בשבוע שעבר עורר יו"ר רשות ני"ע, פרופ' שמואל האוזר, סערה לאחר שהתבטא נגד ההלוואות הפרטיות שמעניקים גופים מוסדיים לחברות בשוק ההון. "זו תופעה בעייתית, מאחר שהלוואות פרטיות - בניגוד להשקעות בבורסה - סובלות מחוסר שקיפות", אמר האוזר בכנס סגור של משרד האוצר. יו"ר הרשות הזהיר כי הפנייה של כספי עמיתים לגופים פרטיים, הרחק מעיני החוסכים, מסוכנת ועשויה לפגוע ביכולת הפיקוח על חסכונות הציבור.
אזהרתו של האוזר נתמכת בנתונים שפורסמו בחודשים האחרונים ב-TheMarker, שלפיהם שווי ההלוואות הפרטיות זינק בחמש השנים האחרונות ב-170%, והגיע ל-28 מיליארד שקל. בעוד ב-2008 רק כ-4% מהאשראי המוסדי ניתן בהלוואות פרטיות, ב-2012 טיפס השיעור ל-10%. העלייה התבטאה גם בהיקף ההלוואות הפרטיות מתוך סך ההנפקות בשוק: ב-2010 היה שיעור ההלוואות הפרטיות 12% מסך הגיוסים, ב-2011 הוא עלה ל-22%, ובינואר-אפריל 2012 הגיע היקף ההלוואות ל-30%, כ-3.3 מיליארד שקל.
הלוואות פרטיות הן אשראי שמוקצה לחברות על ידי גופים מוסדיים, שלא באמצעות הנפקת אג"ח ציבורית. ההלוואות, שניתנות ללא פרסום תשקיף מקדים, נסגרות ישירות מול הגוף המוסדי - חברת ביטוח, קרן פנסיה או קופת גמל - מבלי שהציבור לוקח בהן חלק.
כך, נתנה אתמול חברת הביטוח הראל הלוואת גישור של 200-300 מיליון שקל לאיש העסקים שלמה אליהו לרכישת חברת מגדל.
תנאי ההלוואה הפרטית, בהם גובה הריבית, השעבודים וההתניות הפיננסיות, נקבעים על ידי הגוף המוסדי על פי מודלים פנימיים המשקללים את הערכת הסיכון). כתוצאה מכך, הציבור אינו נחשף לתנאי ההלוואה, להיקפה ולאיכותה - אף שכספו מושקע בהלוואות האלה.
הגידול החד בהיקף ההלוואות העלה חשש שיותר ויותר מכספי החיסכון של הציבור אינם מפוקחים, וכי עלול להיווצר עיוות בהקצאת האשראי. יואב בן אור, מנכ"ל עמיתים קרנות הפנסיה הוותיקות - אחת הקרנות הפעילות בתחום ההלוואות הפרטיות - סבור שהגידול בהלוואות אינו תופעה שלילית.
"הלוואות פרטיות הן אמצעי להגדלת התשואות של החוסכים", מסביר בן אור. "השיקול היחיד שמנחה אותנו הוא טובת העמיתים. התשואה מהלוואות פרטיות גבוהה יותר מאשר בהנפקת אג"ח רגילה, מאחר שלא מדובר בנכס סחיר והריביות גבוהות יותר. ההלוואות הן גם אלטרנטיבה למניות, כשבסופו של דבר אנחנו צריכים לספק תשואה הולמת במינימום סיכון".
הטענה העיקרית שנשמעת נגד ההלוואות הפרטיות היא היעדר השקיפות כלפי החוסכים.
"למרות הביקורת, צריך לזכור שיש מנגנונים רבים שמבטיחים שכספי החוסכים יושקעו בצורה מיטבית. לפני מתן הלוואה יש צורך באישור של ועדת אשראי, וברוב הגופים המוסדיים גם באישור נוסף של ועדות השקעה. בכל הארגונים האלה יושבים דירקטורים חיצוניים שמפקחים על התהליך. בנוסף, לא רבים מודעים לכך, אבל הגופים המוסדיים חייבים לפרסם בתום כל רבעון באופן פומבי, באתר האינטרנט שלהם, את ההלוואות שהם נתנו".
