כיצד היה האנליסט יעקב שמר מנתח את חיסול אחזקותיו בחברת הברוקרים

מאת יורם גביזון



מצבו של שוק ההון בכי רע מזה תקופה ארוכה, ובכל זאת קשה להסביר את העסקה שבה מכר יעקב שמר את מניותיו בחברת הברוקרים אנליסט . יעקב שמר, בין שלושת מייסדי החברה, חתם על עסקה למכירת 2 מיליון מניות לאנליסט תמורת 5.6 שקל למניה ובסכום כולל של 11.2 מיליון שקל. שמר ימכור מיליון מניות נוספות בחלקים שווים לשני המייסדים, שהם בעלי השליטה והמנכ"לים המשותפים, שמואל לב ואהוד שילוני, במחיר זהה, ובכך יחסל את כל אחזקותיו (23.1%) בחברה. העסקה משקפת מחיר שנמוך ב-37% משווי השוק של החברה וב-15% מההון העצמי של אנליסט.



המניות שתרכוש אנליסט ייהפכו למניות רדומות שלא יהיו זכאיות לדיווידנד כך שאם יחליט לב ושילוני לחלק את רווחיה הראויים לחלוקה של אנליסט בסכום של 27 מיליון שקל יגדל חלקם בדיבידנד מ-23% ל-27%.



מחיר העסקה נראה תמוה, ומעורר את השאלה אם העניין של שמר לממש את אחזקתו באנליסט במחיר זה נובע מהצורך שלו במזומנים בעסקיו האחרים. הכנסותיה של אנליסט הסתכמו ב-153 מיליון שקל ב-1997-2001, והרווח התפעולי שלה מפעילות מתמשכת (כלומר, ההכנסות מניהול כספים, לא כולל עמלות חיתום ורווחים מתיק ניירות הערך העצמי של החברה) הגיע בשנים אלו ל-76 מיליון שקל - כ-49% מההכנסות. זאת, כשכמעט כל ההון העצמי מושקע במזומנים וניירות ערך.



בהנחה שהרווח הנקי המייצג של החברה הוא 10 מיליון שקל לשנה, אפשר להעריך את שווי הפעילות ב-70-80 מיליון שקל לפחות, ולכך להוסיף את ההון העצמי בסכום של 86 מיליון שקל. נראה ששווי של 155-165 מיליון שקל הולם יותר את אנליסט מאשר תג מחיר של 73 מיליון שקל שהצמיד לה שמר.



המחיר שלפיו נפרד שמר מאחזקתו נראה נמוך גם בהתייחס להון העצמי, ובהתעלם מיכולת ייצור הרווחים המוכחת של אנליסט והיקפם של דמי הניהול שהיא גובה על 1.4 מיליארד השקלים שהיא מנהלת.



ההון העצמי של אנליסט מסתכם ב-86 מיליון שקל נכון לסוף מארס 2002, אך נתון זה מוטה כלפי מטה, שכן אנליסט רושמת חלק מהשקעותיה כהשקעות קבע. שוויין של השקעות הקבע היה נמוך ב-14 מיליון שקל משווי השוק שלהן נכון לסוף מארס 2002, כך ששמר מכר את מניותיו בהנחה של 25% בהשוואה להון העצמי של החברה.



הנכונות לממש אחזקה במחיר נמוך בולטת גם על רקע מצבו הנוח של שמר כבעל מניות בחברה שהקים, והסיכוי המועט ששני בעלי השליטה האחרים ימשכו ממנה רווחים יותר משיעור אחזקתם במניותיה.



על פי הערכות, המימוש של שמר נועד לממן את רשת בתי הקפה שבה שותפים שרה ויעקב שמר עם חברת ארקפה האיטלקית ותמיר ברלקו, מנכ"ל החברה. הרשת התרחבה במהירות, ובמאי 2002 פתחה את הסניף העשירי בהשקעה של 2 מיליון שקל, כשבמקביל נחנך מפעל בהשקעה של 2 מיליון דולר.



ארקפה הודיעה בסוף אפריל לספקיה על דחיית התשלומים ומעבר זמני להסדר תשלומים חדש של שוטף + 90 יום במקום שוטף + 60 יום. כך שנראה כי מכירת המניות לשותפיו תקל על שמר לממן את ההון החוזר של הרשת וההשקעות בציוד קבוע בתקופה שבה בנקים מגלים גמישות פוחתת בכל הקשור להגדלת מסגרות אשראי.