האם שווה להשתתף בהנפקת אשטרום?

העליות הבלתי נגמרות בשוק ההון והשיאים הנשברים מדי יום בשוקי האג"ח והמניות הביאו סוף סוף גם את השוק הישראלי לנקודה שבדרך כלל מסמנת רמות שיא בבורסה: תחילתו של גל הנפקות מניות ראשונות – IPO – לציבור. התחום הזה כמעט ולא היה קיים בחמש השנים האחרונות מאז היציאה מהמשבר הפיננסי. אפשר לספור את ה-IPO שהתקיימו בפרק זמן זה על אצבעות שתי ידיים, בעוד שבוול סטריט התקיימו רק בשנה החולפת עשרות רבות של הנפקות כאלה.

אבל היום, לאחר שתשואות האג"ח הקונצרני הגיעו לשפל חסר תקדים, ולאחר שהמניות שכבר נסחרות בשוק נמצאות כמעט כולן ברמות שיא, השלב המתבקש הבא במרדף של המשקיעים אחר התשואות המצטמקות הוא הזרמת דם חדש בדמות הנפקת מניות של חברות חדשות.

בימים אלו ממש מסתובבות בשוק ההון שלוש חברות פרטיות המעוניינות להנפיק את מניותיהן לציבור: קבוצת אשטרום, אינרום (בבעלות קרן פימי) ויצרנית ציוד התקשורת טלרד. חברה נוספת, TLV מדיה הפועלת בעולם הפירסום הדיגיטלי, החלה גם היא במהלך כזה אולם לנוכח המצב העגום של מניות ענף האינטרנט בחו"ל החליטה להתקפל.

הפעילים בשוק ייחלו גם להנפקת ענק מדוברת של תנובה (גיוס של כ-2 מיליארד שקל) בהנפקה שיכלה להיות הגדולה ביותר שידעה הבורסה מאז עזריאלי. אולם לאור המגעים המתקדמים למכירת קונצרן המזון לברייטפוד הסינית, נראה שתנובה לא תצטרף בקרוב לבורסה. בהיעדרה של זו הפכה קבוצת אשטרום, חברה מהוותיקות במשק הפועלת בתחום הנדל"ן והתשתיות, ליקירת החתמים, עם גיוס מתוכנן של כ-400 מיליון שקל לפי שווי של אזור ה-1.5 מיליארד שקל.

לאחר עיון במסמכי ההנפקה של החברה ובמצגת עמה מסתובבים ראשי החברה: נציגי משפחות נוסבאום, גירון ומשורר, במשרדי המשקיעים והסוחרים של תל אביב, נראה כי מוטב למשקיעים המקומיים להדיר רגליהם מהנפקה זו. להלן העובדות המרכזיות התומכות בטיעון זה.

היה לי פעם מרצה למימון שטען בתוקף כי כאשר בפני בעל שליטה עומדת אפשרות לגיוס באמצעות חוב או מניות, חלופת המניות עדיפה רק אם הוא מתכנן לחלוב את שותפיו מהציבור. נציגי המשפחות השולטות באשטרום: נוסבאום, גירון, ליפשיץ ומשורר הם דוגמא לא רעה לאמירה הזאת.

ע"פ תשקיף החברה, אברהם נוסבאום וגיל גירון, המנכ"לים המשותפים טרום ההנפקה, השתכרו כ"א 60 אלף שקל בחודש (פלוס הוצאות כמו רכב, השתלמות והפרשות סוציאליות) והיו זכאים למענק שנתי של 325 אלף שקל. סה"כ הסתכמה עלות שכרם השנתית של השניים ב-2013 בכ-1.1 מיליון שקל כל אחד. אין ספק שמדובר בשכר יותר מצנוע במונחי המשק, וכפי שנראה מיד, לאור הקשיים העסקיים אליה נקלעה אשטרום בשנים האחרונות, זה היה מתבקש.

אלא מה? ברגע שתהפוך החברה לציבורית יזנק שכרם של השניים פי חמישה, עד לתקרה של כ-5.6 מיליון שקל! (דרך הכפלת שכר חודשי ומענקים התלויים ברווח הנקי ובתזרים הריאלי מפעילות). לשני אלו מצטרפים גם בעלי שליטה נוספים: ירון משורר, אלכס ליפשיץ ואורן נוסבאום, אשר יכהנו כל אחד כמשנה למנכ"ל האחראי על תחום אחר בחברה. שלושת אלו הרוויחו כ-1 עד 1.5 מיליון שקל כל אחד כל עוד החברה הייתה פרטית, אך מיד לאחר הכנסת הציבור כשותף יזנק שכרם לרמה של 3.3 מיליון כ"א. סה"כ יזנק שכרם של חמשת בני המשפחות הללו לרמה של 21 מיליון שקל בשנה. נטל עודף של 15 מיליון שקל שמושת על החברה מדי שנה. נזכיר שהרווח הנקי השנתי לבעלי המניות עמד ב-2013 על 120 מיליון שקל (וזה עוד כתוצאה מרווחיות חד פעמית חריגה).

לחגיגת השכר הזו יש שם בעברית. קוראים לזה עושק המיעוט. זו סיבה מספיק טובה להחלטה בקרב הגופים המנהלים את הפנסיה והחסכונות שלנו להדיר רגליהם מההנפקה ולו למען האלמנט החינוכי שבעניין. אבל זה לא הכל.

אשטרום מתכננת לגייס מהציבור כ-300-400 מיליון שקל במניות ובמקביל להנפיק אג"ח בהיקף של עד 900 מיליון שקל. החברה מתעתדת להשתמש בתמורת ההנפקה לצורך מחזור חוב בנקאי לטווח קצר (בהיקף של כמה מאות מיליוני שקלים) וכן לפרוע הלוואות מגופים פיננסים אחרים בעוד כמאה מיליון שקל. עד כאן טוב ויפה. זה מה שעושות כל החברות בעולם היום, מנפיקות חוב זול לטווח ארוך כדי להחליף חוב טווח קצר. בנוסף תיפרענה הלוואה שהעמידה אלייד (שותפה פאסיבית בחברה בהיקף של כ-25%) בהיקף של 70 מיליון שקל שאינה נושאת ריבית, וכן הלוואה שהעמידו משפחות השליטה בהיקף של 27 מיליון שקל הנושאות ריביות של 4% צמוד ופריים + 2.5%. גם זה בסדר גמור.

אבל יש הלוואת בעלי עניין נוספת באשטרום. תאגיד שבו מחזיקות המשפחות 44% העמיד לאשטרום בראשית 2014 הלוואה לשנה אחת של 90 מיליון שקל בריבית מדהימה בגובהה של 6.75%. בעולם הריביות הנמוכות של היום זה שקול לריביות של שוק אפור. כזכור אשטרום עצמה מתכננת לגייס חוב חדש בשוק האג"ח, ארוך בהרבה, ובחלומותיה השחורים ביותר היא לא מתכננת לשלם ריבית שמתקרבת לשיעור הנשך הזה. והנה, למרות שפע המזומנים שעתידה ההנפקה להזרים לקופת החברה, דווקא הלוואת הבעלים היקרה ביותר לא תיפרע כלל. ובאמת, מדוע שבני המשפחות השולטות יוותרו על נכס פיננסי כזה? איפה בעולם מקבלים היום 6.75% לשנה? אולי באוקראינה.

מעבר למוסר ולהתנהלות בעלי שליטה, כמובן שהדבר המרכזי בהנפקה הוא השווי לפיו יוכנס הציבור כשותף. שווי זה לא נקבע עדיין באופן סופי אולם החברה והחתמים המלווים אותה החלו את המהלך כאשר הם מדברים (מול המשקיעים כמו גם מול גופי התקשורת הכלכלית) על שווי באזור 1.5 מיליארד שקל. קבוצת אשטרום עוסקת במגוון גדול מאוד של תחומים, ורוב האחזקות שלה אינן ציבוריות. לא פשוט לתמחר תאגיד שכזה, אבל אפשרי. לפני הכל נזכיר כי ההון העצמי של החברה (בנטרול חלק מיעוט) עומד על 915 מיליון שקל. אינדיקציה ראשונה לחוסר הרלוונטיות של אותם 1.5 מיליארד שקלים.

קבלנות בנייה ותשתיות בישראל – זהו התחום המרכזי באשטרום. לקבוצה יש ניסיון עתיר שנים בבניית עשרות אלפי יחידות דיור, מבני ציבור, כבישים, גשרים ומגוון תשתיות מנמל היובל באשדוד ועד לרכבת הקלה בירושלים. בשנה החולפת הסתכמו ההכנסות בתחום בכ-1.53 מיליארד שקל והניבו רווח של כ-58 מיליון. בהנחת גידול פעילות לו אשטרום ללא ספק מסוגלת לרמה של 1.8 מיליארד שקל ושמירה על רמת רווחיות הנוכחית של כ3.7%, שנחשבת גבוהה בענף זעום המרווחים הזה, מגיעים לרווח מייצג של כ-67 מיליון שקל, נעגל ל-70. השאלה היא איזה מכפיל מייחסים לפעילות כזו. התשובה טמונה באופיו האכזר של תחום התשתיות. אשטרום עצמה מהווה דוגמא כואבת לעד כמה מסוכן התחום הזה ועד כמה הסיכון מגמד את הרווחיות הנמוכה. החברה זכתה במכרז לבניית הרכבת הקלה בירושלים בהיקף של כ-400 מיליון שקל. אבל המציאות הכתה בפניה מכה קשה והביאה אותה להוצאות של למעלה ממיליארד שקל ולהפסד אדיר של 600 מיליון שקל. דוגמאות נוספות לסיכונים העצומים של תחום זה יש למכביר: ההסתבכות האחרונה של דורי בניה בדוראד, הנפילה של חברת ארנסון, המרפסות הקורסות של אורתם סהר, המכה שחטפה רמט בקריסת מחלף דרור ועוד. גם המכפילים שמשקף השוק לדניה סיבוס, חברה דומה בפעילותה (בנטרול האחזקה באפריקה מגורים) מייצגים מכפיל נמוך מאוד. לצורך המודל הנחנו דווקא מכפיל נאה של 5 הגוזר לתחום שווי של 350 מיליון שקל.

פעילות בחו"ל – בעבר הייתה זו פעילות גדולה מאוד בחברה בהיקפים של 1.5 מיליארד שקל בשנה. המשבר הפיננסי פגע מאוד בהיקפי הפעילות וכיום היא מניבה הכנסות של 215 מיליון ורווח קטן מאוד של כ-9 מיליון שקל. אך החברה שואפת להגדיל משמעותית את פעילות התשתיות שלה בניגריה עתירת המזומנים, בה פועלת בהצלחה סולל בונה של שיכון ובינוי המניבה שם רווחיות גבוהה מאוד. גם בג'מייקה יש לאשטרום נוכחות מוצלחת מאוד ורבת שנים בתחום. על כן נניח גידול מהיר לרמות של 400 מיליון שקל הכנסות ורווחיות מייצגת של כ-15% (דומה לרווחיות הממוצעת של פעילות סולל בחו"ל) ונקבל רווח מייצג של 60 מיליון שקל. גם כאן יש שאלה של מכפיל מייצג. היות ובכל זאת מדובר על פעילות בשווקים מסוכנים עם מוסר תשלומים מפוקפק נניח מכפיל של 7 כלומר שווי של 420 מיליון שקל.

לזאת יש להוסיף את הקניון שמקימה החברה בבלגרד במיקום מצוין. נאמץ את השווי בספרי החברה של 211 מיליון שקל. בנוסף יש לחברה פעילות ייזום בארה"ב שהרווחיות הגולמית ממנה לאורך מספר שנים תניב ע"פ החברה כ-38 מיליון דולר כלומר שווי של 130 מיליון שקל. לא ייחסנו שווי גם לקרקעות החברה ברומניה ובולגריה והוספנו עוד 40 מיליון שקל שווי לקרקע בפורטוגל. סה"כ הגענו לשווי פעילות חו"ל של כ-800 מיליון שקל.

שווי אחזקה בחברות הציבוריות – אחזקה של 55% באשטרום נכסים ושל 77% באשדר גוזר שווי של 722 מיליון שקל, על פי מחירי השוק, לקבוצה למעלה. לא הנחנו כאן דיסקאונט על מימוש כמקובל בחברות אחזקה.

אשטרום תעשיות – עוד פעילות ותיקה הכוללת את ישראבטון, ביג'י בונד ועוד. פעילות זו הכניסה 390 מיליון שקל ב-2013 וייצרה רווח של כ-9 מיליון שקל. היות ואשטרום טוענת כי מדובר בתחום שיציג צמיחה גבוהה בעתיד הקרוב נייחס לה מכפיל 10, מעל למכפיל בו מתחרתה הגדולה יותר – אינרום - מתכננת להנפיק את מניותיה בקרוב ונקבל שווי של כ-90 מיליון שקל.

תחום הזכיינות – מופיע בספרי החברה ב-114 מיליון שקל.

התביעה בגין הנזק שנגרם מהרכבת הקלה בירושלים – כאמור לעיל, אשטרום רשמה הפסד אדיר של 600 מיליון שקל מהקמת הרכבת הקלה בירושלים שהתבררה כבור בלי תחתית. החברה נמצאת בהליך בוררות מול המדינה בתביעה להשבה של לפחות חלק מהנזק. החברה מעריכה שתקבל חזרה -261 מיליון שקל. אנו נקבל סכום זה במלואו.

חוב פיננסי נטו – כאן יש לגזור מהמאזן המאוחד של אשטרום את החוב נטו שלה. כאשר מנכים את נתוני אשטרום נכסים ואשדר מתקבל חוב פיננסי נטו של כ-1.512 מיליארד שקל. חוב זה יש להפחית משווי הנכסים השונים של הקבוצה שפורטו לעיל. יש גם חוב פיננסי גלום נוסף – אותם 15 מיליון שקל עודפים שיועמסו על קופת החברה בגין הזינוק בשכר בעלי השליטה. אבל לצורך השמרנות לא ניקח את זה בחשבון.

שורה תחתונה – השווי של קבוצת אשטרום לפי ההנחות שפורטו למעלה הוא כ-825 מיליון שקל בלבד. נמוך מההון העצמי ונמוך בהרבה מהשווי המפולפל עליו דובר בהתחלה. אבל זה עוד לא סוף הסיפור שכן ברור לכל שבשביל לייצר תמריץ למשקיע להיכנס להנפקה יש להציע את החברה בשווי נמוך משמעותית משווייה הכלכלי. אחרי הכל מה הטעם לקנות שקל בשקל? בוול סטריט למשל דואגים החתמים בד"כ להנפיק בשווי שייצר למשקיע רווח מיידי של 20-25%. גם אפסייד צנוע יותר למשקיעים בשיעור של 15% יחייב הנפקה בשווי של כ-720 מיליון שקל. ספק רב אם בשווי הזה יסכימו בעלי השליטה להנפיק אבל הנתונים שהצגנו לעיל מראים בעליל כי בשוויים גבוהים מכך מדובר בעסקה גרועה מאוד.

לסיכום, הנפקת אשטרום מהווה דוגמא קלאסית לניסיון של בעלי שליטה לעשות סיבוב על גב הציבור. לטעמנו מוטב למשקיעים לשמור את כספם להנפקות ראויות יותר.

ניצן כהן הוא עיתונאי ופרשן כלכלי.