מי רוצה לקנות חבילה של 21% בכור?

מאת עמי זינזבורג



מניית כור תעשיות הפכה אתמול לשיחת היום בבורסה של תל אביב. ממקור בלתי ברור החלה להתגלגל שמועה שלפיה בנק הפועלים מכר את אחזקתו בחברת האחזקות הישראלית, לאחר שיותר משנה העמיד אותה על המדף למכירה. הפועלים, בעל המניות השני כיום בכור אחרי קבוצת ברונפמן-קולבר, מחזיק בכ-21% ממניותיה.



השמועה החלה לקבל חיים משלה לאחר שפורסמה באתרים הפיננסיים הישראליים, ומניית כור החלה לרכז ביקושים שלא נראו בה מזה חודשים ארוכים. דוברי בנק הפועלים וכור מיהרו להכחיש את השמועות, אבל ציבור הסוחרים התעקש לרכוש כור. וכך קרה, שביום מסחר שגרתי לחלוטין זינקה לפתע כור ב-9.2% למחיר של 128.4 שקל, תוך שהיא מרכזת היקף מסחר של 21 מיליון שקל. רק המסחר בטבע היה גבוה אתמול מזה שבכור.



העניין בכור נמשך גם בשעות הערב. במהלך המסחר בוול סטריט רשמו יחידות ההשתתפות של כור (כל 5 יחידות מקבילות למניה אחת בתל אביב) עלייה של 7%-8% במחזור גבוה מהרגיל, אם כי נמוך מהותית מהמחזור שנרשם במניה בתל אביב. היחידות נסחרו בניו יורק סביב מחיר של 5.4 דולרים.



עסקה במניות כור אין כרגע, אבל ההתעוררות שרשמה המניה מעלה חשד שייתכן כי מאחורי הקלעים מנסה הפועלים לבחון בכל זאת אפשרות למכירת המניות שבידו. הערכות אלו עשויות לקבל חיזוק מכך שקבוצת הבעלים של הבנק מחפשת דרכים שיאפשרו לה להציג רווחים כדי שהבנק יוכל לחלק דיווידנד. הלחץ, אם קיים כזה, עשוי להגיע בעיקר ממשפחת דנקנר, בעלת השליטה בתעשיות מלח, שמחפשת דרכים לגיוס הון לחברה. זאת, כדי לסייע בתשלומי הריבית על ההלוואה שבעזרתה נרכשה השליטה בהפועלים.







אלא שבתיאוריה הזו יש בעיה קלה, והיא שמכירה של מניות כור על ידי הפועלים בתנאי השוק הנוכחיים נראית חסרת היגיון עסקי. קברניטי הפועלים כנראה אינם מרוצים מהביצועים שהציגה כור בשנתיים האחרונות ומהידרדרות מנייתה, ולכן החליטו להעמידה למכירה. ואולם הצעד שבו נקט הפועלים נבע אז בעיקר מהיגיון חשבונאי. הוא איפשר לפועלים להציג את כור כהשקעה "זמנית" במקום השקעה "קבועה", ובכך חסך לעצמו הבנק את הצורך להשתתף בהפסדי הענק שעליהם דיווחה כור בעקבות שיערוך כלפי מטה של השקעתה באי.סי.איי. עובדה היא שמאז אותה החלטה ועד היום לא נראו כל ניסיונות ממשיים של הפועלים למכור את האחזקה בכור.



הקשר העסקי בין הפועלים לכור מתהדק



יתר על כן, בחודשים האחרונים נראה שדווקא התהדק הקשר העסקי בין הפועלים לכור. בנק הפועלים הסכים למחזר לכור הלוואות בהיקף כולל של כ-275 מיליון דולר, ולדחות את פירעונן ל-5 שנים קדימה.



מערך הלוואות החדש התפרש בין השאר כצעד של אמון שמביע פועלים בכור, ולא כצעד של מוכר הלהוט להיפטר מהשקעתו.



שאלה אחרת שעולה בהקשר זה היא אם קיים כיום גורם עסקי כלשהו שיהיה מעוניין לרכוש 21% מכור. בכל זאת, גם אם כור נסחרת במחיר אטרקטיווי (מה שלא לגמרי בטוח), עדיין מדובר בהשקעה מהותית של כמה מאות מיליוני שקלים שאינה מקנה שליטה בחברה.



וקיימת עוד שאלה ברקע - מדוע בכלל מישהו ירצה לרכוש את מניות כור? כור היא חברת אחזקות. שתי אחזקותיה העיקריות הן מניות בחברות אי.סי.איי ומכתשים-אגן. שתיהן חברות ציבוריות שניתן לרכוש את מניותיהן בבורסה.



לכור יש גם כמה אחזקות פרטיות, שהמהותיות בהן הן חברת האלקטרוניקה הצבאית אלישרא ויצרנית ציוד התקשורת טלרד. שתי אחזקות אלו מקזזות אחת את השנייה, מאחר שאלישרא נמצאת בתקופה של גאות, ואילו טלרד חווה תהליך של שחיקה מתמשכת עקב קשייה של הלקוחה העיקרית שלה, נורטל. חוץ מזה, מחזיקה כור גם קבוצת מלונאות (שמסבה לה באחרונה בעיקר הפסדים), קרן הון סיכון פנימית ועוד כמה נכסים פחות מהותיים.



כיצד מרכיבים תיק השקעות "תואם כור"



רכישת חבילה מהותית בכור שאינה מקנה שליטה, צריכה לפיכך להיבחן מול החלופות שמציע השוק. במקום כור ניתן, למשל, לרכוש תיק מניות שיכלול בעיקר את אחזקותיה המהותיות של כור: אי.סי.איי ומכתשים-אגן.



לתיק הזה אפשר לצרף עוד חברת תעשייה ביטחונית שתייצג את אלישרא (אלביט מערכות?), חברת הון סיכון (מופת? אינוונטק? גרין?) וחברת ציוד תקשורת נוספת שתחליף את טלרד (נניח נורטל או לוסנט). מי שמרגיש חייב רשאי לצרף לתיק גם מניות של חברת מלונות ישראלית.



וכך, בלי הרבה כאבי ראש, ללא חוזה ובלי עורך דין, ניתן לייצר תיק השקעות שדומה מאוד במרכיביו להשקעה ישירה בכור. לתיק "תואם כור" יש אפילו יתרון מובנה על פני השקעה בכור - הוא יהיה הרבה יותר סחיר ובר מימוש מאשר השקעה במניותיה של חברת ההשקעות הישראלית. עכשיו נותר רק לבחון מה המחיר הכדאי מבין שתי החלופות, ולהחליט מה עדיף - לרכוש את המקור (מניות כור) או תיק "תואם כור" בשוק.