דאו ג'ונס ל-6,000?

מאת סמי פרץ



"הרשוית האמריקאיות מנשימות את וול סטריט והכלכלה בארה"ב בכוח. הממשל מחזיר לציבור תשלומי מס עודפים מהעבר, אלן גרינספאן מנהיג ריבית ריאלית שלילית, שהיא הנמוכה ביותר ב-40 השנים האחרונות - ולמרות זאת אין זה עוזר לבורסות להתאושש. אני עדיין סבור שהרע מכל עוד לפנינו, והמשמעות היא שדאו ג'ונס יירד לרמה של 6,000 נקודות" - כך אומר רוני הלמן, מבעלי ומנהלי חברת השמירה הלמן אלדובי לניהול קופות גמל.



הלמן היה בין הכלכלנים שחזו את קריסת נאסד"ק לפני שנתיים וחצי. הוא נוהג לתת תחזיות כלכליות מנומקות, וגם "כשאינן פוגעות" יש לו הסברים טובים לתהליכי החשיבה שהובילו אותו למסקנותיו. במידה רבה אפשר לשייך אותו לאסכולה הפסימית. לפחות בשנים האחרונות התחזיות שלו קודרות למדי ומתעלמות לחלוטין ממשאלות לב טבעיות לראות צמיחה, שגשוג וגאות חוזרת.



הטכניקה של הלמן היא לנתח את השווקים בצורה קרה, ולא לעקוב אחר מסכי הבורסה. "זה מאוד ממכר להסתכל כל היום על המסכים, וזה גם הופך אותך לאמוציונלי. אני משתדל להימנע ממעקב אחר תנודות יומיות, כי זה מפריע לי לנתח את השווקים על פי נתוני מאקרו, שהם אלו שקובעים בסופו של דבר את המגמה, גם אם התחזית מפספסת בעיתוי שלה בכמה חודשים".



צפה את קריסת נאסד"ק



במארס 2000 צפה הלמן את קריסת נאסד"ק בעשרות אחוזים. לעומת זאת, הוא צפה אז גם את קריסת דאו ג'ונס בהיקפים דומים, וזה עדיין לא קרה; מה שהסב ללקוחותיו בקופות הגמל הפסדי תשואה. גורם נוסף שגרם להם להפסדים באותה תקופה היה הגדלת הרכיב המט"חי בתיק ההשקעות מאפס ל-30%. עד מארס 2001 הניב מהלך זה הפסדים, אבל מאז, ובעיקר בחודשים האחרונים, התברר שהיה זה צעד נבון ששיפר מאוד את התשואות בתיקי הלקוחות.



גם ההתייחסויות שלו למניות ספציפיות היו מעניינות. כך למשל, במארס 2001 הוא אמר "כי גם אם מניית צ'ק פוינט תיפול ב-50% נוספים, מחירה יהיה עדיין גבוה". מחיר מניית צ'ק פוינט באותו זמן היה כ-90 דולר. כיום נסחרת צ'ק פוינט סביב 13-12 דולר.



התחזיות העדכניות של הלמן מצדיקות את המוניטין שלו כחזאי פסימי. להערכתו, הניסיון של קברניטי הכלכלה האמריקאית להנשים את הבורסות בכוח לא צלח, והבעיה היא שהם ביזבזו את מרבית התחמושת שהיתה להם כדי לאושש את הכלכלה. "יש עדיין עודף כושר ייצור בארה'ב, שמלמד שהכלכלה שם רחוקה מלהתאושש", אומר הלמן.



"הנפילות הגדולות בבורסה מתרחשות בגלל כסף חיצוני ולא בגלל כסף פנימי. היקפי ההשקעות של משקיעים אירופאים ויפאנים במשק האמריקאי הם אדירים. הרבה יותר ממשקלם במשק הישראלי או בדרום מזרח אסיה. הכסף הזה הוא שהעלה את וול סטריט והוא זה שיוריד אותה. בינתיים אין רואים יציאה מהותית של משקיעים זרים מהבורסות בארה'ב, אבל אם זה יקרה הממשל יהיה חסר אונים, כי הוא השתמש כבר בכל התחמושת שלו. ההיחלשות של הדולר מול היורו היא אחד הסימנים לכך שהאפשרות הזו קיימת", אומר הלמן.



כדוגמה להפסדים שספגו המשקיעים האירופאים בשוק האמריקאי מתחילת השנה מציין הלמן את מדד דאו ג'ונס שירד ב-8% מתחילת השנה, ואת הדולר שירד מול היורו בכ-12%. יחד מדובר בירידה של 20%. במדד ה-S&P500, הנחשב למייצג הטוב ביותר של הכלכלה האמריקאית, ההפסד אף גדול יותר ומגיע לכ-25%.



לגבי מדד נאסד"ק ומניות הטכנולוגיה, מעריך הלמן כי דווקא שם כבר יצא רוב האוויר מהבועה. את הקריסה הבאה הוא מנבא למה שהוא מכנה "מניות דפנסיוויות", ובהן ענקיות כמו פרוקטר אנד גמבל, יונילבר, קולגייט, קלוגס, ג'ילט, קוקה קולה ו-3M.



לא השתמשו במונח מ-1983



"הפעם האחרונה שבה השתמשו בישראל במונח מניות דפנסיוויות היתה ב-1983, כשאחרי המפולת בבורסה הציבור הלך למניות מוגנות - מניות הבנקים. כמה חודשים אחר כך התפוצצה פרשת הוויסות של מניות הבנקים, והסוף ידוע".



את הנפילה שהוא צופה למניות אלה הוא תולה במיתון העולמי ובארה"ב. לדבריו, מדובר בחברות שכל ירידה קלה במכירות עלולה לגרום להסתבכותן, בשל רמת המינוף הגבוהה שלהן. "המניות הדפנסיוויות נמצאות בשיאן, אבל אחרי המיתון הזה הרגישות של החברות האלו גם לירידה קטנה במכירות היא גדולה כי המנוף הפיננסי עצום. כל עוד התקופה היתה טובה, המנוף הפיננסי שלהם לא הפריע. ואולם כעת הוא הופך למשקולת כבדה. כך היה גם בחברות התקשורת. היו להן הכי הרבה חובות, וכשהענף השתנה וצמיחתו נבלמה הן נפגעו. המנוף הפיננסי של החברות הדפנסיוויות הרבה יותר גדול מזה של חברות התקשורת, הן משיקולים של השגת תשואה גבוהה על ההון, הן בשל רכישה עצמית של מניות", אומר הלמן.



הלמן סבור כי הפרשיות החשבונאיות האחרונות שהתגלו בארה"ב - אנרון, וורלדקום וזירוקס - אינן משקפות מקרים נקודתיים אלא שיטה, ולכן אלו חדשות רעות. "לפי השיטה האמריקאית, המכפיל של 500 חברות S&P הוא 40, אבל לפי השיטה הישראלית המכפיל שלהן הוא שלילי. התוצאות המצרפיות שלהן במונחי החשבונאות הישראלית מצביעות על הפסד.



לדברי הלמן, הגורמים לכך הם פעולות שמבוצעות בארה"ב, כגון אי הכללת האופציות לעובדים בסעיף הוצאות השכר, השקעה של כספי הפנסיה של העובדים במניות החברה שמעסיקה אותם (פעולה האסורה בישראל) ורכישה עצמית של מניות. "הפעולות הלאו מגדילות את התשואה, אבל זה גורם להצגת רווחים פיקטיוויים. זו פצצת זמן", הוא אומר.



הלמן אומר כי הפרשיות החשבונאיות שהתגלו בארה"ב עלולות לפגוע באמון המשקיעים הזרים: "היקפי ההשקעות של זרים בארה"ב גדולים מאוד ואם הם יירדו זה יהיה מאוד מסוכן. זה לא קרה עד כה, אבל זה עלול לקרות אם יתערער האמון. גם האמריקאים חוששים מכך. החשבונאות האירופית אף קשוחה מהחשבונאות הישראלית.



ישראל לא בליגה של ארגנטינה



דווקא לגבי המשק הישראלי יש להלמן משהו חיובי להגיד. "החדשות הכי טובות למשק הישראלי הן שהיה לנו פיחות ריאלי. אולי לא נראה את תוצאות הפיחות הזה השנה. ואולם זו התפתחות מצוינת למשק, משום שהיא מגדילה את התחרותיות שלנו בעולם. הרבה יותר זול להקים מרכזי פיתוח בישראל כיום, הן