התחרות בין הבנקים לגופים המוסדיים בתחום האשראי, שהולכת ומחריפה בשל הצמיחה המואצת של תחום ההלוואות הפרטיות שמעניקים המוסדיים, עלתה לאחרונה מדרגה. בתחילת החודש התריע בנקאי בכיר בפני "גלובס" על כך שיש חברות שהאשראי שלהן מסווג בבנקים כחוב בעייתי, אולם הן מגייסות חוב בקלות אצל המוסדיים. "עד שלא יהיה כאן תרחיש כמו במשבר באג"ח הקונצרניות של 2009, אף אחד לא יתעורר", קבע הבכיר. בבית ההשקעות אלטשולר שחם לא נשארים חייבים.
"המוסדיים לא המציאו יש מאין. תחום ההלוואות הפרטיות קיים מקדמת דנא והבנקים היו שם הרבה לפנינו", טוען יוני אופיר, מנהל מערך האשראי באלטשולר שחם. "מטבע הדברים, כשיש הלוואה שהיא בין רק שני צדדים, אז התנאים וההתנהלות פחות חשופים לציבור. אנחנו רוצים לייצר תשואה לעמיתים, אבל גודל האחריות מובן לנו היטב", הוא אומר בריאיון בלעדי ל"גלובס".
הטענה המרכזית לגבי ההלוואות הפרטיות - שהיקפן עומד כיום על כ-50 מיליארד שקל - נוגעת לאיכות האשראי והיעדר השקיפות. בניגוד לשוק האשראי הסחיר (אג"ח), הליך מתן האשראי בהלוואות פרטיות אינו שקוף כלפי העמיתים. לציבור - שחסכונותיו מממנים את ההלוואות הללו וכמובן הם שיינזקו אם משהו ישתבש - אין כיום מידע מה עולה בגורלן. ולמרות שבארבע השנים האחרונות היקף ההלוואות הללו שילש את עצמו, הפיקוח והרגולציה, כהרגלם, נותרים מאחור (ראו מסגרת).
"הציבור לא לגמרי באפילה. יש לא מעט מקרים שבהם החברה הלווה היא ציבורית והמידע מפורסם", מגיב על כך אופיר. "בכל מקרה, תהליכי הבדיקה קפדניים - לרבות בדיקת נאותות מקיפה של הלווה והעסקה, מו"מ אינטנסיבי, מרכיבים לחיזוק האשראי כגון בטוחות וקובננטים ובקרה שוטפת".
- אבל אין פיקוח על איכות האשראי. אתה לא חושב שהשילוב בין חוסר הניסיון של המוסדיים לכך שרוב הלוואות הללו לא שקופות הוא בעייתי?
"התהליך הזה פחות שקוף רק לכאורה, כי יש בדרך שורה ארוכה של מנגנוני פיקוח. בתוך הגופים יש מערכות שמחייבות כל הלוואה לעבור לא מעט תחנות. זה לא כולל רק את העיניים שלי, אלא גם של אנליסטים, מנהלי סיכונים, בקרת אשראי, וכן ועדות אשראי והשקעות. יש גם בקרה חיצונית בדמות חברות הדירוג. בסופו של דבר אנחנו גוף מפוקח, יש דרישות שמנחות אותנו כיצד לפעול".
- אבל אין כאן באמת כללים. אתה יכול לסרב להעניק לחברה מסוימת הלוואה, ומוסדי אחר יסכים.
"קודם כל, הגיוני שאם מוסדי אמר לחברה 'לא' היא תמשיך לנסות. שנית, הבעיה שאת מתארת נכונה גם לשוק הסחיר. הרי גם באג*ח החברה יכולה לגייס כסף ממוסדי אחר ולא ממני. כל גוף אחראי בפני עצמו ומחליט אם תנאי הלוואה מסוימת טובים או לא".
- רק שבכל מה שנוגע לאג"ח המוסדיים כפופים לכללי ועדת חודק, שמגדירים סטנדרטים כמו קובננטים ובטוחות.
"ראשית, רוב ההנפקות שבוצעו השנה היו ללא בטוחות, וברוב המקרים שהיו כאלה מדובר היה בשעבוד שני או שעבוד מניות. לכן, חלק מהבטוחות הן בלוף. שנית, גם בהלוואות הפרטיות יש קובננטים ובטוחות, מה עוד שמדובר בתהליך של מו*מ שיכול להניב תוצאות יותר טובות למלווה".
- אז אתה לא מסכים עם הטענה שהלוואה פרטית היא דרך לעקוף את כללי חודק.
