לרדת כדי לשקף נכונה את הסיכון שהן מגלמות.



לפי החישוב של ג'ונס, ממחירי המניות בארה"ב נגזרת פרמיית סיכון של 3%. באופן מסורתי, דורשים משקיעים פרמיית סיכון של 8%-6%. בהתבסס על תקופה ארוכה יותר, ייתכן שפרמיית הסיכון הנדרשת היא כ-4%. אם אכן יתאימו משקיעים את רמת הציפיות שלהם ל-4%, מחכה למניות בוול סטריט ירידה של עוד 25%.



במשך יותר משנתיים דורכים שוקי המניות בארה"ב במקום (אם כי מניות הטכנולוגיה קרסו). למרות זאת נראה כי "שווי הוגן" עדיין רחוק. דרי פיקפורד, מחברת המחקר הבריטית סמיתרס & קומפני, בדק שווי שוק בהתבסס על נוסחת Q של טובין, המשווה בין מחירי המניות לעלות השחזור של נכסי חברות. להערכתו, המניות האמריקאיות עדיין נסחרות במחירים גבוהים בכ-40% משווי הוגן.




פיקפורד מסביר את הגישה הדובית שלו כך. גם אם יצמחו הרווחים בשיעור שנתי ריאלי של 7% בשנים הבאות (וזו לכל הפחות הנחה אופטימית), יידרשו שמונה שנים של דריכה במקום כדי שמחירי המניות ישקפו שווי הוגן.



בשל אי ודאות חשבונאית פחותה ומכפילי רווח פחות גבוהים, ניתן היה לצפות ששוקי המניות באירופה ירשמו ביצועים טובים יותר מאלה האמריקאים. תחת זאת, הם יורדים. אך באופן כללי מכפילי הרווח באירופה קרובים יותר לממוצע ההיסטורי. בבריטניה, עם זאת, ה-Q של טובין מצייר תמונה דומה לזו שבארה"ב.



ייתכן שהמדריך הטוב ביותר לעתיד מביט הרחק אחורה. מחקר שערכו הפרופסורים לכלכלה אלרוי דימסון, פול מארש ומייקל סטאונטון מבית הספר למינהל עסקים של לונדון, מנתח תשואות על השקעה במניות במשך מאה שנה, ב-16 מדינות. אחת מהמסקנות שלהם עשויה לנחם משקיעים: בטווח הארוך מניות אכן מניבות תשואה גבוהה יותר מאג"ח, בכל אחת מהמדינות שנבדקו. אך לרוע המזל זה לא תמיד קורה במחזורים של עשרים שנה. בכמה מדינות נדרשו למניות 40 שנה כדי להשיג תשואה גבוהה יותר - הרבה יותר מכפי שרוב המשקיעים כיום מוכנים לחכות.