פיקוד העורף הגל השקט

הגדרת ישובים להתרעה
      הגדרת צליל התרעה

      נושאים חמים

      כך מתכוון יצחק תשובה לגייס רבע מיליארד דולר

      זרוע הגז של קבוצת דלק תנסה בחודשיים הקרובים לגייס כ-205 מיליון דולר לצורך מימון הפרויקטים שלה לפיתוח תגליות גז. ההודעה עוררה כעס נוכח הסדרי החוב בדלק נדל"ן

      בחודשיים הקרובים תנסה זרוע הגז של קבוצת דלק , שבשליטת יצחק תשובה, לגייס כ-250 מיליון דולר משוק ההון הישראלי. החברה זקוקה לסכום זה כדי להשלים את מימון הפרויקטים שלה לפיתוח תגליות הגז הטבעי בישראל ובקפריסין.

      זאת, למרות שדירקטוריון חברת החשמל אישר השבוע את חוזה העוגן לרכישת הגז מתמר. היקף חוזה העוגן מוערך ב-16-8 מיליארד דולר ל-15 שנה, והוא יקל על קבלת המימון ארוך הטווח.

      הודעתן של השותפויות המוגבלות דלק קידוחים ואבנר על כך שיבקשו מהאסיפות הכלליות שלהן לאשר את הגיוס ב-2012 עוררה כעס, לפחות בקרב הטוקבקיסטים. זאת, על רקע התספורת בדלק נדל"ן, גם היא בשליטת תשובה ודלק, המגלמת הפסד של כ-50% למשקיעים.

      בעת המשא ומתן על ההסדר בדלק נדל"ן הצהירו חלק מהמוסדיים כי אם תשובה לא יכסה את ההתחייבויות במידה מספקת הם יענישו אותו בכך שלא ישתתפו בהנפקות אחרות שלו. אבל אחרי ההודעה על הגיוס הצפוי בזרוע הגז, שמחזיקה בנתחים נרחבים מתגלית תמר - שאמורה לספק את צורכי הגז של מדינת ישראל ל-20 השנים הקרובות - רוב המוסדיים לא מיהרו לצאת בהצהרות דומות.

      "למה אתם מתכוונים כשאתם שואלים מה דעתנו על הגיוס הצפוי של כ-950 מיליון שקל בשותפויות הגז של תשובה? הן יכולות לבצע רק גיוס זכויות ואם לא נשתתף נאבד את חלקנו בגז", כך ענה שלא לציטוט בכיר באחד הגופים המוסדיים לשאלת TheMarker בשבוע שעבר. הבכיר הסתמך על המבנה התאגידי של דלק קידוחים ואבנר - שהן שותפויות מוגבלות ולא חברות בע"מ.

      שותפויות מוגבלות אמנם זוכות להטבות מיסויות אך מוטלות עליהן כמה מגבלות. בין השאר הן אינן יכולות לגייס אג"ח ישירות. לכן, הניח הבכיר הנחה פשטנית, שלפיה כל גיוס שיבצעו אבנר ודלק קידוחים בשוק ההון יתבצע דרך הנפקת זכויות, כלומר הענקת הזכות לבעלי היחידות הקיימים, להזרים את חלקם תמורת יחידות נוספות וכך לשמור על חלקם המקורי בשותפויות.

      לפי ההיגיון הזה, אם אותו גוף מוסדי לא ישתתף בהנפקת זכויות כזו, חלקו ידולל - בעוד חלקו של בעל השליטה, תשובה, שככל הנראה יזרים כל סכום שיידרש - יגדל. כך עשוי להיווצר מצב הפוך מזה שביקשו המוסדיים ליצור - במקום להעניש את תשובה ולמנוע ממנו את כספי המוסדיים, עצם אי ההשתתפות תגרום לתשובה להרוויח ולהגדיל את חלקו בגז.

      האם המוסדי צודק? נראה שלא. אפילו זרוע הגז עתירת תגליות הגז הטבעי של תשובה זקוקה לשוק ההון הישראלי - ולא להפך. נתחיל מהתחלה: מבחינה מימונית, מצבן של דלק קידוחים ואבנר השתנה ב-2004, עם תחילת הזרמת הגז הטבעי ממאגר הגז הטבעי מארי B הסמוך לחופי אשקלון, שעומדת להסתיים בחודשים הקרובים.

      חברות שבמשך שנים שרפו מזומנים על פעילות חיפושי גז ונפט ענפות החלו להציג תזרים קבוע ובטוח, מגובה בחוזה ארוך טווח עם הלקוח המרכזי שלהן - חברת החשמל. בשל כך, החלו חברות אלה לממן את פעילותן בעיקר באמצעות הלוואות. הנפקת הזכויות האחרונה שביצעו דלק קידוחים ואבנר היתה במארס 2003, אך בימים אלה מנהלי זרוע הגז של קבוצת דלק פועלים כדי לסגור את המימון לפרויקטים השונים.

      ב-2012-2013 זקוקות דלק קידוחים ואבנר לסכומי כסף עצומים לכמה פרויקטים: הקמת תשתית הובלת הגז הטבעי ממאגר הגז תמר, בתקווה שיתחיל לזרום עד לחודשים הראשונים של 2013 (חלקן של דלק קידוחים ואבנר הוא כמיליארד דולר, שממנו כבר העבירו חלק); פיתוח מאגר הגז הקטן יחסית נועה שליד חופי אשקלון כבר בחודשים הקרובים, בעלות של כ-100 מיליון דולר; פיתוח אפשרי של המאגר הענקי לווייתן, שהתגלה לפני כשנה, ושל מאגר אפרודיטה, שהתגלה בקפריסין; וביצוע קידוחי אקספלורציה בים התיכון, בעלות שעשויה להגיע ל-240 מיליון דולר, לפי חישוב של 100 מיליון דולר לקידוח.

      למרות התזרים העתידי המובטח מתמר, לדלק לא קל. בנקים ישראליים לא משתתפים במימון בשל מגבלת הלווה הבודד (שלפיה תאגיד בנקאי אינו יכול להלוות יותר מ-15% מההון שלו ללווה יחיד), ואופציית המימון הנפוצה של קבלת הלוואות מבנקים זרים הולכת והופכת קשה יותר ויותר בשל משבר הנזילות באירופה. מנגד, קצב הפיתוח המהיר של פרויקט תמר, ש"שורף" בכל חודש כ-100 מיליון דולר, מצריך השגת מימון מהירה.

      הלוואת הביניים של כ-430 מיליון דולר שהעמידו להן ברקלי'ס קפיטל ו-HSBC בתחילת 2010 ותפקע ביוני הקרוב, אינה מספיקה כדי לשרת את הוצאות החברה השוטפות. במקרה של פיתוח פרויקטי אנרגיה, התזרים מגיע רק לאחר שרוב ההשקעה בוצעה, והצינורות הוקמו.

      הדחיפות הנוכחית בהשגת המימון נובעת מכך שלפני חודש טירפדה מועצת הנפט של משרד האנרגיה והמים מימון נוסף של חצי מיליארד דולר שהצליחו השותפויות להשיג בעבודה קשה מ-HSBC. המועצה לא אישרה לדלק קידוחים ואבנר להעמיד לבנק הזר כבטוחות את רזרבות הגז בלווייתן בנימוק של אי תחרות, וגרמה ללחץ תזרימי בזרוע הגז.

      זאת, מכיוון שהכספים מ-HSBC כוונו בעיקר לפיתוח תמר ורישיונות חיפוש נוספים, ובמועצה סברו שאלה עלולים לפגוע בתחרות העתידית עם הגז של לווייתן. בינתיים מעמידה החברה האם, דלק אנרגיה, מדי כמה חודשים הלוואות בעלים קצרות לחברות הבנות. הבקשה הנוכחית מהאסיפה הכללית היא להגדיל את מסגרת הגיוס המאושרת להן מ-70 מיליון דולר לכל אחת מהשותפויות, ל-125 מיליון דולר.

      גיוס אג"ח: עם קצת מאמץ

      אם כך, אילו אפשרויות גיוס נוספות עומדות בפני דלק קידוחים ואבנר בשוק ההון הישראלי?

      העובדה שהשותפויות המוגבלות אינן יכולות כיום לגייס אג"ח בעזרתו של תשקיף מדף רגיל, אין משמעה כי עם קצת מאמץ הן לא יכולות לעשות כן, ואפילו ביצעו בעבר מהלך דומה. אולי בגלל זה, בנוסח בקשת אישור הגיוס מהאסיפה הכללית נכתב בפירוש כי מהלך זה עשוי להתבצע דרך יחידות השתתפות או איגרות חוב.

      "ביצוע הנפקה של איגרות חוב יכול שיבוצע על ידי השותפות ו/או על ידי חברה בת בבעלות מלאה שתהיה חברה ייעודית שמטרתה היחידה היא גיוס חוב לצורך העמדתו כהלוואה לשותפות", כותבות השותפויות בבבקשה.

      שותפויות חיפושי הגז פנו בעבר לרשות ניירות ערך בבקשה שתאשר להן להנפיק איגרות חוב. ברשות עוד בודקים את הסוגיה, אבל גם בלי אישור רשמי שכזה יש לשותפויות אופציות נוספות.

      במארס 2005, הצליחו דלק קידוחים ואבנר לגייס אג"ח ממוסדיים אמריקאיים. כדי לממן את פרויקט ים תטיס, תגלית הגז הימית הראשונה בישראל.

      כדי לעקוף את מגבלת השותפות המוגבלת, הקימו דלק קידוחים, אבנר וקבוצת דלק חברה ייעודית בע"מ (SPC), שבה החזיקו בהתאם לחלקה של כל אחת בים תטיס. החברה החדשה הנפיקה אג"ח דולריות מובנות למוסדיים אמריקאיים.

