מה באמת גורם לבורסה לעלות?

"תגיד, איך נסגרה היום הבורסה בניו יורק?", שאל אותי ערב אחד ידיד הנוהג להשקיע במניות אמריקאיות. הצצתי באפליקציה של בלומברג המותקנת באייפון ועניתי: "הכל יורד. די חזק. כמעט 2%".

"למה? מה קרה?", הוא שאל בדאגה, ואני עניתי: "התפרסמו חדשות טובות על הכלכלה האמריקאית. האבטלה ירדה, הייצור והמכירות עלו".

"נתונים טובים?", הוא אמר, "אז ודאי התבלבלת והבורסה עולה".

אלא שלא טעיתי. בימי מסחר רבים, אולי ברובם, הלוגיקה בשווקים עובדת בדיוק הפוך: כשיש חדשות טובות הבורסה יורדת, וכשהנתונים החדשים גרועים - היא עולה.

מדוע זה קורה? הנה שני הסברים.

הראשון הוא שהבורסות עובדות לעתים קרובות על ציפיות, והסוחרים ממקמים את ההשקעות בהתאם לתחזיות שלהם. כאשר "תוצאות האמת" מגיעות, רבים מהסוחרים סוגרים פוזיציה בפעולה הפוכה.

ההסבר השני מתייחס למציאות בשווקים בשנים האחרונות, המאופיינת במשבר, האטה, אבטלה וניסיונות נואשים של הבנקים המרכזיים לאושש את הכלכלה. לכן, כשהחדשות גרועות, סוחרי ניירות הערך מיד מניחים שבקרוב תגיע עוד תוכנית עידוד, כסף שוב יישפך לשווקים - והוא יגרום לעלייה של הבורסה.

אם החדשות הכלכליות דווקא טובות, הסוחרים חוששים שתוכניות העידוד יבוטלו, וגרוע מכך - שהריבית תעלה. ואין דבר שמדיר שינה מעיני סוחרים יותר מאשר החשש לעליית ריבית.

זהו אחד הרעיונות המרכזיים מאחורי המדיניות הכלכלית של הבנק הפדרלי האמריקאי: להפוך את הכסף לכל כך זמין, ולקבוע לכל הכסף הזה מחיר (כלומר ריבית) כל כך נמוך, עד שלאף אחד לא יהיה תמריץ לחסוך אותו.

זה לא עניין פשוט: בעקבות המשבר הפיננסי האחרון הרבה חברות ואנשים חוששים מהעתיד ומעוניינים לשים כסף בצד ליום סגריר, אבל הבנקים המרכזיים מנסים ליצור מציאות אחרת. הם רוצים להכריח את הציבור לצרוך וכך לעורר את הייצור, השירותים והכלכלה, והם רוצים שהחברות ישקיעו את הכסף במקום לשמור עליו בקופה. לכן נגיד הבנק המרכזי האמריקאי, בן ברננקי זכה לכינוי "הליקופטר בן" - המתאר אותו כטס בשמיים ומפזר כסף על כולם.

הצרה היא שגם הלוגיקה ההפוכה הזאת לא תמיד עובדת. אם החדשות רעות באמת - למשל אם יש סימנים לאפשרות ריאלית להתמוטטות של כלכלת אירופה או חששות מפשיטת רגל של בנק, אזי גם הזרמות הכספים של הבנקים המרכזיים אולי לא יעזרו, ואז השווקים דווקא יירדו. ושוב, לחלופין, אם החדשות טובות במיוחד, למשל רווחים גבוהים הרבה מעבר למצופה מצד החברות, אז מחירי המניות שלהן יעלו.

אלא שאם מתרוממים לרגע מעל למציאות הכלכלית העכשווית, עולה מהתגובות האלה שאלה הרבה יותר עקרונית: מה באמת, מניע את מחירם של ניירות ערך? האם זוהי המציאות הכלכלית - צמיחה ורווחים - או שהמנוע העיקרי הוא דווקא הכסף, כלומר זרימת הכסף לתוך השווקים ומחוץ להם?

לכאורה, התשובה אמורה להיות ששעריהן של מניות עולים כי הרווחים של החברות גדלים ולכן שוויין גבוה יותר. הכסף אמור להיות רק הדרך להעביר ערך ממקום למקום.

אבל המציאות היא לא כזאת. כדי שמחירו של נייר ערך יעלה, כל מה שנדרש הוא שיהיו יותר קונים ממוכרים במחיר הנוכחי, ושהיו קונים שיהיו מוכנים לשלם על המניה מחיר גבוה יותר. העניין הוא שלנייר ערך, כמו לכל סחורה אחרת, אין מחיר מוחלט. המחיר תמיד יהיה אותה נקודה שבה נפגשים המוכרים והקונים, וזוהי נקודה וירטואלית, שלעולם תושפע מאינספור שיקולים של אלפים רבים של אנשים.

נכון, מחירה של מניה כלשהי יהיה קשור למצב העסקי של החברה שהמניה מייצגת. אבל מעבר לכך ישפיעו עליו גם מצב הרוח הכלכלי, אלטרנטיבות השקעה, סיכונים, מסים, ריבית, חששות ביטחוניים, תחזיות ועוד שורה באמת ארוכה של גורמים - ואין שום דרך לבודד את המשקל של כל אחד מהגורמים האלה בתמונה הכללית.

בסופו של דבר, רק דבר אחד קובע: היחס בין מספר האנשים שהרימו טלפון או הקלידו על מחשב הוראה לקנות את המניה במחיר מסוים וכמות מסוימת למספר האנשים שעשו את הפעולה ההפוכה. זוהי נקודה שנראית אולי מובנת מאליה לסוחרים, אבל היא לא תמיד מופנמת במלואה על ידי הציבור.

מחירי ניירות ערך לא עולים (או יורדים) סתם כך. הם עולים כי מישהו - יוסי, חיים או משה, וגם אנדרו, ג'ק וג'ון - החליט לקנות אותם במחיר גבוה יותר. גם אם יגלו מחר בבוקר נפט בים התיכון, מחיר המניה של החברה שמצאה אותו לא יעלה אם תהיה במקרה תקלה בבזק והטלפונים לא יעבדו.

במלים אחרות, המחיר של ניירות ערך נקבע על ידי זרמי הכספים שנכנסים ויוצאים מהם, והסיבות לזרמים מורכבות לניתוח ולפענוח. לעתים קרובות פשוט אי אפשר לבצע ניתוח כזה: כאשר מניה עולה בבורסה ב-0.5% לא ניתן ברוב המקרים להסביר מדוע. כל מה שניתן לדעת הוא שבסוף היום, לאחר כל הקיזוזים במחשב של הבורסה, היה יותר כסף שרצה לקנות את המניה מאשר כסף שרצה למכור אותה.

כל זה מחזיר אותנו ל"הליקופטר בן", וגם לנגיד הבנק המרכזי של אירופה מריו דראגי ולנגיד בנק ישראל סטנלי פישר. מכיוון שהכסף הוא שמדבר, כל עוד ימשיכו הבנקים המרכזיים לשפוך כסף על כלכלת העולם בהיקפים שעדיין לא נראו כמותם מעולם - למחירי ניירות הערך יהיה קשה לרדת.

זה מכוון: הבנקים המרכזיים לא יצהירו על כך, כי לכאורה נקבעים מחירי ניירות ערך על ידי ה"שוק", אבל המטרה שלהם היא לשמור על מחירים גבוהים בשוק איגרות החוב, ולמנוע מפולת בשוק המניות. הם יעשו הכל, ובלבד שהכלכלה לא תיקלע למערבולת של מחירים יורדים, אובדן ביטחון בשווקים, ירידה בפעילות הכלכלית וחוזר חלילה.

גם לתופעה הזאת יש שם, הלקוח מעולם האופציות: ה"פוט של ברננקי". המשל הוא אופציית פוט, שבאמצעותה הקונה רוכש ביטוח נגד ירידת מחיר, והנמשל הוא שנגיד הבנק המרכזי מעניק ביטוח שכזה לכל המשקיעים בשוק המניות.

הבנקים המרכזים אכן לא מפסיקים לשפוך כסף. בתחילת השנה העמיד הבנק המרכזי של אירופה לבנקים המקומיים הלוואה זולה בריבית 1% בהיקף של יותר מטריליון יורו, בפעילויות שקיבלו את השם LTRO1 ו-LTRO2. בארה"ב שפך הבנק המרכזי מאות מיליארדי דולרים על ידי רכישת אג"ח, בפעולות שכונו QE1 ו-QE2. עכשיו, על רקע התחדשות המשבר באירופה, כבר מדברים הסוחרים על האצה נוספת של מכונת הדפוס, באמצעות LTRO3 ו-QE3.

לא כולם אוהבים את הגישה הזו. המבקרים טוענים שכל שפיכת הכספים הזאת רק דוחה את המשבר לעתיד הלא רחוק, ואף תגרום למשבר חמור יותר בסופו של דבר. נשיאת ברזיל דילמה רוסף, למשל, תקפה בתחילת החודש את המדיניות של ברננקי והגדירה אותה "צונאמי מוניטרי".

לטענתה, עודף הכסף האמריקאי גורם לפיחות של הדולר מול המטבעות של מדינות כמו ברזיל, תוך פגיעה קשה ביכולת של יצרני ברזיל להתמודד בשווקים הבינלאומיים. עד לא מזמן גם לישראל היתה בעיה כזאת.

השורה התחתונה היא זאת: בשווקים, כמות הכסף שזורמת לתוך שוק היא שמדברת, ושיקולים אחרים חשובים פחות - ואילו הבנקים המרכזיים נחושים להמשיך להזרים לשווקים כסף, ולמנוע ירידות שערים חדות במחירי איגרות החוב והמניות.

כל עוד הפירמידה הזאת מחזיקה מעמד, אין סיבה לחשוב שהשווקים האלה ייפלו. יותר מכל דבר אחר, זוהי הסיבה שהבורסות עולות מתחילת השנה, ושמחירי האג"ח של ארה"ב וגרמניה שוב נמצאים בשיא. ומה יקרה עם הפירמידה תקרוס? אז, כמו שאומרים האמריקאים, יגיע הזמן לרכוש קופסאות שימורים, נשק, תחמושת ובגדים חמים - ולברוח להרים.