מה הצדדים שלא רואים בשוק ההון?

הכניסה למשרדים של בית ההשקעות אנליסט מכה את המבקר בהפתעה מסוימת. אין שום סממני פאר, הריהוט כבר מזמן לא מודרני והאווירה הכללית משדרת בעיקר צניעות. בלשון המעטה, אפשר לומר שאין בתי השקעות רבים בישראל שבחרו בקו הזה. איציק שנידובסקי, מנכ"ל אנליסט בחמש השנים האחרונות, אומר שהסגנון הזה מאוד מתאים לו והוא לא רק חיצוני. "אנחנו בית ההשקעות הכי אירופאי בין בתי ההשקעות הישראליים".

- אירופאי במובן של שמרן?

"גם. מה שמייחד אותנו, זה הסתכלות לטווח הארוך. אנו בין הגופים היחידים שלא היה בהם שינוי כתוצאה ממכירה או ממיזוג, והשליטה נמצאת בידי אנשי מקצוע (בעלי השליטה באנליסט הם אהוד שילוני ושמואל לב, ה' מ', ל' א').

"המדיניות של החברה היא מדיניות שמרנית; מעולם לא היה לנו חוב, ויש לנו רזרבות כספיות גדולות. אני בטוח שההתנהלות הזה משקפת את רצון הלקוחות וגם את טובתם.

"מעבר לזה, ענף בתי ההשקעות התאפיין בשנים האחרונות בהרבה סמלי סטטוס. את הבעלים של אנליסט לא תראו במסיבות ולא בקוקטיילים. ההתנהלות שלהם מאוד צנועה. הם טסים במחלקת תיירים, נוהגים במכוניות צנועות, ומתגוררים בבתים צנועים".

- אתה מתאר גישה שמרנית, אבל אתם, למשל, לא נמנעים, ממוצרים לטווח קצר, שהם מאוד אופנתיים.

"טעמי הציבור, ומערכות הייעוץ בבנקים, מתבססים על טווחים קצרים, ולכן אנו נותנים תשובות גם בגזרות האלה. אם אני מסתכל על האבולוציה של שוק ההון, עד ועדת בכר המיקוד של בתי השקעות היה ניהול השקעות פרופר. אחרי הוועדה, המיקוד היה בשיווק, ובהמשך זה עבר לנושא התפעול כי הבינו שצריך לקלוט את הנכסים. אני חושב שבחמש השנים האחרונות, הפוקוס התמקד באיכות ההשקעות: הציבור היום מחפש הרבה יותר את המוצרים הטובים, את האיכות. גופים שמיומנים בהשקעות, מעורבים, מנהלים את ההשקעות של הלקוחות ושומרים על האינטרס שלהם, הם הגופים שיובילו לאורך זמן".

שנידובסקי, 45, שוחה בביצה של שוק ההון כבר 20 שנה. "עברתי את כל המשברים", הוא אומר בחיוך, "של 2002 ושל 2008". לאנליסט הוא הגיע בתום מסלול באילנות בטוחה (לשעבר) ומיטב, שם שימש בתפקידו האחרון כמשנה למנכ"ל. ב-2009 קיבל פנייה משילוני ולב, שהחליטו שהם רוצים להתמקד בניהול השקעות ולהעביר את הניהול השוטף למנכ"ל. השינוי העיקרי מבחינתו, הוא מספר, היה המעבר לחברה נסחרת.

"בעבר", הוא אומר, "ההבדל לא היה כל-כך משמעותי, אבל התגברות הרגולציה חידדה את ההבדלים בין חברות פרטיות לציבוריות. חלק ניכר מסדר היום של מנכ"ל חברה ציבורית מוקדש לעמידה בדרישות הרגולטוריות. במקרה שלנו זה כפול ומכופל, כי יש עלינו את הרגולציה שחלה עלינו כחברה נסחרת, וגם כגוף פיננסי, מצד רשות ניירות ערך. במקביל יש גם את הרגולציה מצד משרד האוצר (הפיקוח על הביטוח ושוק ההון). כיום, כמעט כל דבר שאתה רוצה לבצע בגוף ציבורי, דורש אישורים משורה ארוכה של גורמים, מה שלא קיים בחברות פרטיות. יש תיקון 16, תיקון 20 (הראשון נועד להקשיח את התנאים לאישור עסקות עם בעלי שליטה, השני נועד להגביר את כוחם של בעלי מניות המיעוט, בהצבעה על שכר בכירים, ה' מ', ל' א'), אכיפה מנהלית".