"לחלוטין לא. ועדת חודק הכתיבה כללים שאי אפשר להתעלם מהם גם בתחום ההלוואות הפרטיות. היא התוותה למוסדיים דפוס פעולה שאנחנו מאמצים ומחילים את העקרונות שלו גם בהלוואות האלה, גם אם זה לא אחד לאחד".
- ומה לגבי טענת הבנקים שתיק האשראי שלהם איכותי יותר, כי "את ההלוואות הבעייתיות הם זרקו לשוק ההון"?
"גם על הטענה הזאת אני חולק. חלק מההלוואות הפרטיות, בייחוד בהיקפים גדולים, הן כאלה שהבנקים שותפים בהן ומבקשים לחלוק את סיכון האשראי. שנית, הבנקים לא 'זורקים' לנו הלוואות בעייתיות. הם מתחרים בנו לכל דבר ועניין. עובדה שיש לא מעט מקרים שבהם לווה פוטנציאלי מגיע אלינו לפגישה ובהמשך מודיע שהוא החליט להתקדם עם בנק, שנתן לו הצעה יותר טובה".
במהלך הריאיון חושף אופיר את הרכב תיק ההלוואות הפרטיות של אלטשולר שחם. מדובר ב-16 הלוואות - רובן בתחומי נדל"ן, תעשייה ואנרגיה - בהיקף של כ-1.7 מיליארד שקל. סכום זה מהווה כ-5.4% מסך נכסי קופות הגמל של בית ההשקעות - גידול של פי 6 תוך שנתיים בלבד, אז היוו ההלוואות הפרטיות כ-1.8% מהתיק (ראו גרף).
הגידול בפעילות, נבהיר, התרחש במקביל לצמיחה בנכסי קופות הגמל של בית ההשקעות (גידול של 88% בשנתיים, לכ-32 מיליארד שקל) והוא משקף את המהירות שבה התחום צומח. בהמשך הריאיון מתברר כי רובן המכריע של ההלוואות הפרטיות שמעניק אלטשולר שחם הן במתכונת של "אחד על אחד". המשמעות של הלוואות כאלה היא שהגוף המוסדי לא רק מעניק את האשראי, אלא גם מלווה אותו. כלומר, במקרה הצורך עליו לנקוט וליזום פעולות כמו גביה, מימוש נכסים ועוד, בעצמו. אלה תחומים שהבנקים מנוסים בהם אך המוסדיים לא.
- אם רק רבע מסך ההלוואות שהענקתם הן בשותפות עם הבנקים, מאיפה מגיע הניסיון שלכם?
"הידע והניסיון מצטברים. אם לפני 5-10 שנים לא ידעו לטפל בהלוואות פרטיות, היום רמת המקצועיות של המוסדיים מאוד גבוהה. בנוסף, בוועדת האשראי חברים בכירים יוצאי המערכת הבנקאית, וה-DNA המקצועי שלהם לא השתנה עם השנים".
- איך מתבצע התהליך?
"בהענקת הלוואה התהליכים שונים מהשקעה באג*ח. אחרי הניתוח הראשוני, מגבשים עם הלווה תנאים יסודיים. במקביל מגישים לוועדות האשראי וההשקעות ניתוח יסודי, הן של ההצעה - קובננטים, בטוחות, מודל תחזית להחזר החוב ותרחישי קיצון - והן של החברה, כולל הממשל התאגידי בה".
- זה שהמוסדיים יודעים לתת אשראי לא מבטיח שהם יודעים איך לטפל בו בהמשך. איך אתם עוקבים אחרי הלוואה?
"אנחנו מפקחים באופן שוטף על הפעילות של החברה ועל הדינמיקה של ההלוואה, כי הדברים יכולים להשתנות. אם מדובר בפרויקט אנחנו עוקבים אחרי ההתפתחות שלו, נפגשים עם הלווה וכדומה. היתרון הגדול של התהליך הוא שאני, כמלווה, לא תלוי בצדדים אחרים כדי לפעול במידה שיש קשיים. אם אני רוצה פירעון מיידי, למשל, אני לא צריך לפנות לעוד גורמים כדי לקבל את הסכמתם".
- וכשמשהו משתבש?
"תהליך התמודדות זהה לבנקים. בקונסורציום יש מנגנון קבלת החלטות ודרישות רוב, כלומר פועלים כגוף מאוגד. בהלוואה של אחד על אחד, ללווה יש תקופת חסד לתקן את ההפרה, בהתאם להסכם ההלוואה. ככל שההפרה לא מתוקנת, אנחנו בודקים מהי הדרך הנכונה לפעול: לקדם הסדר, להשתלט על נכסים וכדומה".
- אז בבוא העת תדעו לגבות חוב בעייתי?
