אגרות החוב האלה מהוות השקעה בטוחה יחסית

חברת Reynolds American (סימול: RAI), באמצעות חברות-הבנות שלה, מייצרת ומשווקת סיגריות ומוצרי טבק נוספים בארה"ב. ב-12 החודשים האחרונים עמדו הכנסותיה של Reynolds American על יותר מ-8.3 מיליארד דולר, ורמת הכנסה זו היא יציבה בשנים האחרונות. נציין, כי תחום זה מאופיין במיסוי פדרלי עצום, כך שלמעשה המכירות נטו עומדות על כ-4.5 מיליארד דולר, והשאר מועבר כמס בלו.

ביולי אשתקד הודיעה Reynolds American, כי בכוונתה לרכוש את חברת הסיגריות Lorillard (LO), כולל החוב שלה, עבור סכום עתק של 27.4 מיליארד דולר. רכישת יצרנית הסיגריות השלישית בגודלה בארה"ב תוסיף לרשימת המותגים של Reynolds American את המותג המוביל Newport, והיא צפויה להגדיל את נתח השוק של החברה לכ-34%.

Reynolds American נהנית מיתרון לגודל וממיצוב שוק חזק, אשר מאפשר לה יציבות בהכנסות. המותגים Pall Mall ו-Camel, הנמנים עם חמשת מותגי הסיגריות המובילים בארה"ב, מאפשרים לחברה למתן את הסיכונים הנגזרים משוק הטבק, הנמצא בדעיכה מתמשכת בשנים האחרונות. לחברה גם חוזה, אשר על פיו היא מייצרת סיגריות עבור מתחרתה British American Tobacco; החוזה בתוקף עד שנת 2019, ואז ההסכם יידון שוב.

ההערכה בשוק היא, כי עוצמת המותגים Mall Pall ו-Camel צפויה לאזן את הירידה בנתח השוק של חלק ממותגיה האחרים של החברה. בעוד נתח השוק של החברה חווה ירידה במהלך השנים האחרונות, מ-28% לכ-23%, שני המותגים הללו הם השלישי והרביעי בארה"ב רק לאחר מרלבורו ו-Newport.

מוצרי הטבק ללא עישון של החברה-הבת American Snuff צפויים להמשיך לתרום לצמיחה ולספק פיזור טוב יותר לפעילות של החברה. היקף הייצור של American Snuff ב-12 החודשים האחרונים מציב אותה שנייה רק ל-Altria בתחום זה בארה"ב. הצפי הוא לצמיחה שנתית של 6%-8% ממוצר זה, והתחרות בתחום הפרימיום צפויה להישאר איתנה.

היות שמדובר על חברת טבק חשוב להדגיש גם את הסיכונים, ובייחוד על רקע הרכישה הפוטנציאלית. קשה לדעת מה יהיו תנאי הרכישה הסופיים, אך הערכות בשוק מדברות על כך שהחברה תצטרך לגייס עוד כ-9 מיליארד דולר, בנוסף לחוב שהיא תקבל ברכישה מ-LO. ברור כי לרכישה תהיה השפעה שלילית על המטריצה הפיננסית של החברה, אולם היקפה לא ידוע. מכל מקום, עד לאישור העסקה יש עוד דרך ארוכה, הכוללת את אישורי בעלי מניות ובעיקר הרגולטור.

נסיון לחזות את ההשפעה על המינוף של החברה, מלמד כי המינוף הכולל עלול לעלות לרמה של כ-4 - מה שמייצג מינוף גבוה לחברה בדירוג השקעה. מנגד, הנהלת החברה ציינה כבר, כי תפעל לאחר הרכישה להורדת המינוף ולהחזרתו אל מתחת ל-3 בתוך שנתיים.

