כך תבחנו איך להשקיע בחברות הנדל"ן

הריבית הנמוכה והנזילות הגבוהה בשוקי ההון והחוב דוחפות עוד ועוד חברות חדשות לגייס חוב בשוק ההון המקומי. כמעט באופן יומיומי מונפקות סדרות אג"ח חדשות, ובאופן טבעי עולה ההסתברות שהמשקיעים יבצעו שגיאות ויממנו את החברה הלא נכונה. נראה כי זה רלוונטי גם עבור המשקיעים בשוק ההון, שמתמודדים עם ריביות נמוכות והיעדר אלטרנטיבות השקעה מצד אחד ועם גל הנפקות ענק מנגד.

עיקר ההנפקות כיום הן של חברות הפעילות בתחום הנדל"ן, כמו בכל גל גיוסי אג"ח - תחילה מגיעות לשוק חברות הנדל"ן המניב האיכותיות והגדולות. חברות אלו מתאימות למשקיעי האג"ח, מאחר שהנכסים שלהן מפיקים תזרים מזומנים די יציב וקבוע. בשלב השני מגיעות לשוק חברות נדל"ן מניב פחות איכותיות, אולם עדיין המשקיעים יכולים לתמחר את הסיכון באופן פשוט יחסית.

בשלב השלישי מגיעות יזמיות הנדל"ן, קרי חברות שרוכשות קרקעות, מתקשרות עם בנק בהסכם ליווי להקמת הפרויקטים, משווקות את הפרויקט ללקוחות, ומשאירות בדרך כלל את הבנייה לחברות הביצוע (אם כי חלקן בונות בעצמן). גם עם יזמיות הנדל"ן, ובעיקר אלו הפועלות בישראל, למד שוק ההון להתמודד. בניגוד לתחזיות רבות, היקף אירועי האשראי בתחום זה היה אפסי עד כה, בין היתר הודות לעליית מחירי הדיור בארץ.

בחודש האחרון הונפקו בראשונה בשוק ההון מניות ואג"ח קבוצת אשטרום, הפועלת בענפי קבלנות הביצוע (בנייה של פרויקטי מגורים, מבנים לא למגורים, פרויקטי תשתית ותחבורה ועוד), תעשיות חומרי בניין, נדל"ן מניב וייזום מגורים ופרוייקטים בארץ ובעולם.

מבנה של חברת החזקות ציבורית, המחזיקה בחברת ביצוע ובפעילויות נוספות, אינו זר לבורסה הישראלית. בין החברות הגדולות ניתן למצוא את שיכון ובינוי המחזיקה בסולל בונה, אלקטרה המחזיקה באלקטרה בנייה, אפריקה השקעות המחזיקה בדניה סיבוס (חברה ציבורית), ואת דורי קבוצה המחזיקה בדורי בניה (אף היא ציבורית). יחד עם זאת, בעוד אצל רוב החברות הפעילות הקבלנית היא פעילות משנית בדרך כלל, במקרה של אשטרום מדובר בלב הפעילות, שמהווה להערכתנו 30%-40% מהשווי הנכסי של הקבוצה.

במצגת אשטרום לשוק ההון לקראת ההנפקה, מוצגת תנופת שוק הבנייה בישראל, הכוללת בין היתר הגדלת היצע הדירות למגורים, הקמת כבישים ותחנות רכבת, מכרזים להקמת נמלים ועוד. היקף הפעילות בתחום מושפע באופן משמעותי ממדיניות ממשלתית, כגון תכניות לפיתוח ושיפור דרכי תחבורה, פיתוח ערים וישובים חדשים, הגדלת היצע הדיור, הסטת בסיסי צבא וכדומה. כך, למשל, עברה ההשקעה בבנייה ב-2013 את רף ה-100 מיליארד שקל - גידול של כ-50% בהשוואה ל-2009. לפיכך, ניתן להעריך כי החברות הגדולות בתחום צפויות ליהנות מגידול, ככל שזה יימשך בתחום הבנייה והתשתיות בישראל.

לעומת הביקוש הגובר ולמרות שתחום קבלנות הביצוע רווי במתחרים, היכולת לבצע עבודות מורכבות או פרויקטים גדולים, הדורשים לעתים סינרגיה בין הפעילויות, ניסיון רב, יכולות ניהול בקרה ומעקב ויכולת להעמיד הון עצמי או נגישות למימון, קיימות אצל מספר מועט של קבוצות בשוק הישראלי. למעשה, לפי BDI, פחות מעשרה קבלני ביצוע גדולים מבצעים עבודות בהיקף של 1-3 מיליארד שקל בשנה.

המעניין הוא כי למרות שמדובר בחברות הפועלות בתחום בעל חסמי כניסה גבוהים ויתרונות לגודל, חברות הביצוע לא רשמו עד כה רווחיות גבוהה מדי. גם בשנים שבהן יזמי הנדל"ן רושמים רווחים חסרי תקדים ופרויקטי התשתית הממשלתיים הולכים וגדלים, חברות הביצוע רושמות רווחים צנועים ולעתים אף מסיימות פרויקטים מוצלחים מבחינה טכנית וויזואלית עם הפסד כספי.

לא רק זו, אלא שאחת לכמה שנים מתברר כי חברת ביצוע רושמת בגין פרויקט אחד או יותר הפסד שיכול להיות שקול לרווח שלה במשך מספר שנים.

לדוגמה: דניה סיבוס, שרשמה הפסד כבד בהקמת כביש 431; אלקטרה, שרשמה הפסד כתוצאה מקריסת חפציבה; אשטרום, שרשמה הפסדים של מאות מיליוני שקלים בגין פרויקט הרכבת הקלה בירושלים; ודורי בניה, שרשמה בחצי השנה האחרונה הפסד ששקול לרווח של שנה וחצי בגין מה שהיא מכנה "הצטברות הוצאות בלתי צפויה". בחלק מהמקרים החברות מצליחות להחזיר חלק מההפסדים באמצעות תביעות, אולם אלו תהליכים ארוכים ובסופם תוצאה לא ודאית.

מכל האמור עולה כי פעילות הביצוע נחשבת למסוכנת יחסית, ולפיכך עלויות גיוס החוב שלהן צריכה להיות גבוהה יחסית. על פי רוב חברות הביצוע אינן מנפיקות אג"ח בעצמן, וגיוס החוב נעשה בעיקר באמצעות חברת החזקות (שיכון ובינוי, אלקטרה, קבוצת אשטרום, אפריקה השקעות וקבוצת דורי), שחלקן מעבירות את המזומנים שגייסו ישירות לחברות הביצוע.

לעומת חברות הביצוע, פעילות חברות ההחזקה נשענת בדרך כלל על רגליים נוספות, לעתים תזרימיות. למשל, אלקטרה נשענת על פעילות החזקת המעליות, המניבה הכנסה יציבה יחסית; לאשטרום יש החזקה בנדל"ן מניב (אשטרום נכסים). עם זאת, חברות ההחזקה הללו נשענות על פעילויות ייזום נדל"ן, המתאפיינות אף הן בסיכון גבוה יחסית.

החוב המגויס על ידי חברת ההחזקות אינו "צבוע" עבור פעילות הביצוע והוא אמור לממן גם פעילויות אחרות; אולם במקרה של תקלה משמעותית בחברת ביצוע, היציבות הפיננסית של חברת ההחזקות עלולה להתערער ולמחזיקי האג"ח של חברת ההחזקות יהיה קשה להשפיע על פעילות הביצוע המדממת.

לסיכום, נראה כי מימון חברות הביצוע הוא תחום המתאים יותר למימון לזמן קצר, כזה שדורש פיקוח ובקרה מעמיקים, בדומה לרמת הפיקוח הקיימת בבנקים. למרות שעד כה החברות מתחום זה שהגיעו לשוק ההון הן החברות הגדולות והיציבות יותר בענף, עדיף לשוק להסתכל בעין ביקורתית על חברות בענף ועל חברות ההחזקה שמעליהן, בעיקר בשל הנראות הנמוכה של תזרימי המזומנים, ההסתברות לתקלה משמעותית, פערי התזרים למול המתוכנן ושיעורי הרווחיות הנמוכים שאינם הולמים את הדרישות לקבל מימון ארוך טווח ללא ביטחונות.

להערכתנו, המחיר הנוכחי של אג"ח חברות ההחזקה המחזיקות בקבלניות ביצוע, משקף הסתברות נמוכה לסיכוי לתקלה, שעלולה להתרחש אצל חברות הביצוע במהלך מחזור עסקים של מספר שנים.

הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהל את קרן הנאמנות "אנליסט מודל דירוג פנימי", באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם