איך הגיעו להסדר חוב בפטרוכימיים ומה יעשו מחזיקי האג"ח?

דיוויד פדרמן כנראה ידע זמנים טובים יותר: ביום חמישי שעבר איבדה מכבי תל אביב שבבעלותו את האליפות, כ-48 שעות לאחר שחברת פטרוכימיים שבשליטתו זכתה להורדת דירוג המשקפת חוב בסיכון גבוה מאוד. ביום ראשון הקרוב תכנס החברה את מחזיקי אגרות החוב שלה לאסיפה ראשונה, ובכך תצטרף רשמית למועדון הסדרי החוב של הבורסה בארץ.
בשנה שעברה פרסמנו כאן כתבה נרחבת שניתחה את הסיטואציה הקשה שאליה נקלעו פדרמן והפטרוכימיים . על-פי מצבה הנוכחי של החברה, האתגר הזה רק הולך ומתרחב, ועמו גם הפער בין מצבת הנכסים שלה (כ-1.48 מיליארד שקלים) לבין החוב שלה למחזיקי האג"ח ולבנקים (כ-1.95 מיליארד שקלים). וזה עוד לפני שמביאים בחשבון את העובדה שהחוב גובה ריבית של למעלה מ-120 מיליון שקלים בשנה.

בעלי השליטה ממשיכים לשמור באדיקות על עמימות תקשורתית, אולם בחברה מנסים בימים אלה לקדם מהלך של הסדר חוב ללא תספורת. על-פי התוכנית, ייפרס החוב של החברה לטווח רחוק יותר בתמורה למתן ביטחונות, לאקוויטי בפטרוכימיים ולאפשרות לקחת חלק באפסייד עתידי. הבעיה היא שללא הזרמת הון חדש, קיים ספק גדול אם מחזיקי האג"ח יסכימו לתמוך במהלך.

פטרוכימיים, אפוא, זקוקה להזרמת הון גדולה, שנכון לעכשיו נראית מעבר ליכולותיהם של פדרמן ושל שותפיו - אלכס פסל, יעקב גוטנשטיין, מיכה לזר ואריה זילברברג. היום, 14 שנים לאחר שרכשו את החברה באמצעות מודגל בהשקעה של 140 מיליון דולרים, הם יצטרכו להתמודד עם מחזיקי האג"ח על מנת לשמור על השליטה בה.
דרושים: כיסים עמוקים

קצת היסטוריה: השליטה במפעלים פטרוכימיים נרכשה על-ידי פדרמן ושותפיו באמצעות חברת מודגל ב-99' מחברת דלק. פטרוכימיים הייתה בעלת מחצית הזכויות בחברת הפטרוכימיה כרמל אולפינים, הממוקמת בחצר בית הזיקוק במפרץ חיפה. בית הזיקוק עצמו החזיק במחצית השנייה. כאשר הופרט ב-2007, פטרוכימיים סימנה לעצמה כמטרה את הכניסה לגרעין השליטה בבית הזיקוק, בעיקר בגלל ההיגיון התפעולי של מיזוג שתי החברות שנמצאות באותו המתחם.

התוכנית הייתה לעשות זאת עם שותפים בעלי כיסים עמוקים: פטרוכימיים ניגשה למכרז על בית הזיקוק יחד עם גלנקור השוויצרית, אחת מחברות הסחר הגדולות בעולם בתחום הנפט; ולמודגל הוכנסה קבוצת מנטפ, שהורכבה מקבוצת אנשי עסקים בהובלת לאוניד נבזלין, שהיו מבעלי ענקית הנפט הרוסית יוקוס. ביחד עם החברה לישראל שבשליטת משפחת עופר, זכתה פטרוכימיים במכרז. אולם אז גם החלו הבעיות.

בית הזיקוק מוגדר כנכס חיוני למדינה, ובממשלה לא ראו בעין יפה את העובדה שחברה זרה, שיש לה קשרים עסקיים גם עם מדינות ערב, תהיה אחת מבעלות השליטה, וגלנקור נאלצה לפרוש מהשותפות. בהמשך התברר שהמדינה אינה מרוצה גם מקבוצת האוליגרכים הרוסיים, ופדרמן ושותפיו נאלצו לקנות אותם החוצה במארס 2009. ניסיון להיכנס לגרעין השליטה בבזן היה עכשיו סיכון די רציני, והמצב הכלכלי ב-2009 לא עזר למצוא שותפים חדשים. אז פטרוכימיים הלכו למקום היחיד שנותר להם: שוק ההון. בין יוני 2009 לפברואר 2011 גייסה פטרוכימיים כ-730 מיליון שקלים בלא פחות משבע הנפקות אג"ח.

הדבר יצר כל מיני עיוותים: ב-2010, למשל, חילקה בזן דיבידנד בהיקף של 75 מיליון דולרים. חלקה של פטרוכימיים עמד על 23 מיליון דולרים, אלא שרק הריבית ששילמה על החוב הייתה בהיקף גבוה יותר. התכנון המקורי של פטרוכימיים היה למשוך דיבידנד גדול יותר עם כניסתם לחברה, אולם אחרי הזעזוע שעברה החברה במשבר הכלכלי, חלוקה כזו לא הייתה אפשרית.

בתחילת 2011 נראה מצב העניינים מעט טוב יותר, כאשר מניית בזן טיפסה בכ-65%. אם בפטרוכימיים היו מממשים אפילו רק חלק מההחזקה שלהם בגל העליות ומקטינים את המינוף של החברה, אולי לא היו מגיעים למצב שבו הם נמצאים היום. זה לא קרה, אגב, מסיבה פשוטה: המסים הגבוהים שפטרוכימיים הייתה משלמת עבור מהלך כזה הפכו אותו לבלתי כדאי בעליל.

בהמשך הונחתו על בזן שורה של מכות: עיכוב בחיבור צינור הגז הטבעי גרר הוצאות תפעוליות גבוהות מהמצופה, וכשזה כבר חובר, אספקת הגז הייתה לפרק זמן קצר, שכן אז החלו הפיצוצים בצינור הגז המצרי; בהמשך קיבלה בזן כמות חלקית בלבד של גז טבעי ממאגר ים תטיס, ורק לאחרונה, עם התחלת הזרמת הגז מתמר, מקבל בית הזיקוק את תפוקת הגז המלאה הנדרשת להפעלתו - באיחור של שלוש שנים ובנזק מצטבר של מאות מיליוני דולרים.

אירוע זה, בשילוב ההאטה ב-2011, גרם לכך שבזן הפסידה במצטבר סכום עתק של 285 מיליון דולרים במהלך 2011 ו-2012. הנכס העיקרי שעליו בנתה פטרוכימיים את החזר חובותיה פסק מלחלק דיבידנדים, ובמקביל תשלומי הריבית השנתיים רק הולכים ועולים. אחרי שפטרוכימיים מימשה את החזקתה ביצרנית הבדים אבגול בסוף השנה שעברה, היא נותרה היום עם 30.7% ממניות בזן ועם 280 מיליון שקלים בקופת המזומנים. אם לא יוזרמו לחברה כספים ממקור חיצוני, הכסף הזה יספיק לפירעון התחייבויותיה עד לרבעון השני של 2014.

חכו רגע עם ההשתלטות
לזכותם של בעלי השליטה ייאמר שהם לא ביצעו עסקות בעלי עניין מפוקפקות או משכו שכר מופרז מהחברה לאורך השנים. אולם נראה שזה לא מרשים את הגופים המוסדיים, שממשיכים להביט על פטרוכימיים בחשדנות, ושכבר דחו מהלך פיננסי שאמור היה לתת לחברה עוד מעט אורך נשימה, בדמות החלפת חוב קצר בחוב ארוך יותר.

ההסדר שמנסים עכשיו לתפור בחברה עלול להחריף עוד יותר את הבעיה שמלכתחילה הביאה את פטרוכימיים אל עבר פי פחת - תשלומי ריבית גבוהים מהיכולת של בזן לשלם אותם. אלא שבחברה מסתכלים אל השנתיים הקרובות כתקופת מבחן, שבה אמורה בזן לייצר רווח של מאות מיליוני דולרים. המשימה של הבעלים תהיה לשכנע את בעלי האג"ח לתת להם את הזמן הזה.

ואם בעלי האג"ח חשבו שקבוצת השליטה תוכל להביא מנכסים אחרים, גם מכאן לא תבוא הישועה: חברת אפוסנס שבה מושקעת מודגל נמצאת אף היא בסכנה, לאחר שבדצמבר האחרון התגלה כי המוצר שלה - התאמת טיפול אישי לחולי סרטן באמצעות הדמיה מולקולרית - אינו תורם למטופלים. המניה איבדה מאז 83% מערכה.

נקודה נוספת שמחזיקי האג"ח צריכים להביא בחשבון היא שגם מהלך של השתלטות לא יהיה כל-כך פשוט: ראשית, משום שהיתר שליטה ניתן לאנשים ספציפיים ולא למאות מחזיקי אג"ח. שנית, משום שלפטרוכימיים יש הסכם שליטה עם החברה לישראל, המקנה לאחרונה זכות סירוב לכל הצעה שתהיה למכירת מניות החברה לצד ג'.

ובכל זאת, מילה אופטימית לסיום: צריך לזכור שלמרות התמונה הקודרת, האנשים המרכיבים את קבוצת השליטה בפטרוכימיים ידועים כבעלי קשרים עסקיים ענפים, ושבזן היא עדיין כמעט מונופול בתחום זיקוק הדלקים וייצור הפולימרים. ייתכן שפדרמן ושותפיו יצליחו למצוא שותף שיאפשר לחברה להמשיך להתגלגל. במצב כזה יקוו בפטרוכימיים שבשנה הבאה תתאושש בזן ותחזור לחלק דיבידנד. האם הפעם זה יעבוד?