- וזה טוב או רע לטעמך?

"אני חושב שכוונת החקיקה הייתה חיובית, אבל צריך לבחון את התוצאה בפרספקטיבה יותר ארוכה של זמן ולא מיד לאחר הכניסה לתוקף. לתיקון 20 (בעניין השכר) אני מתחבר בגישה הבסיסית שלו. בהקשר הזה אני חושב שדווקא בהצעה של שלי יחימוביץ' - להעמיד את הפער המקסימלי בין בעל השכר הגבוה לבעל השכר הנמוך, על פי 50 - יש היגיון. אין לי בעיה שמנכ"ל שהביא חברה להישגים יוצאי דופן, ישתכר יותר מ-3.5 מיליון שקל (ההגבלה שמציע שר האוצר, יאיר לפיד, לבכירים בחברות פיננסיות ציבוריות, ה' מ', ל' א'), אבל צריך שגם העובדים ייהנו מזה. שלא ייווצר מצב שתהיה שכבה שנהנית מאיזו שכבת שומן, מבלי שזה יגיע גם לעובדים. אולי היה צריך לחשוב גם על פערים שונים בין חברות קטנות לחברת גדולות. בכל מקרה שמירה על רף מקסימלי בפער, בשילוב עם הצעת האוצר לגבי תקרת ה-3.5 מיליון שקל, יכולה להביא למשהו חכם, נכון והגיוני".

- אז אתה חושב שהרף המוצע נכון?

"קודם כול, אני חושב שזה לא צריך לחול רק על חברות פיננסיות. אני לא רואה הבדל בין פיננסי לנדל"ן או לקמעונאות. בסוף, מה שמניע ומצעיד את החברות האלה הם הלקוחות, הציבור הרחב, כך שאני לא רואה הבדל בין חברה פיננסית לחברה אחרת.

"שנית, בתחום הפיננסים, צריך לזכור שאנו 3.5 שנים אחרי שהחלה האכיפה המנהלית, והמנהלים חשופים. מנהל יכול להיענש על רשלנות גם אם לא היה יסוד נפשי של כוונה. הוא אחראי לכל מה שקורה בארגון שלו, כך שגם אם יש תקלה למטה, הוא נותן את הדין. הרף המקסימלי של הענישה הוא מיליון שקל נטו, שזה 2 מיליון שקל ברוטו. מה שאני מנסה לומר זה שברור שיש היום רמת סיכון גבוהה בתפקיד, והסיכון הזה צריך להיות מתומחר בשכר. עכשיו השאלה היא אם הסיכון הזה שווה 2 מיליון שקל, 3 מיליון, או יותר".

- ומה אתה אומר?

"אני מרגיש עם זה נוח כסטאדי קייס. אנחנו באנליסט אימצנו את הרף הזה עוד קודם להצעה של לפיד, ולמעט מקרים בודדים, של הצלחה עסקית מאוד גדולה, לא אישרנו הסכמי שכר (בחברות ציבוריות בהם אנליסט בעלת זכויות הצבעה) של מעל 3.5 מיליון. בכל המקרים שבהם השכר בבנקים ובחברות הביטוח הגיע לאישור, הצבענו נגד. ולא רק במגזר הפיננסי, אלא גם בשאר החברות.

"אנחנו מדינה קטנה ויש משמעות מאוד גדולה לנראות ולתחושת הציבור. זה פקטור משמעותי שלא קיים בעולם הרחב, לא באמריקה ולא בחלק גדול ממדינות אירופה, וצריך להתחשב בו. קשה לי לומר שיש איזה רף מדויק של שכר שממנו ואילך זה בלתי סביר, אך ברור שבמדינה שבה זוגות צעירים שאין להם ירושה לא יכולים לקנות דירה, קשה לעכל את זה, קשה לבלוע את זה.

"לכן, לדעתי, השילוב של ההצעה של לפיד עם ההצעה של יחימוביץ', עושה איזה באלנס. אבל גם העובדים צריכים ליהנות. אגב, אצלנו הפער בין העובדים הבכירים לעובדים הזוטרים, נמוך מפי 20".

- דיברת כך גם לפני המחאה החברתית?

"באג'נדה שלי אני מאוד ער לנושא החברתי וקשוב לו. אני צמחתי מלמטה, דור שלישי בכפר סבא, ואבא שלי לא היה טייקון; למדתי בכוחות עצמי, התקדמתי בכוחות עצמי, ואני יודע מה זה שאין ומה זה שיש. אני מחובר למציאות החברתית, ואני רואה את הקושי של הדור הצעיר; מי שמסיים תואר ראשון, יש לו מזל אם הוא נכנס לעבודה במוקד שירות לקוחות".

שנידובסקי מציג קו מאוד נחרץ של אנליסט בנושא השכר, שעד כה לא קיבל ביטוי בתקשורת. כך, למשל, באחד המקרים היותר בולטים לאחרונה - אישור שכרו של מנכ"ל הפניקס, אייל לפידות - אנליסט אמנם הצביעה נגד חבילת השכר בגובה 5.2 מיליון שקל, אבל מי שנחשב למוביל המהלך הוא בית ההשקעות פסגות. שנידובסקי אומר שזו בעיקר שאלה של סגנון: "אנחנו לא מחפשים את יחסי הציבור של 'התנגדנו להסדר או לשכר'. אנחנו מעדיפים שיבחנו אותנו לפי ההצבעות שלנו, ויש לנו במה להתגאות; יכולנו לפרנס יפה מאוד את עמודי החדשות במכתבים ששלחנו לדירקטוריונים לגבי העמדות שלנו בדיונים על שכר או הסדרי חוב. ברור שמי שגדול יותר ומנהל נכסים בהיקף גדול יותר, גם החשיפה התקשורתית שלו גדולה יותר. אבל אם תבחנו לעומק, במישור השמירה על האינטרסים של הלקוחות, אנחנו בראש. זה הכול עניין של סגנון. בלא מעט מקרים, אנו הולכים גם נגד עמדת אנטרופי: הם בעד ואנחנו נגד".

"היו לנו מקרים שלא הצבענו בעד הצעות רכש של לקוחות שלנו (הכוונה לגופים מוסדיים וחברות ציבוריות, ה' מ', ל' א'), או לא הסכמנו לאשר שכר כלשהו, והפסיקו איתנו את ההתקשרות".

- וזה נפוץ?

"יש לחצים בגזרה הזו של שכר, של תנאים. זו מדינה קטנה, וכמעט כולם מכירים את כולם, במיוחד בתוך העולם הזה. לא קל לעמוד מול אנשים שאתה עומד להצביע נגד השכר שלהם או נגד מהלך עסקי שהם רוצים לבצע".

- תן דוגמה.

"יש לך, נאמר, חברה ציבורית שהיא לקוח. יש הצבעה, נאמר, על שכר מסוים בה. אתה מצביע נגד, היא כבר לא לקוח שלך. וגם פוטנציאלית: אתה בא לנסות לגייס לקוח, הוא יושב לך עם דף ההצבעות ורואה שהיית נגד בהליכים שנוגעים אליו".

- בתקופה שבה הרווחיות של בתי ההשקעות נשחקת, אתה יכול להרשות לעצמך לעשות את זה?

"כן. כמו שאמרתי, אין לנו חוב, יש לנו רזרבות, וזה מאפשר לנו להצביע בהצבעות באופן אובייקטיבי גם בזמנים הפחות טובים. אנחנו מאמינים שבטווח הארוך הלקוחות יודעים להעריך את זה. המבנה הייחודי שלנו, של גוף שלא נשלט על-ידי גוף עסקי, מסייע לנו. אבל זה גם מתקשר לסגנון של בעלי השליטה, שהם לא חלק מהברנז'ה, ולכן ההחלטות שלנו יותר בלתי תלויות".

- אתה יכול לתת דוגמה מהזמן האחרון?

"באלביט הדמייה, בעקבות ההתנגדות שלנו, ההסדר שונה. שם זה צעק לשמיים."

אתה חושב שהסדרי החוב השתנו בתקופה האחרונה? הרי לפני שנתיים קשה להאמין שהיינו רואים כותרות על מכירת הבית של בעל הון כזה או אחר ששקע בחובות.

"יש תזוזה משמעותית בכמה רבדים: הראשון הוא באקטיביזם של בתי ההשקעות; השני הוא בפעילות ובדרישות של הרגולטור; והשלישי בתקשורת. ראינו גם בנקים ששינו מתווה מסוים בעקבות לחץ תקשורתי".

- אתה מתכוון, כמובן, לבנק לאומי בעניין נוחי דנקנר.

"כן. שלושת הרבדים האלה בפירוש השתנו בצורה מאוד משמעותית, וההסתכלות היום במקרה של בעל חוב שלא עמד בתשלומים היא הרבה יותר בררנית, חשדנית וקפדנית. ההנפקות היום יותר איכותיות כתוצאה ממה שקרה, והסטנדרטים יותר גבוהים. אז בפירוש כל מי שקשור לתחום הזה למד משהו בשנים האחרונות. בסך הכול, כשמסתכלים קדימה נגלה שוק הון בסטנדרטים יותר גבוהים. חלק לא מבוטל מהביקורות של הרגולטור כיום הן בתחום של ממשל תאגידי: הרגולטורים עוברים על הפרוטוקולים, אתה נדרש לתת הסברים, התחום מפוקח יותר וזה בא לידי ביטוי בהתנהלות השוטפת".

- בוא נחזור לשכר. היו מקרים שהתלבטתם?

"כן. לפעמים יש מנהל מאוד מוכשר, שמגיע לחברה כושלת. פה השאלה היא איך אתה מתמחר את מבנה השכר - ביחס לכישורי המנהל או ביחס לכישורי החברה? ואתה מנסה למצוא את האיזון בין עלויות קבועות לבונוס".

- ומה דעתך על המקרה של אייל לפידות?

"יועץ של אחד מראשי הממשלה לשעבר אמר לי פעם 'אתה לא מנצח רגולטור, גם אם אתה יכול'. אני חושב שזה אומר הכול. אתה לא צריך להגיע לשם. התוצאות העסקיות של הפניקס היו טובות, אבל אתה לא צריך להגיע למקום הזה, כשכל יומיים בוחנים בעיתון מה קרה, והמפקחת (על הביטוח, דורית סלינגר) מבקשת הסברים".

- להבדיל, ולא בעניין שכר כמובן, הכלל הזה נכון גם במקרה של עודד שריג?

"אני חושב שקצת עושים לו עוול. הוא ניסה לקדם - וגם קידם - דברים. הרפורמה בדמי ניהול, למשל, שזה מהלך מאוד משמעותי - היא שלו. אני חושב שצריך לקבוע את כללי המשחק לפני המשחק, ולאזן אותם עם תחושות הציבור.

"באופן כללי, אני מרגיש שקצת איבדנו את החמלה. קחו, למשל, את הטיפול התקשורתי בבעלי החוב שקרסו. זה היה קצת יותר מדי. יצא לי לשבת עם האנשים האלה, ואתה רואה בן אדם במצוקה. לא כל מי שפשט רגל חטא או פשע. באיזשהו מקום הרגשתי שאיבדנו את החמלה שאפיינה את העם היהודי; אני לא מצדיק אף אחד, אבל לפעמים זה עבר את גבול הטיפול הענייני".

אנליסט הוא בית השקעות בינוני-קטן המנהל, לפי הנתונים שלו, נכסים בהיקף כולל של 12 מיליארד שקל, ואחד מתוך ארבעה בתי השקעות שנסחרים בבורסה: מיטב דש, אקסלנס ו-IBI. דיווחים של בתי השקעות נוספים כמו ילין לפידות ואפסילון, מגיעים לבורסה דרך החברות האימהות שלהם. אנליסט נסחרת לפי שווי של כ-200 מיליון שקל ומעסיקה כ-130 עובדים, חלקם הגדול הם עובדים ותיקים, "בניגוד לבתי השקעות רבים", אומר שנידובסקי, "ששם התחלופה גבוהה".