להשקעה ב-Reynolds American סיכונים בצד הרגולטורי והמשפטי. רגולציה והוצאות משפט היוו מאז ומתמיד סיכון עבור חברות הטבק. הצפי בשוק הוא, כי במהלך השנים הבאות הרגולציה והמס על סיגריות צפויים להישאר ברמה סבירה, וזאת דווקא לאחר שיפור שחל בשנים האחרונות. בעבר עמדו בפני החברות תביעות קבוצתיות גדולות, אך מספרן הלך והצטמצם. כיום יש בפני החברה בעיקר תביעות אינדיבידואליות, אשר בדרך כלל נמשכות זמן רב ומסתיימות בהסכמות על סכומים נמוכים, אשר איתם לחברות הטבק אין קושי להתמודד.

חלק ניכר מהתזרים החופשי של Reynolds American משמש לטובת בעלי המניות, דרך תשלום דיבידנד ופעילות רכישה חוזרת של מניות (Buy Back). קשה לדעת אם החברה תקטין את הדיבידנד אחרי אישור הרכישה של LO, אבל סביר כי על מנת לעמוד ביעדים שלה להקטנת מינוף היא תצטרך לצמצם משמעותית את פעילות ה-Buy Back.

תוצאות הרבעון האחרון של Reynolds American היו חלשות מעט מהצפי, אולם בהחלט לא מטרידות או יוצאות דופן היות שהשוק כולו התאפיין בחולשה מסוימת. מנגד, ניתן לראות כי באותה נקודת זמן החלה גם פתיחה מסוימת במרווחים של אג"ח החברה, וייתכן שכאן טמון ההסבר.

המטריצה הפיננסית של Reynolds American היא חזקה ביותר, כמתואר, אך צפויה לעבור שינוי לרעה בעתיד הקרוב אם הרכישה תצא לפועל.

מצב הנזילות של Reynolds American חזק למדי. נכון לסוף הרבעון השלישי של 2014, החברה נהנית מתזרים תפעולי חיובי של כ-1.7 מיליארד דולר (קצב שנתי) ו-FCF (תזרים מזומנים חופשי) של כ-1.5 מיליארד דולר. תחזית השוק היא, כי ללא הרכישה תדע החברה לייצר FCF של 1.9 מיליארד דולר. לחברה קופת מזומנים של 1.3 מיליארד דולר, נכון לסוף הרבעון האמור, וכן גישה ל-Revolver עד לדצמבר 2018 בהיקף של כ-2 מיליארד דולר.

אין מדובר בקרדיט ללא סיכונים, אך נדמה כי השוק לא היה אדיש והדבר קיבל כבר ביטוי במרווחים שמציעות האג"ח של Reynolds American. יהיו שיטענו, כי בהשוואה לשחקנים אחרים בתחום, החברה אינה מציעה את הערך הכי גבוה לרמת הסיכון; אך אנו מניחים, כי גם אלו לא יוכלו לטעון, כי חברה עם גודל, פעילות רחבה, נזילות, יצירת תזרים, נתח שוק, נכסים בני מכירה ורווחיות, כמו Reynolds American, אינה מהווה השקעה בטוחה למדי.

השוואה לעקום של חברות אמריקאיות בדולר, מתחום הצרכנות הלא-מחזורית, מלמדת כי ניתן לראות כי בכל אזור של העקום אג"ח Reynolds American נהנות מפרמיה של 25-50 נ"ב על פני קבוצת הייחוס.

השורה התחתונה: חברות מתחום הטבק הן איכותיות מאוד מבחינת המטריצה הפיננסית, והן עונות על ההגדרה של "פרות מזומנים". גם Reynolds American עונה על ההגדרה הזו, אולם הרכישה הפוטנציאלית ורבעון חלש מעט יצרו פרמיה מסוימת על האג"ח של החברה. הערכתנו היא, כי מדובר עדיין על השקעה בטוחה יחסית, שתאפשר למשקיע ליהנות מעוד כמה עשרות נקודות בסיס על פני המתחרות בתחום וביחס לעקום הלא-מחזורי כולו.

*** הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסט המאקרו והחוב של בנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם