עבר נקי, הרבה מזומנים ומעט חובות

מאת עמי גינזבורג



השערוריות האחרונות שמסעירות את שוק המניות האמריקאי, גררו בשבוע שעבר את מדדי המניות המובילים, נאסד"ק ו-s&p 500 לרמות שפל שלא נראו בהן שנים. כך, מדד נאסד"ק צלל אל מתחת ל-1,400 נקודות, שממנה נפרד במאי 1997. מדד s&p צלל לרמת שפל של 948 נקודות, שבה היה באחרונה בינואר 1998. ביום שישי רשמו המדדים עליות חדות, כנראה בשל ההקלה מכך ששום אירוע טרור משמעתי לא נרשם ביום העצמאות האמריקאי. ואולם למרות קפיצות אלה, המדדים עדיין קרובים מאוד לרמות שפל של השנים האחרונות.



שוק ההון האמריקאי חולה, בכך אין כל ספק. ואולם גם לשוק חולה, מוכה וחבול יש מחיר. משקיעים מנוסים, שאופק ההשקעה שלהם נמצא קצת מעבר לרבעון הקרוב, תרים בימים אלה ממש אחר מציאות.



אחד ממנהלי ההשקעות בארה"ב התבטא בשבוע שעבר באומרו כי
רמת המחירים הנוכחית מבטאת
למשקיעי הטווח הארוך את רמת
הסיכון הנמוכה ביותר ב-10, 20 השנה האחרונות. לדבריו, היתרון
העיקרי במצב שנוצר הוא שהרבה
מניות טובות נפלו בימים
האחרונים עם המניות הרעות, רק
בגלל האווירה העכורה בשוק.
לדידו, כל מה שצריך לעשות כעת
הוא לאתר את המניות הטובות,
לרכוש אותן ולהמתין בסבלנות
להתאוששות.



ייאמר מיד: השוק עדיין יכול לרדת לרמות נמוכות יותר. במקרה כזה, ה"מציאות" של היום לא ייעלמו כל
כך מהר מהשוק. ובכל זאת, מכיוון שאין זמן שבו ניתן לדעת היכן שוכנת
התחתית, נדמה כי למשקיעים האמיצים והסבלניים רמות המחירים הנוכחיות
מגלמות הזדמנות.



אלה המעוניינים לחזור כבר עתה לשוק המניות באופן סלקטיווי, ימצאו אולי
עניין בכמה כללי אצבע למשקיע החובב, שעשויים לסייע להם באיתור המניות
הנבחרות מבין קבוצת המניות הישראליות בוול סטריט. אלה אינם כללים
מוחלטים ואוביקטיווים. יש לא מעט חברות העונות על קריטריון אחד, אבל
נופלות באחרים.



עם זאת, נראה כי מניות של חברות שמצליחות לעמוד במרבית הקריטריונים
המובאים כאן, עשויות להניב רווח לא מבוטל בעתיד, בהנחה שהשוק יתאושש
בעתיד הלא רחוק. אם השוק לא יתאושש בקרוב, עשויים כללי אצבע אלה
לפחות להקטין את הסיכון, ולמזער חלק מההפסדים שעלולים לנבוע מההשקעה
בשוק במניות.



חברה עם עבר נקי



תמחור של מניות לעולם יתבסס על ציפיות לעתיד, וברור שאין דינה של
חברה צומחת כדינה של חברה שנמצאת בדעיכה. ואולם את העתיד קשה לצפות,
והימים שבהם מניות תומחרו על סמך חלומות בלבד, חלפו, וטוב שכך.



לפיכך, ייתכן שבתקופה הנוכחית מוטב להעדיף בעיקר את החברות שעברן נקי.
הכוונה היא לחברות שמציגות ביצועים עודפים על פני החברות בענף שלהן
ב-3-4 השנים האחרונות. אם הן גם צמחו וגם הציגו רווח באותן שנים,
האטרקטיוויות שלהן עולה.



דוגמה לחברות כאלו היא טי.טי.איי ואי.סי.טל , שעוסקות במערכות תוכנה
לניהול רשתות טלפוניה. למרות הטלטלות בשוק הטלקום הצליחו שתי החברות
להציג צמיחה רצופה ועקבית, וזו אולי הסיבה ששתיהן, למרות הנפילות
האחרונות, עדיין נסחרות בשיעור גבוה מעל להון העצמי והמזומנים
שבקופתן.



הרבה מזומנים, מעט חובות



כלל ידוע הוא שבתקופות שפל ואי ודאות, מזומנים הם צו השעה. חברות
שידעו למלא את קופתן במזומנים בשנות הגאות ושמרו על הונן בשנתיים
האחרונות, נמצאות בעמדת עדיפות בולטת ביחס לחברות שלא ידעו לעשות כן.
חברות שהפסידו הרבה כסף, ביצעו רכישות גדולות במזומן, או נטלו חוב
גדול שיכולת ההחזר שלו מוטלת בספק - נמצאות בעמדת נחיתות.



בין הישראליות יש לא מעט חברות העונות על קריטריון המזומנים. הבולטות
שבהן הן רדוור , אם סיסטמס , אלווריון ודי.אס.פי.ג'י , שכל אחת מהן
מחזיקה בקופתה יותר מ-100 מיליון דולר, והן נטולות חוב לחלוטין. גם
צ'ק פוינט שבקופת מזומנים שלה יש יותר ממיליארד דולר, מתאימה
לקריטריון הזה.



מחיר מניה נמוך



זאת כמובן שאלת השאלות, איך ניתן לדעת שמחיר המניה אכן נמוך? לשאלה
זו אין תשובה מוחלטת, אך יש כמה כללים שעשויים לספק כיוון. למשל,
מכפיל רווח נמוך (בהנחה שהחברה באמת מרוויחה); או כששווי השוק של
החברה מתקרב להיקף המזומנים של החברה או אפילו נופל מכך. הכוונה
למזומנים נטו, בניכוי החוב.



יש דוגמאות רבות לכך. למשל אלווריון, העוסקת בפיתוח ציוד תקשורת
נתונים אלחוטי ושמחזיקה בקופתה כמעט 180 מיליון דולר, בשעה ששווי
השוק שלה נמוך בהרבה - 100 מיליון דולר בלבד; או רדוור, שנסחרת בשווי
של 130 מיליון דולר כשבקופתה נחים 125 מיליון דולר (רדוור אומנם אינה
מציגה בינתיים התקדמות אל מעבר לאיזון תפעולי, אך היא לפחות מצליחה
לשמור על כך שקופת המזומנים שלה לא תתכווץ); או אודיוקודס , שמחזיקה
בקופתה 125 מיליון דולר ונסחרת בשווי של 80 מיליון דולר.



גם על צ'ק פוינט, שנסחרת כיום לפי מכפיל של 14-15 על הרווח הצפוי לה
בשנה הקרובה, כבר אי אפשר לדבר במונחים של מחיר שמיימי שמנותק
מהמציאות.



רווח, איזון, או לפחות תזרים מזומנים חיובי



אחד הסממנים לחברות איתנות שמנוהלות נכון הוא יכולתן להימנע מהפסדים
גם בתקופות משבר בשוק, או כשהמכירות מתחילות לרדת. חברות שידעו
להתאים את עצמן במהירות לשוק ולירידה במכירות, קיצצו בעלויות, לא
חששו לבצע פיטורים כואבים, ובעיקר לא ישבו וחיכו שהסערה תחלוף מעצמה
- הראו שהן יודעות להתמודד טוב יותר עם המשבר.



מבין הישראליות אפשר לציין את רדוויז'ן , שלמרות ירידה בהכנסותיה
הצליחה להתייעל ולשמור לפחות על איזון בתזרים המזומנים. גם אורכית ,
שידעה בעבר הפסדים גבוהים, משתדלת כיום שלא לאבד כסף מיותר.



אורכית, שהיתה הראשונה שהבחינה בסערה הממשמשת ובאה בשוק הטלקום,
הצליחה בשנה שעברה לייצר מספיק מזומנים ממכירות של מוצר מיושן יחסית,
וחיסלה תוך כדי כך מחצית מחובותיה לבעלי האג"ח דרך רכישה של האיגרות
במחיר מופחת לעומת המחיר שבו הונפקו.



עוד דוגמה היא סאיטקס , ששתי החברות התפעוליות שלה, SDP וסאיטקס ויז'ן,
מצליחות לשמור על רווחיות תפעולית.



השוק העיקרי של החברה עדיין