את המחצית הראשונה של 2014 סיימה החברה עם גידול של 25% בהיקף הנכסים המנוהלים אולם עם ירידה של 49% ברווח הנקי בהשוואה לתקופה המקבילה, ל-4.3 מיליון שקל. "חלק ניכר מהירידה ברווחיות, והסברנו את זה בדוחות" אומר שנידובסקי, "נובע מפעילות נוסטרו. אבל, בהחלט יש שחיקה ברווחיות, וזה משקף את מה שקרה בשוק ההון בשנים האחרונות - עלייה ברמת ההוצאות, בגלל שינויים רגולטוריים, וירידה משמעותית בהכנסות. למשל, בקופות הגמל היתה ירידה של 50% בתקרת דמי הניהול, לפי הוראה רגולטורית, שמשפיעה הן על ההכנסות והן על שורת הרווח".

אנליסט הוקם בשנת 1985 על-ידי בעלי השליטה שילוני ולב, יחד עם קובי שמר. האחרון פרש לפני 12 שנה, לטובת עבודה עם אשתו לשעבר, שרה שמר, שייסדה את רשת בתי הקפה ארקפה. כיום שמר מחזיק 20% מארקפה. בנוסף, יש לו מיזם משותף עם בית ההשקעות אלטושלר שחם בתחום קרנות מחקות.

כיום שילוני ולב נמצאים בסוף שנות השישים לחייהם. שנידובסקי צופה להם עוד שנים רבות בתחום, ומבהיר, שפרישה כלל לא על הפרק. "אחד המנטורים של אהוד (שילוני) זה וורן באפט. כשבאפט היה נשאל מתי יפרוש, הוא היה עונה, שעשר שנים לאחר שילך לעולמו. הם עובדים במשרה מלאה, הם נמצאים כל יום, מנהלים את כספי הלקוחות ומכירים אותם באופן אישי, והתוכניות שלהם הן להמשיך לעבוד בפול טיים".

- אז בניגוד לשמועות כאלה ואחרות, אנליסט לא על המדף?

"זה לגמרי לא בתוכניות. להיפך, אנו מעת לעת שוקלים לרכוש פעילויות מסוימות, ומתישהו גם נעשה את זה. פשוט, עד עכשיו, רמות המחירים היו גבוהות מדי".

- ומיזוג?

"זה גם לא על הפרק. אנחנו לא צריכים. המבנה הפיננסי של החברה בנוי כך שאנחנו ללא חוב, וטוב לנו. יש פניות כל הזמן - גם לרכישה, וגם פניות למיזוגים. אז נפגשים, שותים כוס קפה, אחרי חצי שנה שותים עוד כוס קפה. זה לא על סדר יומם )של בעלי השליטה)".

- אף שזה נהיה עולם עם יתרון לגודל. גם אתם עצמכם עברתם למכירת קרנות בדמי ניהול נמוכים - מה שבא לידי ביטוי בצמיחה בנכסים המנוהלים, אבל לא ברווח.

"זה נכון, אך למי היתרון? לבעלי השליטה, לא ללקוחות. במבנה הנוכחי, היתרון של הלקוחות הוא יותר מובהק".

ניהול בית השקעות בתקופה הנוכחית, אומר שנידובסקי, רחוק מלהיות פשוט. "כשבוחנים את הנתונים של השנה האחרונה, תשואה של כ-17% שעשו האג"ח הממשלתיות ארוכות הטווח, בדומה לתשואת מדדי המניות המובילים, הוא נתון כמעט חסר תקדים. זה תוצר של הורדת הריבית לרמה אפסית.

ברקע, יש הדיון התקציבי, ומה שצפוי לנו בטווח הקרוב בתחום הנדל"ן, לא צפוי להשתנות. זאת מכיוון שעד כה, טיפלו בצד של הביקוש - מס שבח, מס רכישה, פטור ממע"מ, אבל לא טיפלו בצד של ההיצע, ובלי טיפול בצד הזה לא תהיה ירידת מחירים. מתברר שדווקא בזמן האחרון יש עלייה בביקוש לדירות היוקרה, בין השאר בשל שובם של משקיעים תושבי חוץ, על רקע האנטישמיות הגוברת באירופה. בדירות רגילות יש עצירה מאוד חזקה, אבל באופן כללי אני לא רואה ירידה משמעותית בלי שההיצע יעלה".

- אז אתה לא חושב שמע"מ אפס הוא תוכנית טובה.