"אני מעריך שכן. צריך להבין שתמיד יש כישלונות, גם במערכת הבנקאית. חובות אבודים הם חלק מהעניין, אחרת לא מקבלים תשואה בהתאם לסיכון. בסופו של דבר אנחנו פועלים במסגרת מוצר שהוא בטוח יותר וחזק במדרג הנשייה שלו מאג*ח. הרעיון פשוט: לייצר לעמיתים אלטרנטיבה נוספת".
- מדוע באוצר לא מיישמים את מסקנות ועדת גולדשמידט?
הפגמים בתחום ההלוואות הפרטיות, אשראי בהיקף כ-50 מיליארד שקל שנתנו המוסדיים מחסכונות הציבור, לא נעלמו מעיני הרגולטורים. למעשה, בתחילת 2013 הקים משרד האוצר את ועדת גולדשמידט, שתפקידה היה לבחון ולשפר את תחום האשראי הפרטי שמעניקים הגופים המוסדיים, ובאפריל האחרון פורסמו מסקנותיה הסופיות. אלא שמאז ועד היום, באוצר לא יישמו אף לא אחת מהן. בהתאם, ההלוואות הפרטיות נותרו קופסה שחורה, וכיום כל מוסדי מנהל אותן כראות עיניו: את הסטנדרטים הוא קובע, את הדין וחשבון הוא נותן לעצמו ומה שעולה בגורל ההלוואות הללו ידוע רק לו.
כל עיכוב ביישום מסקנות ועדת גולדשמידט מהותי עבור ציבור החוסכים, מכמה סיבות. ראשית, כיום אין ערובה לאיכות האשראי שמעניקים המוסדיים. מצב זה בעייתי במיוחד, משום שבניגוד למצב במערכת הבנקאית - שם מחיקת חוב בעייתי יורדת מההון העצמי של הבנק וגם מפורסמת בדוחותיו - אצל המוסדיים המצב הפוך: לא רק שהתשואה מקוזזת במלואה מכספי העמיתים, האחרונים אינם מקבלים על כך דיווח.
שנית, הגופים המוסדיים אינם מנוסים מספיק בטיפול במתן וליווי אשראי, ולכן חשוב לקבוע להם קווים מנחים תוך שמירה על רוח גבית. אגב, המוסדיים עצמם מכירים בצורך להדק את הפיקוח על התחום, ומסקנות ועדת גולדשמידט מקובלות עליהם, למרות שלעת עתה נראה כי האשראי שהם מעניקים לחברות הוא איכותי.
שלישית, בהתחשב בעובדה שהיקף הנכסים שהמוסדיים מנהלים צפוי רק לגדול, סביר להניח שגם היקף ההלוואות הפרטיות ימשיך לעלות. הלוואות אלה, נבהיר, טומנות בחובן לא מעט יתרונות והן מהוות אמצעי להגדלת התשואות של החוסכים - כי התשואה בהן אמורה להיות גבוהה מבאג"ח סחירות - אך כרגע אין ערובה לכך שזהו המצב בפועל.
מאחר שהמסקנות טרם יושמו, הרי שאף אחד לא מוודא שהמוסדיים יודעים לתמחר נכון את הסיכון בהלוואות האלה; שהם משקיעים מספיק משאבים במערך האשראי; שהמנגנונים שהם מפעילים הם אפקטיביים; ושבמקרה של חדלות פירעון הם ידעו לפעול כראוי. במקביל, אלה גופים שאינם נדרשים להון ונזילות לצורך העמדת האשראי, שלא לדבר על מגבלת היקף ההלוואות מהתיק הפנסיוני.
המוסדיים, כפי שעולה גם מהראיון הזה, משוכנעים שהם עושים את עבודתם נאמנה. מאחר שבמשרד האוצר לא טורחים כרגע לוודא זאת, לחוסכים לא נותר אלא לקוות שהמוסדיים אכן צודקים.
"הנפקות הנדל"ן הזרות גרמו לנו להרים גבה"
עם כל הכבוד לאשראי הלא סחיר, עיקר האשראי שמעניק אלשטולר שחם הוא באג"ח. לאחרונה נקלע בית ההשקעות למצב מעניין: לאחר שהמייסד ומנהל ההשקעות הראשי שלו, גילעד אלטשולר, הסתייג בפומבי מתופעת גיוסי האג"ח של חברות הנדל"ן האמריקאיות, התברר שבית ההשקעות הוא המחזיק הגדול (50 מיליון שקל) באג"ח ג' של חברת הנדל"ן האמריקאית דה לסר.
- בוא נעשה סדר: מה עמדתכם בעניין גיוסי האג"ח הללו?
