"יהא מדד חודש יולי אשר יהא - סיכוי הורדת ריבית בנק ישראל ביולי אפסי"

על רקע אי הוודאות באשר לצעדיו המוניטריים של הבנק המרכזי בתקופה הקרובה, והערכות סותרות לגבי סיכויי הפחתת הריבית בתקופה הקרובה נחלץ בית ההשקעות מגדל שוקי הון לעזרת המשקיעים בניסיון למפות את הרציונל אשר אמור ללוות את תהליך קבלת ההחלטות של הבנק המרכזי. "לרציונל זה נלווה מרכיב לא מבוטל של אמוציות, הנובע ממערכת יחסים מורכבת וטעונה בין הבנק המרכזי והנהגתו לבין משרד האוצר בראשותו של סילבן שלום", כותב האסטרטג הראשי של מגדל שוקי הון, יניב פגוט.



להלן מספר נקודות המשפיעות על הנגיד בהחלטתו:



טראומת דצמבר 2001 כבלה ידו להורדת ריבית חדה



"עסקת החבילה" אשר נרקמה בין הממשלה לבין בנק ישראל במהלך חודש דצמבר 2001, הותירה את שני הצדדים לעסקה, האוצר ובנק ישראל, חבוטים. המחיר ששילם המשק בגין עסקת החבילה כבד וברור לעין, ולפיכך שום מקבל החלטות אחראי לא יכניס עצמו לבור זה שנית ויכניס את המשק שוב לסחרחרה, כותב פגוט.



הרגיעה הנוכחית בהתנהלות שער חליפין והמדדים השלילים החזויים החל ממדד חודש אוגוסט הביאו לרגיעה זמנית בשוק אג"ח, כותב פגוט. להערכתו, בנק ישראל ייהנה מרגיעה זמנית זו, לאחר מספר חודשים של טלטלות קשות, וינצל את נקודת הזמן הזו למחשבה ומבט מהצד על השווקים ולא לביצוע פעולות בטרם זמנן. לפיכך מעריך פגוט, בניגוד לדעה הרווחת אצל חלק מהכלכלנים בשוק, הרי שגם אם מדד חודש יולי יעמוד בטווח התחזיות הנעות כיום בין 0.2% ל-0.5%, לא יפחית הבנק המרכזי את הריבית בתום חודש יולי.



דברי ימי פרנקל



היה פיחות מואץ בשער השקל מול הדולר בחודשים ספטמבר-אוקטובר שנת 1998, כותב פגוט. הנגיד היה פרופסור יעקב פרנקל, וריבית בנק ישראל היתה מצויה בתוואי מתמשך של ירידה. ריבית בנק ישראל הופחתה החל מחודש יולי 1996, אז עמדה על רמה של 17%, לרמה של 9.5% בחודשים ספטמבר-אוקטובר שנת 1998 בתהליך ארוך והדרגתי, בכפוף לריסון האינפלציה ועמידה ביעדים פיסקליים. ואז קרה המקרה, ושער החליפין של השקל פוחת בחדות אל מול הדולר. פרופסור פרנקל, במפגן של נחישות וגמישות מוניטרית, העלה את הריבית במהלך כפול ומצטבר של 4%.



במארס 1999 ביצע הנגיד פרנקל את הורדת הריבית הראשונה מאז העלה את הריבית בחדות. הנגיד דאז הוריד את הריבית במחצית האחוז לאחר "תקופת רגיעה" של כחצי שנה, והמשיך במדיניות ארוכת הטווח של הפחתת הריבית. במידה שהנגיד קליין מכניס למערכת השיקולים הרחבה שלו את הניסיון המצטבר של בנק ישראל באירוע הנ"ל, הרי לא צפויה במדינת ישראל הפחתת ריבית לפני חודש אוקטובר 2002, מעריך פגוט.



דו"ח האינפלציה החצי שנתי של בנק ישראל



על פי דו"ח האינפלציה של בנק ישראל, מדיניות פיסקלית מרסנת היא הבסיס להורדת ריבית של בנק ישראל בטווח הנראה לעין, כותב פגוט. בכל האמור בכוונות לריסון פיסקלי עשתה ממשלת ישראל כברת דרך ארוכה. אך אם מביאים בחשבון כי שנת 2003 היא שנת בחירות במדינת ישראל, ולפיכך מועדת להוצאות בלתי צפויות ולגחמות פוליטיות המעדיפות שיקולים פופוליסטיים של הטווח הקצר על חשבון שיקולים כלכליים של הטווח הארוך, הרי קיים ספק גדול באשר להשגת יעד הגירעון של שנת 2003.



בתנאים מורכבים כגון אלו ימתין בנק ישראל בסבלנות בטרם יפחית בצורה משמעותית את שיעור הריבית במשק, לדברי פגוט. בנק ישראל יפחית את הריבית בכפוף לאישור התקציב בכנסת והסרת איום הורדת דירוג החוב של מדינת ישראל על ידי סוכנויות הדירוג העולמיות. ניתוח זה תומך בהערכות כי תהליך הורדת הריבית לא יחל לפני חודש אוקטובר 2002. תוואי הורדת הריבית יהיה ככל הנראה זהיר, הדרגתי ומתמשך עד אשר תגיע ריבית בנק ישראל לפער ריביות מריבית הפד של בין 5% ל-5.5% אחוזים בתום שנת 2003, כותב פגוט.



לובי חלש להורדת ריבית בטווח הקצר



משרד האוצר נכווה מהסיבוב הקודם של הורדת הריבית, ונראה כי השאיר לפי שעה את הזירה המוניטרית לבנק ישראל. הקפאת "חוק בנק ישראל", התבטאויות כנגד המדיניות המוניטרית של הבנק המרכזי והמאמץ ליישור קו בין הנגיד לשר האוצר הם ההוכחה לכך שמשרד האוצר בחר ל"הנמיך פרופיל" בתקופה הנוכחית בכל האמור במדיניות מוניטרית ולהתרכז במדיניות הפיסקלית, כך מעריך פגוט.



לפיכך, מעריך פגוט כי בנק ישראל פועל באווירה משוחררת יותר מבעבר בכל הקשור למדיניות הריבית. לובי חלש להורדת ריבית בטווח הקצר יחזק להערכתו את מגמת הבנק המרכזי להמתין על הגדר בטרם יפחית את הריבית.



נקודת מפנה אפשרית



באמצע חודש אוגוסט תתכנס מועצת הנגידים של הבנק המרכזי בארה"ב. שורת הנתונים המאקרו כלכליים המאכזבים בארה"ב תאלץ את הפדרל ריזרב להיערך לקראת מיתון אפשרי נוסף. במידה שאכן תהיה הפחתת ריבית נוספת בארה"ב בחודשים הקרובים, יוכל הבנק המרכזי הישראלי להיעזר ב"סולם פער הריביות המתרחב" ובאמצעותו לרדת בזהירות מהעץ, כך מעריך פגוט. זהו אחד התרחישים הבודדים בו נראה להערכתו הורדת ריבית בישראל בשבועות הקרובים.



פגוט מעריך כי בנתונים הקיימים ההסתברות להפחתת ריבית על ידי בנק ישראל בתום חודש יולי אפסית, יהא מדד חודש יולי אשר יהא. אך ורק חתירה מתמדת ומחויבות לעמידה ביעד הגירעון, וכן אישור הקיצוצים התקציביים המתחייבים ידליקו, להערכת פגוט, את "הנורה הירוקה" בבנק ישראל ויאפשרו לבנק להתחיל בתהליך מבוקר של הפחתת ריבית.



במידה שבנק ישראל יפחית בכל זאת את הריבית, "יהא הדבר בגדר חוסר עקביות עם הצהרותיו ובבחינת שמן למדורה בשווקים הפיננסים", כותב פגוט, "מדורה אשר כה רבות עמלו כדי לכבות או לכל הפחות להנמיך את להבותיה". לפיכך, תחילת תהליך הורדת הריבית תחל, להערכתו, לא לפני חודש אוקטובר והמינון יהיה מינורי וזהיר ומותנה בריסון הפיסקלי המיוחל.