"הכיוון שלה הוא חיובי, אך זה לא יביא לשינוי משמעותי בענף בלי שיתחילו לשחרר קרקעות. אגב, דווקא במישור של נדל"ן מניב אנו נמצאים בנקודת זמן שבה יש פער מאוד גבוה בין התשואה של הנכס לעלויות המימון ולכן שם תימשך מגמת עליית המחירים. כל זה קורה בגלל הריבית האפסית, שמאפשרת לגייס הון במחיר מאוד זול, בעוד שהתשואה שלך היא 6.5% או 7%.

"אבל הבעיה של הנדל"ן, מעבר להיותה בעיה כלכלית, היא בעיקר בעיה חברתית. כשמסתכלים על טבלאות ביחס לעולם - ורואים שאצלנו צריך 140 משכורות כדי לרכוש דירה, ובעולם המפותח רק חצי - זו בעיקר בעיה חברתית".

- אתה מוטרד מההאטה במשק?

"רואים סימני האטה, אבל בוויכוח בין מיסוי להגדלת הגירעון, אני לא חושב שיהיה סוף העולם אם הגירעון יגדל בצורה מסוימת, כל עוד הוא בשליטה. אנחנו אחרי שנה מיוחדת, עם מלחמה בקיץ, ויש פה נסיבות חריגות. מה שחשוב, שזה יהיה בשליטה".

- זיהיתם מגמות מסוימות בעקבות המלחמה?

"כשבוחנים את תחום הקמעונאות, רואים את סימני המיתון בתוצאות העסקיות. זה משקף את הצריכה השוטפת. גם בהסתכלות קדימה אני לא רואה פה שינויים חיוביים בעניין הזה".

- איך אתה מסביר את השילוב בין ההאטה במשק לעליות בבורסה?

"היו לא מעט מקרים שהיה ניתוק בין מצב שוק ההון לבין מצב המשק. לא בכל נקודת זמן הם מתחברים. אומרים ששוק ההון משקף את המצב הכלכלי ובסוף ברור שהמצב ישתקף בבורסה. בכל מקרה, צריך גם לזכור שכיום חלק לא מבוטל מההשקעות נמצאות בחו"ל, ששם הפרמטרים אחרים וכללי המשחק אחרים".

- ומה אתה חושב על מצב הבורסה?

"הבורסה היא משאב כלכלי שצריך להוביל, שצריך להיות גורם משמעותי בצמיחה. אני חושב שצריך ליצור תמריצים רגולטוריים ולעודד חברות, בין אם להנפיק ובין אם באמצעות יצירת תמריצי מס. אני חושב, למשל, שצריך לשקול הפחתה של מס רווחי הון במקרים מסוימים. אני לא אומר שצריך לחזור 20 שנה אחורה בסוגיות המיסוי, אך צריך לתת תמריץ לחברות מקומיות כמו שנותנים הטבות מס לחברות שפותחות כאן מרכזי פיתוח".

- איך אתה רואה את התופעה של אג"ח של חברות נדל"ן אמריקאיות שנסחרות בישראל?

הסיבה שחברות נדל"ן אמריקאיות מנפיקות בישראל, הוא חיסכון של כ-2%-3%, בעלויות המימון שלהן ביטחונות, לעומת הנפקה בתנאים דומים באמריקה. רוב ההנפקות הללו הן ללא בטחונות, ובמקרה של בעיות פרעון, לבנקים האמריקאים תהיה קדימות על פני מחזיקי אגרות החוב. בנוסף, המשקעים המוסדיים ייאלצו להתמודד עם הדין האמריקאי ולא הישראלי. את כל זה צריך לתמחר כשבוחנים את ההנפקות האלו".

- אתה מסכים עם יו"ר רשות ני"ע, שמוליק האוזר, שהתבטא בדבר הסיכון בשוק האג"ח?

"כשבוחנים את הירידות החדות בשנים הקודמות, גם ב-2002 וגם ב-2011 הן היו באג"ח. רוב נכסי הציבור עדיין מושקעים באג"חים והריטואל הזה עלול לחזור על עצמו. הציפיות להעלאת ריבית בארצות הברית ילכו ויתממשו, והמשמעות של זה היא ירידת מחירי האג"ח. ברגע שזה יקרה שם, זה ישפיע גם עלינו".