אם כך, מדוע אתם מתעקשים שלא לפרסם את ההלוואות ואת תנאיהן מייד עם מתן האשראי?
"ההלוואות הפרטיות הן שירות שאנחנו נותנים ללקוחות. אני חושב שכנותני שירותים, אנחנו צריכים להיות כפופים לרצון הלקוח. לא נכון שאנחנו נהיה אלה שנפרסם את דבר ההלוואה - זו פריבילגיה של הלווה בלבד, ממש כמו בהלוואות בנקאיות.
בחודשים האחרונים גייסו חברות רבות אשראי בדרך של הלוואות פרטיות: אי.די.בי פתוח, חברת האחזקות שבשליטת נוחי דנקנר, גייסה במאי האחרון 150 מיליון שקל מחברת הביטוח מנורה; קודם לכן, הלוותה קרן הפנסיה עמיתים 200 מיליון שקל לשטראוס; ביוני קיבלה דלק רכב מימון של 185 מיליון שקל מעמיתים ומחברת הביטוח הראל. אלה רק כמה דוגמאות להלוואות בסך של יותר מ-3.5 מיליארד שקל שניתנו מאז תחילת השנה.
פנינו לכמה מנהלים בשוק ההון כדי לשאול לדעתם על הגידול במתן הלוואות פרטיות ועל ההשלכות על כספי העמיתים. נוסף לבן אור פנינו לרנן כהן-אורגד, מנכ"ל לידר הנפקות; גיל גזית, מנכ"ל חברת הדירוג מידרוג; ולגלעד שמעוני, מנכ"ל דש-איפקס חיתום.
מדוע החברות בוחרות לקחת הלוואות פרטיות ומוותרות על הגיוס הציבורי?
שמעוני: "יש כמה יתרונות בהלוואות פרטיות. ראשית, זה תהליך קצר עם רמת ודאות גבוהה. שנית, התהליך לא תלוי בגחמות השוק, הוא מתנהל מול גוף אחד וניתן לסגור עסקה ברווח קצר וביעילות גבוהה של גוף מול מלווה - בדיוק כמו במערכת הבנקאות. בנוסף לכך, לא צריך להכין תשקיף - מה שחוסך עלויות לחברות המגייסות".
גזית: "חברות רבות חסומות' לגיוס אשראי סחיר בשוק, כי האג"ח שלהן אינן מגובות בביטחונות והתשואות הגבוהות תורמות לתופעה. יש לא מעט חברות בעלות דירוג גבוה של A, שהאג"ח שלהן נסחרות בתשואות של 8%-9%. הן בוחרות לקחת הלוואה בריבית נוחה מהגופים המוסדיים, תוך מתן ביטחונות".
בן-אור: "יש חברות שמעדיפות להישאר רחוק מהזירה הציבורית, כך שבמקרה שהעניינים משתבשים אין סביבן רעש כמו שקורה סביב הסדרי החוב. החברות האלה לא מעוניינות בחשיפה שיש בשוק, וגם הרגולציה מרתיעה אותן".
כהן-אורגד: "לא פעם, חברות מעדיפות לקחת הלוואות פרטיות כי הן יודעות שאם לא יעמדו בקובננטים (התניות פיננסיות שנקבעות בהלוואה, ע"א), יהיה להן עם מי לדבר, והחוב לא יעמוד לפירעון מיידי. במקרה כזה הן ייפגשו עם קציני האשראי של המוסדי, יוכלו להסביר מדוע העמיתים לא נמצאים בסכנה, או לשלם פיצוי".
הלוואות רק לדירוג BBB ומעלה
אחת הסברות שהועלו באשר לסיבה לגידול בהיקף ההלוואות היא רצונן של חברות לעקוף את המלצות ועדת חודק מ-2010, שקבעו כללי השקעה מחמירים באג"ח קונצרניות למוסדיים. בין השאר המליצה הוועדה על הקמת מנגנונים להבטחת תשלום החוב על ידי החברות לבעלי החוב, בהם קביעת אמות מידה פיננסיות, ביצוע אנליזה מעמיקה טרם רכישת החוב, והגדלת סמכותם של מחזיקי האג"ח מול המנפיקה.