"מאז ומתמיד עמדת הבית בנושא הייתה שיש לבחון כל חברה וכל הנפקה לגופן. את האג"ח של דה לסר רכשנו במאי 2012, לפני שנוצר גל של חברות כאלה שהנפיקו לאחרונה, ושגרם לנו להרים גבה. אז ביקשנו להבין מה עומד מאחורי המגמה ולבחון לעומק את רמת הסיכון.
"עם הזמן ראינו שהריביות בהנפקות עולות ושההתניות הפיננסיות הפכו הדוקות יותר. השינויים מוצדקים, והופכים את ההשקעות ליותר אטרקטיביות מבעבר, אבל בסופו של דבר ההנפקות האמריקאיות הן חדשות בנוף הישראלי, ולטעמי חלה עליהן חובת הוכחה".
- העובדה שמדובר בחברות שמאוגדות במקלט המס של איי הבתולה, מטרידה אותך?
"זה בהחלט בעייתי. ההנפקות האלה - שחלקן טובות יותר וחלקן פחות - הן של חברות שהתאגדו באיי הבתולה הבריטיים, שעה שהנכסים נמצאים בארה"ב. במקרה של חדלות פירעון עשויות להישאל שאלות של סמכויות שיפוט ומקום התדיינות, וסביר שהעלויות המשפטיות יהיו גבוהות מאוד בסטנדרטים ישראליים".
- החברות מתחייבות שביום הדין הן לא יתנגדו לכך שההליכים המשפטיים יתקיימו בישראל.
"החברה יכולה להגיד מה שהיא רוצה, אבל לבית המשפט הישראלי דינים והלכות משלו. על אף האמירות שהחברות הללו מפזרות, בית המשפט המקומי רשאי לקבוע שהסמכות לדון בנכסים אמריקאים אינה בשיפוטו".
אופיר (37) מכהן כסמנכ*ל ומנהל מערך האשראי באלטשולר שחם קרוב לשנתיים. לדבריו, לא מעט מזמנו מוקדש להלוואות פרטיות, לצד סלקטיביות רבה לגבי כל הנפקות האג"ח שבית ההשקעות משתתף בהן. "התשואות באג"ח מאוד נמוכות וברוב המקרים הן לא תואמות את הסיכון", הוא אומר. "לכן, הרבה פעמים אנחנו מוצאים את ההלוואות הפרטיות כאלטרנטיבה אטרקטיבית".
אופיר מספר כי בבית ההשקעות דוחים רוב הבקשות להלוואות. "מכלל ההצעות, רק שיעור חד ספרתי מגיע לדיון בוועדות הפנימיות הרלוונטיות". את גובה הריביות בהלוואות הוא כמובן מסרב לחשוף, ומסתפק בלומר כי "יש הלוואות שהריבית בהן חד ספרתית נמוכה, יש כאלה שהריבית חד ספרתית גבוהה ויש מיעוט דו ספרתי. הכל בהתאם לדירוג".
- לאג"ח יש מחיר. איך מתמחרים הלוואה לא סחירה?
"אשראי לא סחיר הוא תמיד בהשוואה לשוק הסחיר. אנחנו בוחנים הלוואה בסקטור מסוים במח*מ ודירוג דומה, ועל ההלוואה שלנו ננסה לקבל יותר. מכיוון שההלוואה לא סחירה, נהוג לקבל על כך פרמיה. בנוסף, הרבה פעמים מקבלים תוספת בטוחה לעומת אג*ח. וכמובן שיש את ניסיון העבר: אותן חברות שנטלו הלוואות דומות או חברות אחרות מאותו התחום".
- להיסטוריה של בעל השליטה בחברה הלווה יש משקל בתמחור?
"תמיד. התנהגות בעבר יכולה להעיד על העתיד, ולכן נתייחס אליה בתמחור. עם זאת, זה לא שחור או לבן. אם ההיסטוריה לא מוצלחת צריך להבין את הנסיבות: האם זה בגלל כשל שוק ורגולציה או כשלים בניהול החברה כמו חלוקת דיבידנדים מופרזת. הגישה שלנו היא שכשמאמינים במשהו, הולכים עליו, גם אם זה לא תמיד עם הזרם. אם נוח לנו עם האשראי, ניתן אותו".
- איך מתנהל המו"מ עם הלווה?
"אחרי שהוועדות מאשרות עוברים לנסח את הסכם ההלוואה, שזה מקביל לשטר נאמנות באג"ח. זה בעצם מו*מ בדלתיים סגורות, ולכן אני יכול לדרוש ולקבל דברים שבאג"ח יהיה לי קשה. בגלל שלא כל העולם מסתכל, בהלוואות פרטיות הלווה מסכים לעשות ויתורים. לכן יש גם לא מעט מקרים שבהם חברה פרטית לא רוצה להנפיק אג*ח רק כי היא לא מעוניינת להפוך לתאגיד מדווח".