סודה בטעם רימון: מניית תעשיה אטרקטיבית להשקעה

משקיעים פיננסיים, בדומה לכולנו, אוהבים לקבל מתנות. הבעיה היא ששוק ההון אינו נדיב במיוחד, ובוודאי לא טיפש, כך שארוחות חינם כמעט לא מוצעות בו. אם מניה מסוימת נראית פתאום זולה, על פי רוב יש לכך סיבה. עם זאת, כפי שכתבתי כאן בעבר, שוק ההון נוטה לא אחת להקצנה ולתגובות יתר. דוגמאות? רימוני תעשיות, למשל.

רקע: רימוני תעשיות , שנוסדה לפני חמישים שנה על ידי יותם רימוני, פועלת בשני מגזרים מרכזיים: תחום התבניות ותחום הפלסטיקה. החברה מייצרת מוצרי פלסטיק מדויקים למגוון רחב של תעשיות, כמו גם תבניות להזרקת מוצרי פלסטיק סופיים. סודהסטרים הישראלית והגלובלית, שאליה עוד נגיע בהמשך, נמנית עם קהל לקוחות החברה.

מכפיל נמוך, צמיחה גבוהה - סימן למציאה? אחד הסמנים הבולטים להזדמנות השקעה מלהיבה, או כפי שנהוג לכנות זאת במחוזותינו "כסף על הרצפה", הוא שילוב בין תמחור מכווץ לקצב צמיחה מואץ - זהו המקרה, כך נדמה, של רימוני. מבט מהיר על תוצאותיה הכספיות מגלה, כי ההכנסות צמחו בחמש השנים האחרונות בלמעלה מ-70%, והרווחים הגדילו לעשות והוכפלו.

בסיטואציה נורמלית, בפרט על רקע הריבית המוניטרית, חברה כזו הייתה זוכה למכפיל רווח נקי דו-ספרתי. של כמה? משהו בין 14 ל-18. מהו המכפיל של רימוני, אתם שואלים? פחות מ-8, שזה בדיוק חצי. אז זהו, שהסיטואציה הנוכחית ברימוני היא לא בדיוק נורמלית, והצמיחה ההיסטורית שלה כבר לא ממש רלוונטית, כך שיש האומרים שהמציאה הפוטנציאלית הפכה למשעממת ובנאלית.

סיכון מוכר שהתממש: הסיבה הברורה, שלא לומר היחידה, לתמחור החסר של רימוני היא התלות בלקוח עיקרי - סודהסטרים. מה שמטריד במיוחד במקרה שלפנינו, הוא העובדה שאין מדובר בחשש תיאורטי, אלא בסיכון מוחשי שהתממש - שכן במארס האחרון הודיעה סודהסטרים, כי החלה בהקמת מפעל לייצור עצמי של בקבוקים ושהיא צפויה להשלימו בתקופה של שנתיים. רימוני כמובן פתחה במשא ומתן מול סודהסטרים, מה שהוביל באופן כללי להסכמות הבאות - רימוני תוריד מחירים ושיתוף הפעולה יימשך עד לסוף שנת 2017. אין ספק, תחושת "יום הדין" בהחלט מובנת, הרי 2017 זה מעבר לפינה.

אתגר לחברה, עניין למשקיעים: אחרי שהסכמנו שאין מתנות וארוחות חינם, נשאלת השאלה האם הפגיעה בתמחור המניה היא מידתית. הדרך הטובה ביותר להשיב על כך, היא לדחוף את הדברים לקצה - כלומר לבחון מהו המכפיל המשתמע, במקרה שבו סודהסטרים מפסיקה את פעילותה מחר בבוקר.
לא אלאה אתכם בחישובים, רק אומר שביטול מוחלט של ההכנסות מסודהסטרים, יקזז מהרווח התפעולי המדווח קצת יותר ממחצית - מה שיאריך את מכפיל הרווח התפעולי הנקי לכדי 13 לערך. אז אם נגזר עלינו להיפרד מהרעיון של חברה צומחת במחיר מציאה, נשאר לבדוק האם מהמכפיל האמור הוא אטרקטיבי לחברה שנותרה. לדעתי כן. מדוע? ראשית, משום שזה התמחור הממוצע לחברות דומות, כך שהמחיר הוגן גם בתרחיש הפסימי - ואנחנו עדיין לא שם.
הפניית משאבים

מעבר לכך, סביר להניח שהחברה לא תשקוט על שמריה, מה שיוביל להתרחבות והפניית המשאבים ללקוחות ותחומים אחרים. ניתן לשאוב תימוכין לכך, מעצם החלטת החברה להרחיב את המפעל הקיים - גם לאחר הודעתה של סודהסטרים.

הקטנת הוצאות היא גם צמיחה: איני נלהב מחברות שאסטרטגיית הצמיחה שלהן היא קיצוץ בהוצאות, אך רימוני היא לא המקרה הטיפוסי - שכן קיים בה מרחב רב להקטנת ההוצאות והתאמת שכר בעלי העניין לסיטואציה החדשה. ואכן, זה בדיוק מה שהודיעה החברה לא מכבר בדוחותיה הכספיים.
תמחור פינתי: מניית רימוני אינה בגדר "מציאה", אבל היא בוודאי הזדמנות מעניינת. מדוע? משום שהתמחור שלה מתייחס בעיקרו לתרחיש הפסימי, אשר לפיו סודהסטרים נעלמת ויתר הלקוחות ממשיכים לדשדש, בזמן שהמציאות מכילה בתוכה גם תרחישים אופטימיים בהרבה - או לפחות לא כל כך פסימיים.

במילים אחרות, נדמה לי שמחיר המניה מתעלם מהאפשרויות הסבירות הבאות: הודעתה של סודהסטרים לא תתממש במלואה, כך שיהיו עוד שנים רבות של הכנסות ורווחים; גם אם בסופו של יום היא תתממש, סביר להניח שמרכז הכובד יוסט לפעילות מול לקוחות אחרים; שכר בעלי העניין צפוי לקטון באופן לא מבוטל.

שורה תחתונה: השקעות אינן עניין של מציאות, אלא ניצול שיטתי של עיוותים קטנים והזדמנויות. דומני שמניית רימוני תעשיות היא כזו.

** הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד