הסדר חוב ראשון לבעל בנק? ברונפמן בחובות

לדו”חות האחרונים של ישראלום , חברת האחזקות שבבעלות מתיו ברונפמן ושלום פישר, צורפה הערה יוצאת דופן. “לאור הבנתם של בעלי השליטה כי החברה עשויה להזדקק לתמיכה חיצונית כדי לעמוד בהתחייבויותיה, הם יעמידו לרשותה את הכספים הנדרשים”, נכתב בסוף מאי 2012.


הערה זו צורפה לא בכדי. היא סייעה לברונפמן ופישר לדלג מעל צירוף אזהרת עסק חי לדו”חות. המסר, שלפיו השניים עומדים מאחורי ישראלום - מניות החברה אמנם אינן נסחרות, אבל לחברה אג"ח שיתרתן כ–220 מיליון שקל - התבקש לאור מצבה העגום. לישראלום חובות בסך כמיליארד שקל לבנקים, לבעלי האג”ח ולקרן המנוף KCPS, מול קופת מזומנים דלילה של כ–50 מיליון שקל, גירעון בהון עצמי ‏(לא כולל שטרי הון שהנפיקו בעלי שליטה‏) של 57 מיליון שקל והפסדים מתמשכים.


בהערה המצורפת צוין כי התחייבות בעלי השליטה בישראלום תקפה לשנתיים בלבד, בעוד ההתחייבויות לבעלי האג”ח הן לתקופה ארוכה יותר. זו הסיבה שהם דורשים הבהרות וחידודים, לצד הגדלת ההזרמות בפועל. זו גם הסיבה שאף שבעל הבית ברונפמן מחזיק בשליטה בבנק דיסקונט , האג”ח של ישראלום נסחרות בתשואה של 30%–45%.


בימים אלה מוקמות נציגויות מחזיקי האג”ח של ישראלום, והסדר חוב מרחף באוויר. עד כה, מבין בעלי השליטה בגופים הפיננסיים הפועלים בישראל, רק יצחק תשובה - בעל השליטה בקבוצת הביטוח והפיננסים הפניקס, שמחזיקה גם בבית ההשקעות אקסלנס - מצוי בהליך הסדר חוב בחברה אחרת שבשליטתו, דלק נדל”ן, שהמשקיעים בה צפויים לספוג תספורת של יותר מ–50%. אם זה יקרה בישראלום - זו תהיה הפעם הראשונה שבעל שליטה בבנק ישראלי יהיה מעורב בהסדר חוב בחברה אחרת שלו.


בימים אלה מתגבש הסדר חוב גם ב–CEE שבשליטת עיזבונו של יולי עופר המנוח. משפחת עופר שולטת בבנק מזרחי טפחות.


ישראלום, בדומה ללא מעט חברות אחזקה, סובלת מסימפטום של נטילת מינוף גבוה לצד ירידה ניכרת בביצועים של החברות המוחזקות, שופרסל ‏(18.5%‏) ופאלאס תעשיות ‏(85%‏). בנוסף, אף שמימשה מאז 2009 נדל”ן ביותר מ–500 מיליון שקל, המינוף שלה עלה ליותר מ–120%.


חובותיה של ישראלום הם כמיליארד שקל ובשנה האחרונה נרשמה צניחה בשווי שופרסל - המהווה כיום כ–70% מהפורטפוליו של ישראלום. משוואה זו מובילה לכך שהשווי הנכסי הנקי ‏(NAV - המודד את הפער בין שווי הנכסים לשווי התחייבויות‏) של ישראלום הגיע לרמה של מינוס 200–300 מיליון שקל.


העסקות הגדולות שביצעה ישראלום בשנים האחרונות צימקו את קופת המזומנים שלה ל–54 מיליון שקל בלבד בתחילת אפריל. הדבר הביא לכך שהתשואות של האג”ח שהנפיקה החברה נסקו לרמות המשקפות את מפלס החששות של בעלי האג"ח שאינם מחזיקים בבטוחות.


ככל הידוע, המחזיקים העיקריים באג”ח של ישראלום הם: פסגות ‏(36 מיליון שקל ערך נקוב‏), כלל ביטוח ‏(25 מיליון שקל‏), הראל ‏(20 מיליון שקל‏), מנורה מבטחים ‏(11 מיליון שקל‏) ובית ההשקעות דש?איפקס.


עמידה בהתחייבויותיה עד סוף 2012, בהיקף של 191 מיליון שקל, תלויה מהותית במימוש האחזקה של ישראלום בבניין איקאה בנתניה ‏(50%‏), שהתזרים בגינו נטו מוערך ביותר מ–50 מיליון שקל. בימים אלה החברה מנהלת מו”מ למכירת הבניין להראל ביטוח או לגופים אחרים.


אבל יותר מכך, סיכוייה של ישראלום לשרוד תלויים בהמשך תמיכה מאסיבית של בעלי השליטה ובהתאוששות מניית שופרסל. אחרת, החברה תתקשה לעמוד בהתחייבויות של 146 מיליון שקל ב–2013.


השווי השלילי של ישראלום גורם לכך שבעלי השליטה מופסדים על הנייר בכ–480 מיליון שקל. סכום זה כולל הפסד של כ–150 מיליון שקל בגין רכישת המניות של ישראלום, סיכויים נמוכים להחזר של כ–170 מיליון שקל שהנפיקו ב–2010 כשטרי הון נדחים להתחייבויות החברה ‏(כדי לסייע לה ברכישת מניות שופרסל ופאלאס‏), והפסד על הנייר של כ–160 מיליון שקל בגין שופרסל.


בנוסף, ברונפמן ופישר נאלצו להעניק לקונסורציום הבנקים, בראשות הפועלים, ערבויות אישיות להבטחת החוב ‏(היקפו הכולל כ–550 מיליון שקל‏), שמגיעות לכ–205 מיליון שקל, וכן ערבויות של כ–100 מיליון שקל ל–KCPS - ערבויות שייכנסו לתוקף במקרה של הפרה בהתניות הפיננסיות.


כדי להבין מה הוביל להסתבכות העסקית של ברונפמן ופישר יש לחזור לינואר 2007. לאחר כארבע שנות שותפות, הם מכרו לקבוצת אלון את יתרת אחזקותיהם ‏בברונפמן?אלון, שדרכה שלטו בקמעונית המזון ריבוע כחול. השניים יצאו מההשקעה ברווח של כ–150 מיליון דולר - תשואה של כ–40% על ההשקעה.


אחרי המכירה פנו ברונפמן?פישר להשקיע בנדל”ן. תחילה הקדימו את טאו תשואות של אילן בן דב ורכשו את השליטה בחברת הנדל”ן ישראלום תמורת כ–108 מיליון שקל ‏(ולאחר מכן השקיעו כמה עשרות מיליוני שקלים בהגדלת האחזקות‏). בהמשך הנפיקה ישראלום אג”ח והצטרפה לגרעין השליטה בחברת הנדל”ן אולימפיה ‏(כ–28%‏), כדי לנצל את הפלטפורמה שלה להצפת ערך עתידית במזרח אירופה. אלא שאולימפיה הגיעה לכינוס נכסים, וישראלום מחקה 150 מיליון שקל ב–2010 מתוך השקעה של 170 מיליון שקל.


במקביל ניסו ברונפמן ופישר - באמצעות חברות פרטיות - לחזור לעסקי קמעונות המזון. במארס 2007, לאחר מגעים קדחתניים עם נוחי דנקנר, היו”ר ובעל השליטה בקבוצת אי.די.בי, רכשו 19.8% משופרסל תמורת 214 מיליון דולר ‏(כ–900 מיליון שקל‏). סכום זה שיקף לשופרסל שווי של 1.08 מיליארד דולר, וברונפמן ופישר שילמו פרמיית שליטה של כ–30% מעל מחירה בשוק - פרמיה גבוהה בגין מניות מיעוט בגרעין שליטה.


במאי 2010 מחקו ברונפמן ופישר את ישראלום מהמסחר בבורסה, לאחר שהשקיען כ–25 ברכישת מניות הציבור בחברה. אבל החברה ממשיכה לדווח כי הנפיקה אג”ח. לאחר המחיקה העבירו השניים לתוך ישראלום את אחזקותיהם בשופרסל ובפאלאס תעשיות, ועד מאי 2011 נסחרו האג”ח של ישראלום בתשואות לפדיון יציבות של עד 5%.


אלא שפרוץ המחאה החברתית והחרפת התחרות בענף רשתות השיווק טרפו את הקלפים. מצד אחד, בדיעבד, נראה כי מימוש האחזקות בריבוע כחול התבצע בעיתוי הנכון. מאז שמכרו ברונפמן?פישר את אחזקותיהם, מניית ריבוע כחול התרסקה בכ–80% - ופעילותה הקמעונית, המרוכזת ברשת הסופרמקרטים מגה, נמצאת על המדף וחלקה עשוי להימכר לרמי לוי.


מצד שני, ההחלטה להמשיך להיחשף לענף קמעונות המזון מתבררת בינתיים כלא מוצלחת במיוחד. שווי השוק של שופרסל צנח לכ–2 מיליארד שקל, כך ששווי האחזקה של ברונפמן ופישר בשופרסל מגיע כיום לכ–380 מיליון שקל בלבד - אבל צריך לזכור כי השניים מכרו את אחזקותיהם הפרטיות בשופרסל לישראלום שבבעלותם, על כל המשתמע מכך. בנוסף, בקסלמן פיננסים מעריכים את שווי האחזקה ב–720 מיליון שקל.


אלא שברונפמן?פישר נהנו מצורכי הנזילות של אי.די.בי, שבאו לידי ביטוי בדיווידנדים הנדיבים שחילקה שופרסל מאז, בסך כ–379 מיליון שקל - כך שההפסד נמוך יותר ואינו כולל פרמיית שליטה. בנוסף, לשניים יש זכות הצטרפות לאי.די.בי בעת מכירה עתידית. למזלם, לא הצליחו להשלים בנובמבר האחרון את העסקה להגדלת האחזקה בשופרסל במחיר של 24 שקל למניה, לעומת 9.2 שקלים כיום.


נכון להיום נראה כי בבנק הפועלים לא תימחרו את כל הסיכונים, הקיימים והעתידיים, שגלומים במימון של רכישת שופרסל. הפועלים הוביל את קונסורציום הבנקים המממנים, שכולל את מזרחי טפחות ואגוד, שהעניקו לישראלום ב–2010 מסגרת אשראי של 600 מיליון שקל לתקופה של 25 שנה לצורך רכישת מניות שופרסל ‏מידי בעלי השליטה. המכירה התבצעה לפי מחיר של 23.1 שקל למניה - מחיר שנתמך בהערכת שווי של פרופ’ יצחק סוארי - ובתמורה כוללת של כ–920 מיליון שקל.


תמורת האשראי, שיתרתו 550 מיליון שקל, קיבלו הבנקים ביטחונות, שכללו את מלוא המניות והזכויות בשופרסל שבידי ישראלום. בנוסף, ברונפמן ופישר נאלצו לתת להפועלים ערבויות אישיות של עד 205 מיליון שקל להבטחת פירעון האשראי, וכן שיעבדו את כל הזכויות בחשבון הלווה הבנקאי שלהם והתחייבו להימנע מביצוע תשלומים והעברות של נכסים, אלא בהיתר של הפועלים.


הבנקים גם קיבלו אופציות השתתפות בעליית ערך בשווי מניות שופרסל, מעבר למחיר בסיס של 22.5 שקל למניה ‏(בהסכם המעודכן‏). ואולם, ירידה בביצועים התפעוליים וצניחה במניית שופרסל לפחות מ–10 שקלים למניה, הובילו לכך שישראלום מצויה מאז אוגוסט 2011 בהפרה של אמות המידה הפיננסיות ויכולתה לשרת את יתרת החוב מוטלת בספק. מדובר בהפרה של יחס חוב לשווי המניה ‏(LTV‏) ויחס חוב כולל ל–EBITDA שמייצרת שופרסל.


כתוצאה מכך, ישראלום מנהלת מו”מ מתקדם עם הבנקים לחיזוק ביטחונות בהיקף של לפחות 100 מיליון שקל. מתוך סכום זה ישראלום הפקידה 42 מיליון שקל ואת היתר מפקידים בעלי השליטה. הדבר יוביל לוויתור על דרישה קודמת של הבנקים, שלפיה החברה תחזיק 30 מיליון שקל לפחות, ולכך שישונו ההתניות הפיננסיות.


ההסכם המתגבש מתייחס לכך שעד 30 ביוני 2012 יחס החוב ‏(חוב נטו שעומד כנגד מניות משועבדות של שופרסל‏) לשווי השוק המרבי המותר יהיה 97%, מ–1 ביולי עד סוף 2012 הוא יהיה 92%, ומינואר 2013 - 78%.


בנוסף, על ישראלום לעמוד ביחס חוב נטו ל–EBITDA שלא יעלה על 7 ו–6.7 בתום 2011 ו–2012 בהתאמה. נכון ל–6 במאי, כש–S&P מעלות הורידה את הדירוג של ישראלום לרמה של B, עמדה החברה בהתניות המסתמנות. אבל במעלות הביעו חשש כי המרחק מסף ההתניות הפיננסיות החדשות מצומצם מאוד, וציינו בין השאר כי ירידה של כ–10% במניית שופרסל עשויה להוביל להפרה. בינתיים ירדה שופרסל בכ–20%. בנוסף, במעלות הביעו חשש להפרה בעקבות ירידה קלה בתזרים ה–EBITDA שמייצרת שופרסל.


ישראלום גם לא הגיעה להסדר עם KCPS בנוגע להפרת ההתניות הפיננסיות. KCPS העניקה לישראלום בסוף 2010 אשראי של 106 מיליון שקל. כנגד האשראי KCPS אמנם קיבלה כביטחונות את מניות פאלאס תעשיות, שני נכסים בישראל ואת הערבויות של בעלי השליטה במקרה של הפרה בהתניות, אבל משום ש–KCPS אחרונה בתור התשלומים - כשהקרן שלה אמורה להיפרע בתשלום אחד בסוף 2016 - דורשים בקרן המנוף האצה בתשלומי הקרן והבטחה של התשואה בדרך של העלאת ריבית או שיפור מנגנוני האופציות למניות שופרסל שניתנו לה.


להבדיל משופרסל, הפעילות הפרטית של איקאה ישראל שבה מחזיק ברונפמן בבעלות מלאה, מייצרת הכנסות של יותר מ–600 מיליון שקל בשנה ורווח של לפחות עשרות מיליוני שקלים. לפי הערכות, מאז נכנס להשקעה באיקאה ב–2005 הרוויח ברונפמן פי 10 על ההשקעה - ושווי הזיכיון מוערך במיליארד שקל. לפישר, ככל הידוע, אין אחזקות פרטיות מהותיות בישראל.

האחזקה המהותית של מתיו ברונפמן בישראל, שאותה רכש בלי פישר, היא בבנק דיסקונט. ברונפמן עמד בראש הקבוצה שרכשה עם רובין שראן בתחילת 2006 את גרעין השליטה בדיסקונט ‏(26%‏) 
ב–1.3 מיליארד שקל - מה ששיקף לדיסקונט שווי של 5 מיליארד שקל. משפחת ברונפמן רכשה 15.6% ממניות הבנק, 60% מגרעין השליטה.


כניסתו של ברונפמן לדיסקונט הפיחה תקווה כי הבעלים הפרטיים יטפל בבעיות היעילות של הבנק, ובראשן בעיית השכר הגבוה וועד העובדים, ויזרים לבנק את הכסף הנדרש לפיתוח עסקיו. בשנים הראשונות ההערכות הללו, לצד רוח גבית חיובית משוק ההון, העלו את שוויו של דיסקונט לכ–10 מיליארד שקל באוקטובר 2007 - מה ששיקף לבנק מכפיל הון של 1.09.


ואולם המשברים בשווקים, חוסר הנכונות של הבעלים להכניס את היד לכיס, סכסוכים במשפחת ברונפמן - שהובילו להדחת היו”ר הקודם שלמה זהר בסוף 2009 - וחוסר התקדמות בפתרון בעיות היעילות הרחיקו שוב את המשקיעים ממניית דיסקונט. בינתיים, למרות המאמצים שמשקיעה ההנהלה החדשה, בראשות המנכ”ל ראובן שפיגל והיו”ר יוסי בכר, תוכניות ההתייעלות אינן נושאות פרי.


ואיפה זה משאיר את ברונפמן ושראן? עד היום לא ברור מהן תוכניותיהם, אבל זה לא סוד שלפחות משפחת ברונפמן תשמח לממש את אחזקותיה. אלא שדיסקונט נסחר כיום לפי מכפיל הון של 0.4 בלבד - מחיר שהבעלים לא ימהרו למכור בו. במצב הנוכחי ולנוכח דרישת בנק ישראל, האפשרות של מכירת המניות לציבור בבורסה נראית ריאלית יותר, אבל רק אם מניית דיסקונט תתאושש.


נכון להיום, ובניכוי הדיווידנד שחולקו והזרמה במסגרת הנפקת זכויות שבוצעה, שווי האחזקה של משפחת ברונפמן בדיסקונט מגיע ל–644 מיליון שקל בלבד, לעומת השקעה של 780 מיליון שקל - כלומר היא מופסדת על הנייר ‏(לא כולל פרמיית שליטה‏) ב–136 מיליון שקל.


בינתיים דיסקונט ממשיך להתנהל בחוסר ודאות. “התחושה בדיסקונט היא שאין לו אבא ואמא. כל עוד לא נדע מה אופק הזמן של משפחת ברונפמן לא נוכל לדעת לאן הבנק יצעד - דיסקונט זקוק להזרמות הון”, אמר מנהל השקעות באחד המוסדיים הגדולים שמעורה בענף הבנקאות.