"מלך האג"ח" ביל גרוס משתלח במנהלי קרנות הגידור: יכולתם לעשות שורטים על אג"ח תאגידיות פגעה בשוק

מנהל קרן האג"ח של חברת פימקו, ביל גרוס, מתח ביקורת על מנהלי קרנות גידור, באמרו כי ניצלו את יכולתם לבצע שורטים (מכירה בחסר) על אג"ח תאגידיות ובכך הפילו את מחיריהן.



בסקירה תקופתית של אסטרטגיית ההשקעות של קרן האג"ח שבניהולו באתר פימקו, מציין גרוס כי נוף ההשקעות עבור משקיעי האג"ח השתנה בשל המשבר בעולם הטלקום. הוא מצביע על מנהלי קרנות הגידור כגורם החותר תחת מחיריהן של אג"ח תאגידיות על רקע המשבר.



פימקו, חטיבה של אליאנץ, סבלה מהפסדים בשל השקעות באג"ח תאגידיות כמו של וורלדקום וספרינט. גרוס הודה כי הקדים מדי השנה להשקיע באג"ח של חברות, לאחר שבמשך שנים נמנע מהשקעה בהן.



ההפרשים הקטנים שהיו קיימים בין תשואות על אג"ח מסחריות לממשלתיות שנראו בשנות התשעים לא יתקיימו יותר, שכן הם נשמרו באופן מלאכותי על ידי הבנקים שהילוו לחברות כסף. לדברי גרוס, המרווחים הללו לא ישובו למימדים המצומצמים שלהם "ולא משנה עד כמה תהיה חזקה ההתאוששות הכלכלית. הסיבה לכך היא נסיגתם של הבנקים מעסקי ההלוואות המסורתיים. גורם נוסף המייקר את המימון עבור חברות הוא רכישת המרות "חדלות פרעון" על ידי המלווים, שנועדה להבטיח אותם במקרה של ירידה בדירוג האשראי של החברות.



הנפילות באג"ח התאגידיות נובעות מכך שמנהלי קרנות גידור מנצלים את יכולתם למכור בחסר אג"ח של חברות שהם חוששים כי תסבולנה מהורדת דירוג. עבור קרנות הגידור הניבה טקטיקה זו רווחים אדירים, אמר גרוס, שכן הן הקדימו את הורדת הדירוג בפועל, אולם הטקטיקה פגעה ביכולת ההישרדות של החברות, בהקטינה את גישתן להון.



"כשם שאריות בוחרים את הזברה החלשה והאיטית שבעדר, מנהלי קרנות הגידור משחרים לטרף אצל החברות הפגועות או הפצועות באופן זמני על ידי ביצוע שורט על האג"ח שלהם. תאגידים עם חובות גבוהים, חקירות של רשות ני"ע, בעיות חשבונאיות, החמצת תחזיות או פגמים אחרים, הם המטרות הברורות, ואולי בצדק. שורטים הם דרך לגיטימית לבצע ארביטראז' וטכניקה ותיקה עבור משקיעים מתוחכמים. הם מסייעים לשמור על 'עדר' התאגידים בריא, גם אם באמצעות שינוי מהיר של המחירים ואיתות לשוק ולהנהלה כי משהו אולי אינו כשורה. אולם בעוד שזה עובד ביעילות בשוק המניות, הטכניקה הזו היא בעלת כוח הרסני יותר בשוק האג"ח, יותר ממה שטוב לבריאות השוק בטווח הארוך.



"הסיבה להבדל היא שאג"ח תאגידיות מחולקות לשתי קבוצות ברורות: סולידיות (investment grade) וזבל. מוסדות ומנהלי השקעות רבים מוגבלים על ידי צווים, חוקים, רגולציה מקומית או הנחיות פנימיות לרכישה של אג"ח ברמה של Baa ומעלה, כך שבמקרה של הורדת דירוג למעמד זבל הן חייבות לממש את השקעתן.



"ביודעם כי משקיעים מוסדיים נאלצים למכור במקרה של הורדת דירוג, מנהלי קרנות גידור מוצאים את זברת ה-Baa הפגיעה ומתחילים במרדף. מכירת אג"ח היא לא מסוכנת בטווח הקצר בשל הבעיות הידועות של חברות אלו, ולאחר שהם מתחילים להזיז את המחירים כלפי מטה, הם יוצרים לעצמם בעל ברית תמים במשחק: סוכנויות דירוג האשראי. קרנות גידור, ולצורך העניין כל משקיע אחר, יודעות כי S&P, מודי'ס ופיץ' רגישות במיוחד לדעה כי הן פעלו באיטיות רבה מדי במקרה של אנרון ואסונות אשראי אחרים. הקרנות יודעות כי סוכנויות הדירוג עוקבות אחר מחירי האג"ח ותשואותיהן בנוסף לאינדיקטורים רבים אחרים לגבי איכות החובות של התאגיד. על ידי דחיקת מחירי האג"ח מטה, אפשר לפעמים להביא את הסוכנויות להוריד את דירוג האשראי לרמת זבל ובכך להסלים את מימושן של אחזקות. קרנות הגידור יכולות אז לעשות אחד משני צעדים: לכסות את השורטים בתשואות הנמוכות ב-5-10-15 נקודות בשל הורדת הדירוג, או שהם יכולים להמשיך בהימור - למכור עוד אג"ח בשוק מבוהל ולא נזיל - ולקוות שעוד הורדות דירוג יתרחשו. בכל מקרה, בעיצומן של שערוריות חשבונאיות, חקירות הרשויות, וסביבה יחצ"נית שלילית בתכלית עבור התאגידים, המשחק מסתיים ברווחים של מיליארדי דולרים עבור קרנות הגידור.



"האם זה דבר רע? ייזהר הקונה (או המוכר) תאמרו, ואני מסכים. אינני מציג תיאוריית מסכנות של שטיפת מוח. אולם יש להזהיר את התאגידים והמשקיעים כאחד כי הכוח הגובר וכוח האש הפיננסי של קרנות הגידור שינו את המשחק בשנים האחרונות... המשקיעים צריכים לעמוד בפני התנהגות רפלקסיווית נוסח-סורוס... אם אינכם יכולים להשקיע באג"ח זבל, אולי כדאי שתסירו מהתפריט גם אג"ח Baa. מנכ"לים וחשבים צריכים להבין כי גורל החברה שלהם לא נמצא רק בידי הבנקאים הסרבניים שלהם, אלא גם בידי בעלי האג"ח וקרנות הגידור שמתחילים לשלוט בנוף ההשקעות והנוף הפיננסי".