50-70 מיליון ד' לאינווייב?

לפי הפרסומים היום ב"מעריב", מנכ"ל אינווייב, חזי לפיד, קיבל אור ירוק מאי.סי.איי החברה האם למצוא קבוצת משקיעים שתרכוש את אינווייב לפי שווי של 50-70 מיליון דולר. ברור היום שהמספרים שנזרקו בעבר לחלל האוויר בנוגע לשווי ההוגן של אינווייב כבר אינם רלוונטיים, שכן מיליארד דולר ואף צפונה מכך הוא אינו מספר ישים. גם לא השוויים ה"הגיוניים יותר" שנשמעו בעבר, כמו 300 מיליון דולר (פייפר ג'פרי). אבל האם 50-70 הוא שווי הגיוני היום, יולי 2002?



נראה, כי התשובה טמונה, בין היתר, בשאלת המאזן של החברה, כולל סעיף המזומן וסעיף ה-Receivables שלה, חשבונות מלקוחות שהיא אמורה לקבל. לדברי האנליסט יונתן האלף מבית ההשקעות השווייצי UBS ורבורג, שהעריך לא מכבר את שווייה של אינווייב, חטיבת התקשורת האלחוטית רחבת הפס של אי.סי.איי, ב-20 מיליון דולר, אם הידיעה שפורסמה היום ב"מעריב" נכונה, הרי שצריך לבדוק את המזומנים שיש בידי החברה. "אם לאינווייב יהיו יתרות מזומן גבוהות, הרי שהשווי יכול להיות הגיוני. ואולם, במידה ולא יוקצו לחברה מזומנים בכמות גדולה, אני לא מאמין ש-50-70 מיליון דולר הוא שווי ריאלי אפשרי לביזנס שלה".



שאר חברות ה-WLL מתומחרות בשווי אפסי



לדבריו, יש להשוות אל אינווייב לחברות אחרות בתחום כדי לקבל תג מחיר, דוגמת סרגון (שווי שוק של 31 מיליון דולר ומזומנים בגובה 56 מיליון דולר) או אלווריון (שווי שוק של 98 מיליון דולר ומזומנים של 179.2 מיליון דולר). האלף: "אפשר לראות שחברות הוויירלס לוקאל לופ מתומחרות היום בשווי אפסי. אם כך, מי ירצה לממן עסקת רכישה שתכלול Management Buyout?".



אינווייב היא חטיבת התקשורת האלחוטית של אי.סי.איי, העוסקת בפיתוח מערכות תקשורת נתונים וטלפוניה אלחוטית נייחת בפס צר ורחב. החברה מכרה ברבעון הראשון של השנה ב-19.3 מיליון דולר - ירידה של 14.2% מהרבעון הרביעי של 2001, ורשמה הפסד תפעולי של 15.3 מיליון דולר בניטרול הוצאות חד פעמיות.




אינווייב אינה מוגדרת בעסקי הליבה של אי.סי.איי, והיא כבר חיפשה בעבר דרכים למכור אותה או לגייס עבורה כספים ממקורות חיצוניים כך שהיא עצמה תרד בהחזקה מ-100%. אינווייב פיטרה בתקופה האחרונה עשרות עובדים מתוך 350 עובדיה, וההערכות - שהוכחשו על ידי החברה - מדברות על פיטורים של מחצית מהעובדים.



מכל מקום, ההפסד הנקי של 52.1 מיליון דולר שהציגה אי.סי.איי ברבעון הראשון של 2002 מקורו בעיקר בהפחתות מוניטין בגובה של 53 מיליון דולר שנאלצה לבצע כתוצאה מאינווייב. ככל הנראה, בשלב זה לא רשום מוניטין נוסף בספרי אי.סי.איי הנוגע לאינווייב, כך שהתקווה היא שמדובר בהפחתה אחרונה.



כאשר בסוף 2000 הכריז נשיא ומנכ"ל אי.סי.איי, דורון ענבר, על הפיצול ל-5 חטיבות, הוא דיבר על מכירות של כ-160 מיליון דולר ב-2001, אולם בסופו של דבר החברה מכרה ב-123 מיליון דולר. לפי הקצב הנוכחי של פחות מ-20 מיליון דולר לרבעון, היא תגיע לכל היותר ל-80 מיליון דולר השנה, וההערכות הן כי אף מספר זה הוא אופטימי לאור הקשיים בשוק התקשורת האלחוטית. מאי.סי.איי סירבו להגיב בנושא הרכישה, ואת תגובת אינווייב לא ניתן היה להשיג.



אי.סי.איי מרימה ידיים



"אם אי.סי.איי תצליח למכור את אינווייב זה יהיה דבר מצויין עבורה", אומר רמי רוזן, אנליסט בית ההשקעות אוסקר גרוס המכסה את החברה, "וכאשר היא תוריד את החברה מהמאזן שלה ומהדו"חות, זה יהיה אקט חיובי ביותר. עם זאת, ככל הנראה, לאינווייב אין נכסים שווי פירוק ואין לה יותר מכמה מיליונים בקופה שדרושים לה לניהול השוטף, כך שמהכוונה לבצע MBO אנחנו יכולים ללמוד שאי.סי.איי מרימה ידיים מלהמשיך ולהחזיק את החברה". אם כך, לדעת רוזן, החברה האם אינה מעוניינת יותר להעביר משאבים לאינווייב ומקווה להצלת החברה על ידי ההנהלה ועובדיה.



ומה לגבי הסכום? "אינווייב היא אחת החברות שתורמות בצורה הפחות ביותר לשווי השוק של אי.סי.איי, ואם מסתכלים על חברות אחרות בתחום שלה, אפשר להבין ששווי של 50-70 מיליון דולר הוא מנופח, גם בהתחשב בכך שאי.סי.איי לא תזרים מזומנים נוספים לאינווייב לפני שתמכור אותה. מה שבטוח הוא שכדאי לאי.סי.איי להוציא את החברה החוצה כמה שיותר מהר, כדי שלא תכביד עליה גם בהמשך".



GVT - למי הכסף מגיע? לאינווייב או אי.סי.איי?



גם האלף וגם רוזן אומרים כי השאלה החשובה ביותר בחישוב השווי, מעבר למזומן בקופה, נוגעת לעניין GVT. באוקטובר 2000 חתמו אי.סי.איי ואינווייב על הסכם למכירת מוצרי גישה רחבת פס (Point-to-Multipoint) שיעביר שירותי מידע מתקדם ואינטרנט ומתן אשראי לזמן ארוך ל-GVT הברזילאית בגובה של 168 מיליון דולר.



נכון לסוף הרבעון הראשון של השנה, GVT אמורה להעביר לאי.סי.איי 120 מיליון דולר נוספים - סכום המייצג 27% מהסכומים שרשומים ביתרת חוב הלקוחות של החברה. קווי האשראי ישולמו לאי.סי.איי לפי ההסכם פעמיים בשנה לתקופה של ארבע שנים, ויישאו ריבית של בין ליבור+4.5% לליבור+6.5%. בנוסף לכך, אי.סי.איי השקיעה סכום של 27 מיליון דולר באותו מועד ב-GVT Holding - החברה האם - בתמורה לרכישת אג"ח להמרה הנושאות ריבית שנתית של 5%. את האג"ח ניתן לשלם בנובמבר 2003, והוא נושא התחייבות להמרה למניות סחירות במקרה של הנפקה ראשונית שתבצע GVT. ואולם, הריבית על האג"ח הללו אינה מובטחת.



"ייתכן ששווי של 50-70 מיליון דולר לאינווייב מייצג שקלול של תקבולים עתידיים שאולי יגיעו לאינווייב מ-GVT", אומר רוזן, "אולם צריך לבדוק שני דברים. האחד, הוא רמת הסבירות לקבלת התקבולים הללו והשני הוא העובדה שלא בטוח שאינווייב עצמה היא זו שתקבל את הסכומים, אלא סביר יותר שתהיה זו אי.סי.איי". האלף מסכים עם רוזן: "אני מאמין שאינווייב לא תהיה זו שתקבל את הסכומים, שהרי אי.סי.איי היתה זו שנתנה את המימון ולא אינווייב". לכן האלף מאמין כי השווי ההוגן היום לאינווייב הוא של 20 מיליון דולר.