מזווית טכנית: האם קיים מתאם בין איגרות חוב למניות?

מאת רפי פרסיץ



מאחר שמכשירי ריבית פיננסיים (איגרות חוב, שטרי אוצר, פיקדונות וכדומה) ומניות הם, במידה זו או זו, אפיקי השקעה חלופיים, הצמודים היסטורית זה לזה, לוקה בחסר ניתוח אחד משני האפיקים שאינו מתעמת השוואתית עם האפיק המתחרה.



נדגיש כי אף שתדיר אין הזיקה בין שני האפיקים מובהקת, או נגלית על בסיס יומי או שבועי, היא קיימת, ולו מאחורי הקלעים.



הזיקה והמתאם (או המתאם ההפוך) בין שערי אג"ח לשערי מניות נעוצים בכך ששערי אג"ח ותשואותיהם משקפים ציפיות משקיעים (או היעדרם) לגבי שיעור האינפלציה/הדפלציה.



סימני ההיכר הבדוקים לאינפלציה הם: (1) מחירי מוצרים, שירותים ושכר גואים. בלשון העם, יותר (מדי) כסף (אמצעי תשלום) רודף אחרי פחות מוצרים, שירותים ועובדים; או, במלים פשוטות, יותר ביקושים מהיצעים. (2) שחיקה בשוויו של המטבע המקומי, שמשמעה כרסום בכוח-קנייתו.



דפלציה היא היפוכה של אינפלציה. סימני ההכר שלה הם מחירים ירודים ומטבע חזק, שכוח קנייתו עולה. בלשון העם, פחות כסף (אמצעי תשלום מתכווצים) הרודף אחרי יותר סחורות (= מלאים תופחים) ועובדים; או, במלים פשוטות, יותר היצעים מביקושים.



בעוד מחירים נמוכים/נסוגים, ומטבע חסון (האמור, בעתות דפלציה, לקנות מחר יותר משיקנה היום) נוחים לצרכנים וללווים, השלכותיהם על כלל המשק בדרך כלל שליליות. שכן ביקושים ירודים מקשים על חקלאים, על תעשיינים ועל מספקי-שירותים לייקר את מוצריהם (ולעתים אף כופים עליהם להוזילם).



מצב עניינים כזה פוגע בהכרח בהכנסותיהם של תאגידים, מצמק את רווחיהם, מרתיע התרחבות עסקית, ואינו מדרבן חניכת השקעות ו/או העסקת עובדים חדשים.







ביסודם, שערי אג"ח הם הימורים על מחיר הכסף (= שער הריבית) ועל שוויו של המטבע המקומי/כוח הקנייה שלו. כשסבורים חוסכים ומשקיעים שנחלש כוח הקנייה של מטבעם (יהיו הטעמים לכך אשר יהיו), ושהכסף המצוי בידיהם היום יסכון לקניית פחות מוצרים/שירותים מחר (בדומה למצב הנוכחי בישראל), אזי גוברים לחצים אינפלציוניים ועולות התשואות האג"חיות - שתכליתן לקזז, במלואה או בחלקה, את השחיקה בערך הכסף.



אליבא דכלכלן האמריקאי דוד פן, מקורו של המתאם בין התנודות בשערי אג"ח לתנודות בשערי מניות/מדדי מניות, או המתאם ההפוך בין תשואות אג"ח לשערי מניות/מדדים, בעידן שבו היה שער הדולר (ושעריהם של מטבעות מובילים אחרים) מקובע לשער הזהב - קיבעון שחייב ממשלים לרכוש/למכור זהב בשער שרירותי צפיד, וריסן עליות אינפלציוניות פרועות באמצעי התשלום.



לגרסתו של פן, כל עוד שימש זהב עוגן מטבעי, וסייע בבלימת האינפלציה, היו גילויי-דפלציה שכיחים למדי. ביטול עוגן הזהב בארה"ב בתחילת שנות ה-70 של המאה הקודמת (שלאחריו היתה המתכת הצהובה לסחורה, ככל סחורה אחרת), הגביר את חשיפת משקה ללחצים אינפלציוניים.



מאז 1990, שבה נקלע המשק היפאני למיתון, נפרמת הזיקה בין שערי איגרת החוב הינית הארוכה (ראו חלקו העליון של תרשים 1) העולים למדד ניקיי הנסוג (ראו חלקו התחתון של התרשים), כשתשואות אג"ח נשחקות (המקבילות להתייקרות שעריהן) מכתיבות ומקדימות את מתוום הנסוג של שערי מניות.







בתרשים 2, החובק בשני חלקיו את תנודותיהם של איגרות חוב דולריות ל-10 שנים (עליון), לצד תנודותיו של מדד סטנדארד ופורס (תחתון), בפרק הזמן 2002-1996, התקוונו בחציו השמאלי שערי המדד לכיוון שיוטם של שערי האג"ח.



לעומת זה, נקטעת הזיקה בין שערי איגרות חוב לשערי מניות בסוף שנות ה-90, ערב תחילתו של המפץ הדובי בשנת 2000.