      275 מיליון הדולר שגויסו ניתנו להן כהלוואות נפרדות באותם תנאי אג"ח ונפרעו במלואם במאי 2011. באפריל האחרון אישרה רשות המסים הישראלית לשותפות להשתמש בחברה בע"מ כדי לקבל הלוואות בהיקף של עד 30 מיליון דולר מבנקים זרים לצורך מימון הפרויקטים הנוכחיים.

      תשובה כבר השתמש בעבר בשיטת גיוס האג"ח המובנות דרך חברות ייעודיות. ב-2007 גייסה חברת אלעד נשיונל הפרטית שלו מיליארד שקל ממוסדיים ישראליים לצורך הרחבת פעילות הנדל"ן בארה"ב, ומוקדם יותר ביצע גיוס אג"ח באותה שיטה עבור אלעד קנדה.

      הנפקת זכויות: לא אופטימלי לתשובה

      למרות אופציית האג"ח, הגיוס המתקרב יבוצע ככל הנראה באמצעות הנפקת זכויות, שלפי היקפה ושווי השוק של החברות, משקפת דילול של כ-5.5%. ואולם גם אם דלק קידוחים ואבנר יגייסו את הכסף על ידי הנפקת זכויות בלבד, הכסף שיוזרם אליהן עשוי להיות כספם של המוסדיים והציבור, המחזיקים כבר בנתחים מהתגליות - דרך אג"ח המציעות החזר ההלוואה עם תשואה או דרך רכישת יחידות השתתפות נוספות, המקנות למשקיעים זכויות בגז.

      תשובה לא מחזיק בדלק קידוחים ואבנר ישירות, אלא בשרשור דרך שתי חברות ציבוריות - קבוצת דלק, שבה הוא מחזיק ב-64.6%, והחברה הבת דלק אנרגיה (86.7%), שהוא מנסה למחוק מהמסחר כבר שנים, ללא הצלחה. תשובה למעשה מחזיק ישירות ב-40% מדלק קידוחים וב-32% מאבנר. כך, גם אם הזרמת הכסף תבוצע כולה דרך הנפקת זכויות או הזרמת הלוואות בעלים נחותות במורד הפירמידה, יהיה חלקו של תשובה 89 מיליון דולר (כ-330 מיליון שקל) מתוך סכום של 250 מיליון דולר (930 מיליון שקל). שאר הכסף יצטרך לבוא מהציבור והמוסדיים המחזיקים גם הם בכל אחת מהחברות האלה.

      מצב שבו לא יהיה משקיע אחר בשלב כלשהו בפירמידה שיזרים הון לצורך הרכישה ואחזקותיו של תשובה יגדלו על חשבון המשקיעים האחרים - אינו מצב אופטימלי עבורו. הגדלת חלקו בשותפויות משמעותה השתתפות גדולה יותר במימון הקידוחים והפרויקטים, בהקיף של מאות מיליוני דולרים בשנה. עבור כל אדם פרטי, עתיר הון ככל שיהיה, השקעה כזו היא בעייתית.

      תשובה ודלק עדיין זקוקים למוסדיים

      בסוף הרבעון השלישי של 2011, היו בקופתה של דלק אנרגיה 205 מיליון שקל (סולו) במזומנים ובפיקדונות, שמהם היא צריכה להפריש 60-140 מיליון שקל לטובת מימוש האופציות לגדעון תדמור, מנכ"ל החברה לשעבר, שעבר לכהן בחברה האם קבוצת דלק כמנהל תחום האנרגיה. בחודשים האחרונים דלק אנרגיה גם העמידה כמה פעמים הלוואות בעלים קצרות לשותפויות הבנות כדי לממן את פעילותן השוטפת.

      דלק קידוחים ואבנר מפיקות גז מים תטיס, כך שקיים לדלק אנרגיה תזרים, שככל הנראה יישאר חיובי. עם זאת, מצב הקופה מראה כי כדי להזרים לשותפויות הבנות כ-125 מיליון דולר (חלקה בהנפקת זכויות) היא תצטרך להכניס אליה כסף ייעודי וחדש. דלק אנרגיה היא כבר חברה בע"מ ואין מניעה שתבצע הנפקת אג"ח. ב-2010 לבדה גייסה דלק אנרגיה אג"ח בהיקף של 414 מיליון שקל בתמורה לשעבוד מניות דלק קידוחים ואבנר.

      לפי אותו היגיון, גם אם הכסף יוזרם דרך הלוואת בעלים כזו או אחרת של קבוצת דלק, שתצטרך להעביר לחברה הבת כ-520 מיליון שקל - כמעט כל מה שיש לה בקופה - מדובר עדיין בנתח מכספי המשקיעים. כך שלא מופרך להניח כי הנפקת זכויות בשותפות הבנות תמומן דרך הנפקת אג"ח בחברות הבנות למעלה.

      בסופו של דבר, תשובה ודלק עדיין זקוקים למוסדיים הישראליים, בעיקר בתקופה לחוצה פיננסית שכזו, המלווה במשבר עולמי הגורם למוסדות הגדולים להיות זהירים יותר במימון שהם מעניקים.