במשרד האוצר, המפקח על המוסדיים, מתייחסים לסברה זו בביטול. גורם בכיר במשרד הדגיש שהוראות חודק אמנם לא תקפות להלוואות פרטיות, אך אין פירוש הדבר שהמוסדיים יכולים לתת הלוואה למי שהם רוצים ובאילו תנאים שהם רוצים. "המוסדיים פועלים תחת משטר רגולטורי מוקפד ומפוקח היטב", אמר הגורם. "אין סיבה שאיכות האשראי שלהם תהיה נמוכה".
לדברי הגורם בכיר, שתי מגבלות מרכזיות מונעות מההלוואות האלה "להיהפך להפקר", כדבריו. "ראשית, יש הגבלה כמותית. המוסדי יכול לתת הלוואה רק לחברה בעלת דירוג של BBB ומעלה. לצורך כך, המוסדיים מסתייעים בדירוג חיצוני או בדירוג פנימי שעובר אישור של האוצר.
"המגבלה השנייה היא איכותית. מאז 2007 קבע האוצר הוראות שונות שעוסקות באיכות האשראי, למשל אישור של ועדות השקעה, מערכי תפעול וניהול פנימיים ונוהל מעקב לגביית חובות בעייתיים. כשהמוסדיים עומדים בכללים - ההלוואות הפרטיות אינן נופלות מחוב שעומד בתקנות חודק".
"כמו בכל תחום, אנחנו מוודאים שהמוסדיים פועלים לפי ההוראות", המשיכו באוצר. "זה תחום חדש, ויכולים להיות ליקויים בשוליים, אך באופן כללי הגופים המוסדיים מקיימים את ההליכים שנקבעו ואיכות האשראי שלהם לא נופלת מהאג"ח".
"מטרת המוסדיים היא טיוב תיק האשראי"
מנהלי החיתום בשוק, המלווים באופן קבוע גם את ההלוואות הפרטיות, היו נחרצים יותר, והדגישו שההלוואות הפרטיות ניתנות בתנאים טובים יותר מאשר הנפקות ציבוריות. עם זאת, חשוב להדגיש שלחתמים יש אינטרס, מאחר שהם נהנים מעמלות בהנפקות הפרטיות.
"אני בהחלט חושב שבעסקות הפרטיות המוסדיים לא מנסים לעקוף את המלצות חודק, אלא להפך", אומר שמעוני, שתיווך באחרונה בהלוואות הפרטיות של רבוע כחול נדל"ן ודלק רכב.
"כפעיל בתחום, אני יכול להעיד שאיכות האשראי בעסקות הפרטיות גבוהה יותר מאשר בעסקות הציבוריות. מטרת המוסדיים בהלוואות הפרטיות היא דווקא טיוב של תיק האשראי. כיום, תיק האשראי בנוי רובו ככולו ללא ביטחונות. עצם העובדה שיש כאן עסקה של אחד על אחד' מאפשרת למוסדי להשיג שעבודים, התניות פיננסיות ומנגנוני פיקוח עדכניים וטובים יותר. עם זאת, אני בהחלט מסכים שהעסקות האלה מדווחות פחות, ואינן שקופות כמו הנפקה ציבורית של אג"ח".
"מניסיוני, לפני שהמוסדיים נותנים הלוואה פרטית הם עורכים בדיקות יסודיות ומעמיקות, שאינן שונות באופן משמעותי מבדיקות הבנקים", ציין כהן-אורגד, שתיווך בהנפקות פרטיות בהיקף של 2.8 מיליארד שקל ברבעון השני.
