כך תרוויחו מאיפוס פערי הריבית עם ארה"ב

לאחר ההורדה האחרונה של ריבית בנק ישראל לרמה של 0.25%, פער הריביות בין ישראל לארה"ב התאפס, לראשונה מאז שנת 2007.

במבט קדימה, ייתכן שאף נראה פער ריביות שלילי בין ישראל לארה"ב, כתוצאה מההאטה בצמיחה שחווה המשק המקומי, לצד סביבת אינפלציה נמוכה, ואפשרות להורדה נוספת בריבית, כפי שציין בנק ישראל בהודעתו האחרונה; זאת אל מול שיפור משמעותי בכלכלה האמריקאית.

לנוכח השיפור בכלכלת ארה''ב, הפד האמריקאי, שהודיע על סיום הרכישות, עשוי להעלות בשנת 2015 את הריבית לפחות פעם אחת או פעמיים, לפני שבנק ישראל יבצע מהלך דומה. בשבוע האחרון אותת הפד לראשונה, כי הוא עשוי להעלות את הריבית מוקדם מכפי שהשווקים מצפים במקרה שהשיפור יימשך.

אם נבחן את תוואי הריבית העתידית הצפויה בארה''ב אל מול ישראל, לפי עקום הפורוורדים, נגלה כי השוק אכן מצפה להעלאה מהירה יותר של הריבית בארה''ב בשנים הקרובות אל מול ישראל; ובוודאי אל מול אירופה, שבה נגיד הבנק המרכזי שב ומדגיש כי הריבית תיוותר לפרק זמן ממושך ברמה נמוכה מאוד.

לאחר הורדת הריבית האחרונה בישראל, איגרות החוב הממשלתיות רשמו עליות שערים וירידה בתשואות לפדיון שהגיעו לרמת שפל; כך, עד לטווח של 10 שנים, התשואות לפדיון של האג''ח הישראליות נמוכות מאלו שבהן נסחרות האג''ח הממשלתיות האמריקאיות.

ישראל אינה לבד מבחינת פערי התשואות השליליות. כיום ישנן כ-20 מדינות, בעיקר באירופה, שבהן איגרות החוב הקצרות וגם הארוכות ל-10 שנים נסחרות בתשואות לפדיון נמוכות מאיגרות החוב האמריקאיות. כך לדוגמה, איגרת החוב ל-10 שנים של ספרד, שעד לפני שנתיים עמדה על סף קריסה כלכלית, נסחרת בתשואה נמוכה של 2.07% (באירו) - מתחת לתשואה ל-10 שנים של ארה''ב, שעומדת על רמה של 2.34% (בדולר).

ההבדל בציפיות לגבי הריבית העתידית אמנם מסביר את פערי התשואות באיגרות החוב הקצרות עד בינוניות; אך עולה השאלה, האם במבט לטווח ארוך יש הצדקה כלכלית שהתשואות באג''ח הארוכות יהיו באותה רמה או אף נמוכות מאשר בארה''ב?

להערכתנו התשובה לשאלה האחרונה היא לא, ונסביר מדוע.ראשית, נזכיר, כי תשואות איגרות החוב הארוכות נקבעות בהתאם למספר פרמטרים, ובהם סוגיית הגירעון התקציבי, פרמיית הסיכון ופערי הריבית.

מבחינת סוגיית הגירעון התקציבי, בישראל אנו צפויים לראות בשנתיים הקרובות עלייה בגירעון לרמה של 3%-4% גם השנה וגם בשנת 2015, לנוכח ההאטה בכלכלה ובהכנסות ממסים, לצד דרישות להגדלת הוצאות תקציב הביטחון. מנגד, ארה''ב נמצאת במגמה של צמצום הגירעון התקציבי, לרמות הנמוכות מ-3% בכל אחת מהשנתיים הקרובות; זאת לנוכח שיפור משמעותי בהכנסות לצד גידול מתון בהוצאות. נושא הגירעון אינו מצדיק, אפוא, פער תשואות שלילי.

מבחינת פרמיית הסיכון, אנו רואים כי על אף הירידה החדה בתשואות של איגרות החוב הארוכות בישראל בחודשים האחרונים, מבחינת פרמיית הסיכון, הנמדדת באמצעות ה-CDS ל-10 שנים, זו נותרה כמעט ללא שינוי ברמה של 115 נקודות. נזכיר, כי ישראל עודנה נמצאת במזרח התיכון ומצויה בסביבה של סיכונים גיאופוליטיים, אשר לא קיימים במרבית המדינות המפותחות ובראשן ארה''ב. לכן ההסבר למרווח השלילי של התשואות השליליות, אינו נובע מירידה בפרמיית הסיכון של ישראל, שכאמור, לא התרחשה.

מבחינת סוגיית המטבעות, פער התשואות השלילי משקף אפוא ציפיות להתחזקות של השקל ביחס לדולר במהלך 10 השנים הבאות. הדבר אינו סביר מבחינה כלכלית, כיוון שהיפוך פערי הריביות אמור לתמוך דווקא במטבע האמריקאי. לראיה, סגירת פערי הריביות בין ישראל לארה''ב בחודשים האחרונים תרמה לפיחות מהיר של כ-11% בשקל אל מול הדולר.

מבחינת פערי הריביות, שהם ככל הנראה אלו שמכתיבים בתקופה האחרונה את הטון גם לגבי פערי התשואות לפדיון - כאמור, הריביות אמורות להשפיע על האג"ח הקצרות-בינוניות ולאו דווקא על איגרות החוב הארוכות.

מכל הסיבות האלה, אנו סבורים כי בפערי תשואות שליליות, שעומדים כיום על כ-10 נקודות, עולה הכדאיות להחזקת איגרות החוב הדולריות של ממשלת ישראל, שנסחרות במרווח הגבוה בכ-90-100 נקודות מעל התשואות לפדיון שבהן נסחרות איגרות החוב השקליות לאותו טווח פדיון. המח''מ הכולל של התיק ברמות התשואות הנוכחיות לפדיון, שהגיעו באחרונה לרמות שפל חדשות, צריך להיות כיום להערכתנו קצר עד בינוני.

הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק