המשבר הכלכלי שהיכה בארגנטינה בסוף 2001 העמיק, ונהפך לאחד החמורים ביותר בחמישים השנים החולפות. כלכלנים מיהרו לנתח מה השתבש, אך לעת עתה אין גרסה מוסכמת, ולכן קשה להמליץ על פיתרונות. בה בעת ממשיכה ההידרדרות הכלכלית-חברתית. התוצר מתכווץ, האינפלציה גואה, ומערכת הבנקאות חרבה. כמה כלכלנים מאמינים - וייתכן שהם צודקים - כי לפני שאפשר יהיה להתחיל במלאכת הבנייה מחדש, עוד תמיט היפר-אינפלציה חורבן נוסף. האם יש מוצא?
באחרונה גוברת התמיכה בדולריזציה - אימוץ רשמי של הדולר כמטבע הרשמי של ארגנטינה. תוכנית כזו נשמעת אולי מפתיעה. כלכלנים רבים תולים את האשם למצב הנוכחי במערכת המוניטרית הקודמת של ארגנטינה, מועצת מטבע שקיבעה את הפסו לדולר בשער של 1:1. ככל שהתחזק הדולר בשוקי המטבע הבינלאומיים, כך התחזק גם הפסו. הההתחזקות הזו שחקה את כושר התחרות הכלכלי של ארגנטינה, האטה את הצמיחה, וסללה את הדרך להתמוטטות של 2001, אומרים מבקרי מועצת המטבע. אם כן, דולריזציה מלאה תחזיר את ארגנטינה לאותו הסדר שדירדר אותה למשבר.
לא בהכרח. הגרסה הזו של הכשל בארגנטינה שבמרכזה השער המיתמר בעבר של הפסו, בעייתית. גורמים אחרים, בהם העובדה שהממשלה לא צברה עודף גדול בתקציבה בעת הפריחה הכלכלית, מילאו ככל הנראה תפקיד חשוב יותר. בכל מקרה, אם תאמץ ארגנטינה את הדולר כעת, לא יהיה זה בשער של 1:1, אלא בשער השוק הנוכחי (שגם הוא משופע מהגבלים ועיוותים) של כ-4 פסו לדולר. כלומר, ארגנטינה תוכל לבצע דולריזציה בשער תחרותי, העשוי לסייע לצמיחה.
לכל הפחות, אין זה פיתרון פשוט. אחת מהסוגיות המרכזיות היא נכסי וחבויות הבנקים שהיו נקובים בדולרים לפני ההתמוטטות, ועברו אחריה פסואיזציה (כלומר הומר בפסו). כעת הם מוקפאים.
אחד התומכים המובילים בדולריזציה, קרט שולר, כלכלן המלווה את ועדת הכלכלה המשותפת של הקונגרס בוואשינגטון, תומך בהמרה חוזרת של פיקדונות הציבור בבנקים לדולרים, לפי הסכומים המקוריים. הרעיון הוא לנסות ולהסיג לאחור את השחיקה החמורה בזכויות הקניין שהמיטה הפסואיזציה על המדינה. הבעיה היא כי אם הפיקדונות אכן יומרו מחדש, אך לא ההלוואות שהעמידו הבנקים, הם ייהפכו באחת לחדלי פירעון. מצד שני, אם ההלוואות יומרו כמו הפיקדונות, הלווים ייהפכו לחדלי פירעון, דבר שיוביל לבסוף גם הוא לקריסת הבנקים.
שולר מציע פשרה: הוא תומך בכך שבעלי החובות לבנקים יחזירו חלק מהרווח שרשמו כשחובותיהם הדולריים הומרו בפסו, אשר פוחת בכ-70%. כך יצטמצם הפער בין הנכסים והחבויות הדולריים של הבנקים. ומבחינה מוסרית בעלי החוב ישלמו משהו: אחרי הכל ניתן לטעון כי הם הרוויחו על גבם של בעלי הפיקדונות ובעלי המניות בבנקים. ואולם הנכונות של בעלי החוב לצעד כזה מוטלת בספק.
אפשרות אחרת (שתשמש לצד ההמרה החוזרת) היא להמשיך בהקפאה חלקית של פיקדונות הציבור בבנקים - ביחד עם הבטחה להפשירם בהדרגה - וזאת כדי למנוע מחוסר התאמה בין פיקדונות להלוואות לעורר גל משיכת פיקדונות. ההקפה הנוכחית מעוררת זעם רב. לתוכנית של שולר יש היבטים חיוביים רבים, ואולם פשטות פיננסית ופוליטית אינה נמנית עמם.
גם מחקר אחר, שחיברו אוגוסטו דה לה טורה מהבנק העולמי ואחרים, תומך בדולריזציה ובטיעון המרכזי של שולר בעניין השבת זכויות הקניין. אך דה לה טורה ועמיתיו מתייחסים לחסרונות ביתר כובד ראש.
במשך הזמן, תידרש ארגנטינה לשאת בנטל של שער חליפין בעייתי. זאת מכיוון שקיבוע המטבע (בדמות הדולריזציה), מחייב גמישות בשכר ובמחירים מקומיים ומשמעת פיסקלית נוקשה. במדינה עם היסטוריה כלכלית נוראה כארגנטינה, קשה להשיג זאת. אם לא יותאמו המחירים והשכר, עלולה התוצאה להיות קיפאון כלכלי שיגביר את השבריריות הפיננסית. ואם המשמעת הפיסקלית לקויה, גובר הסיכון עוד יותר. דולרזיזציה, טוענים מחברי המחקר, לבטח היתה מיטיבה עם ארגנטינה יותר מפסואיזציה מלווה בפיחות, ועדיין ייתכן כי היא הפיתרון הטוב ביותר - אך אין היא תרופת פלא.
דה לה טורה ועמיתיו שואלים כיצד ניתן להבטיח שמשמעת פיסקלית וגמישות ילוו את הדולריזציה. הם מציעים פסואיזציה "בשוליים". הרעיון הוא להשתמש בשני מטבעות: פסו שאינו בר המרה בדולרים לעסקות מקומיות, ודולרים לפיקדונות חיסכון. התוכנית עונה על שני צרכים: מטבעות דרושים הן כאמצעי תשלום והן כמכשיר לחיסכון. היעדר השני הוא שמכה כעת בארגנטינה. דולריזציה פיננסית תמלא את החלל הריק.
בה בעת, על רקע הצניחה החופשית של הפסו מול הדולר כשהשכר והמחירים המקומיים נקובים בפסו מידרדר, תוכל הממשלה להשתמש באינפלציה הפסואית (מס עקיף) כדי לאזן את תקציבה. והכלכלה תיהנה מגמישות מסוימת בשכר ובעלויות ריאליות.
הרעיון נראה טוב על הנייר, בהנחה כי ניתן לשכנע או לאלץ את ארגנטינה להשתמש בפסו שאינו בר-המרה. ואולם כמו תוכניתו של שולר - היא אינה אידאלית. אכן אם אלה החלופות היחידות, החור שחפרה לעצמה ארגנטינה עמוק במיוחד.
* המאמרים המוזכרים בכתבה הם: "Fixing Argentina" מאת קרט שולר, Cato Policy Paper No. 445, July 2002; ו- :Floating Money, Sinking Banking" "Argentina's Financial Crisis מאת אגוסטו דה לה טורה, אדוארדו לוי ייטי וסרג'יו שמוקלר, NBER conference paper, June 2002.
כלכלנים בארגנטינה מציעים לבצע דולריזציה מלאה
יורם גביזון, הארץ
12.8.2002 / 8:01