לדברי כהן-אורגד, הגידול בהנפקות הפרטיות הוא במידה לא מבוטלת דווקא תוצאה של ועדת חודק. "אף שהמוסדיים יכולים לחרוג מהמלצות חודק, הם בחרו לאמץ אותן בצורה מוחלטת - אולי בשל ביקורת ציבורית ורגולציה. כתוצאה מכך, יש להם פחות גמישות בהנפקה ציבורית, ולא פעם הם פונים להלוואות פרטיות כדי לקבל קובננטים הדוקים יותר מצד אחד, והקלה בסעיף אחר של חודק מצד שני".
"למוסדיים אין יכולת לבצע הערכות דירוג"
גורם נוסף שקשור באופן הדוק לשוק האשראי החוץ בנקאי - אך בניגוד לחתמים כמעט שאינו משתתף בתהליך ההלוואה הפרטית - הן חברות דירוג האשראי. מאחר שהגופים המוסדיים משתמשים בדירוגים ובמודלים פנימיים לבחינת תנאי ההלוואות, חברות הדירוג נעשו מיותרות בתהליך הקצאת החוב.
לדברי גזית, העומד בראש חברת הדירוג מידרוג, הוצאתן של חברות הדירוג מתהליך הקצאת האשראי החוץ-בנקאי עלולה בסופו של דבר לפגוע בציבור החוסכים. "ההלוואות הפרטיות נהפכו לטרנד, אבל זו מפלצת מסוכנת", הוא אומר. "לגופים המוסדיים אין יכולות פיסיות ומקצועיות לבצע הערכות דירוג - בטח שלא בהנפקות גדולות. אנחנו משקיעים מיליוני שקלים בשנה בבדיקת הדירוגים ובבניית נהלים, ודואגים שלא תהיה תלות בין המדרגים למדורגים".
גזית אינו מתכחש לכך שפרנסתן של חברות הדירוג נפגעת מההנפקות הפרטיות. עם זאת, הוא מדגיש כי החברות מוצאות לכך פיתרונות. "מכיוון שלגופים מוסדיים רבים אין דירוג פנימי, הם פונים אלינו ושוכרים את השירותים שלנו", הוא מסביר.
בדומה להאוזר, גם גזית מתריע שהבעיה העיקרית בהלוואות הפרטיות היא חוסר השקיפות. "הגופים המוסדיים עושים מה שהם רוצים בעשרות מיליוני שקלים של הציבור, ללא בקרה. לא ייתכן שילוו את כספי העמיתים ללא ביקורת, לפחות על הלוואות של סכומים משמעותיים. בארה"ב למשל, כל האג"ח הן ציבוריות. אין דבר כזה הנפקה פרטית", הוא מספר.
פותרים את מחנק האשראי
למרות החשש לאי שקיפות, בן אור וכהן-אורגד ממשיכים למנות את יתרונות ההלוואות הפרטיות, גם ברמה של כלל המשק. "העובדה שיש כיום עוד מקורות אשראי, בנוסף לבנקים, היא יתרון משמעותי", מדגיש בן-אור. "אם עד לפני כמה שנים היו רק חמישה-שבעה בנקים שנותנים הלוואות, כיום הצטרפו אליהם עשרה גופים מוסדיים".
יתרון נוסף בהנפקות הפרטיות, לדעתו של כהן-אורגד, הוא חמצן האשראי שהן מספקות למשק, במיוחד על רקע המשבר העולמי וההאטה במשק. "הסכנה האמיתית היא שלא יהיה ממי ללוות. אם מצד אחד הבנקים צריכים להגדיל הלימות הון שלהם, ומצד שני מונעים גם מהמוסדיים לתת הלוואות - אנחנו עלולים להגיע למצב קשה עוד יותר של מחנק אשראי", הוא אומר.
לא קיים חשש שחוסר השקיפות יסייע במתן אשראי למקורבים ולחברים?
כהן-אורגד: "אני לא חושב שקיימת סכנה כזו. הרגולציה עשתה צעדים משמעותיים בעניין הזה. יש כיום ועדות ההשקעה עם איזונים ובלמים. חברי הוועדות הם אנשים מקצועיים. במובן הזה, הלוואות פרטיות אינן שונות מהנפקות אג"ח ציבוריות - בשתיהן צריך לפקח שאין ניגוד עניינים.