רשת בתי-הקפה קופיקס, המבקשת להתמזג לתוך השלד הבורסאי של חברת אגרי פירסמה בשבוע שעבר הערכת שווי שביצעה לה חברת הייעוץ הכלכלי גיזה-זינגר-אבן. קופיקס, שהוקמה לפני פחות משנתיים ופתחה סניף ראשון בספטמבר 2013, זכתה מגיזה להערכת שווי גבוהה יחסית של 91 מיליון שקל.
זאת, למרות שקופיקס הציגה ב-2014 הפסד תפעולי של 1.3 מיליון שקל וסיימה את השנה עם גירעון של 1.2 מיליון שקל בהון העצמי.
על-פי ההערכות, קופיקס מבקשת להיכנס לבורסה "בדלת האחורית", של מיזוג לתוך שלד, על מנת שתוכל לגייס בעתיד כסף מהציבור (באג"ח כנראה) לצורך מימון התפתחות עסקיה.
את הערכות השווי יש לקחת עם כמה גרגרים של מלח, ובכל זאת, כיצד הגיעו בגיזה לשווי כה גבוה עבור רשת בתי-הקפה הצעירה? בעיקר בזכות הסתמכות על תוכנית ההתרחבות המהירה של הנהלת קופיקס, ותחת סייגים מסוימים בנוגע ליכולת התממשותה המלאה.
בעלי המניות באגרי, שידוללו בכ-90% ממניותיהם בעקבות המיזוג הצפוי, יידרשו להכריע האם הם מאמינים בפוטנציאל הטמון ברשת ומאשרים את המיזוג באסיפה כללית שתכונס בסוף החודש.
חוב פיננסי של 2.4 מיליון שקל בלבד
קופיקס היא רשת חנויות לממכר קפה, משקאות, מאפים, כריכים ועוד, במחיר אחיד של 5 שקלים לפריט, שהקימה קבוצת יזמים בראשות אבי כץ (כפר השעשועים, קרן הגשמה).
הרשת, שמיצבה עצמה כפתרון זול ליוקר המחיה בשוק הקפה והמאפים, סיימה את 2013 עם 4 סניפים בלבד, אולם ב-2014 הקימה ופתחה 40 סניפים נוספים. מתחילת השנה הנוכחית נפתחו עוד 26 סניפים, ואת 2015 היא מתכננת לסיים עם 120 סניפים - מסה קריטית שאמורה, להערכת מנהלי החברה, להביא את הרשת לרווח תפעולי מהותי של 11 מיליון שקל כבר בשנה הנוכחית.
המודל העסקי של קופיקס מבוסס על הקמת סניפים קטנים בני 30-40 מ"ר כל אחד, ברחובות בעלי תנועה ערה במרכזי הערים (למשל אבן גבירול, דיזנגוף, קינג ג'ורג' ועוד בתל-אביב) ומכירתם לזכיינים.
הרשת מקימה כל סניף בעצמה בעלות של כ-440 אלף שקל, ולאחר מכן מוכרת אותו לזכיין תמורת כ-500 אלף שקל - קרי ברווח גולמי של 60 אלף שקל. בגיזה מניחים כי החל מאוקטובר השנה יגדל הרווח ממכירת הסניפים לזכיינים ל-100 אלף שקל לסניף, בזכות שינוי בחוזי הזיכיון.
מלבד ההכנסה החד-פעמית ממכירת הסניפים, לרשת עוד שני מקורות הכנסה: ראשית, היא גובה מהזכיינים דמי ניהול של 5,000 שקל בחודש, ועל הסניפים החדשים יושתו גם דמי פרסום חודשיים בהיקף של 1,000 שקלים נוספים. שנית, קופיקס מוכרת לזכיין את מלוא הסחורה הנמכרת בסניפים, לאחר שרכשה אותם במרוכז מהספקים.
על-פי נתונים שהעבירה הרשת לגיזה, בכול יום נמכרים בממוצע 1,800 פריטים בכל סניף - קרי הכנסה יומית של כ-9,000 שקל לזכיין. בסך-הכול עמדו הכנסות הרשת אשתקד על 51.5 מיליון שקל, והרווח הגולמי הסתכם ב-8.4 מיליון שקל - קרי 16% מההכנסות.
הסיכון העיקרי של קופיקס נובע מהתחרות בענף, מהפעלת רשתות מתחרות (כגון קופיז) שיפעלו במתכונת דומה, ומהפחתות מחירים בשוק כולו שיקטינו את אטרקטיביות המוצרים שנמכרים בסניפי הרשת. לכך יש להוסיף סיכון משמעותי נוסף בדמות עלייה אפשרית במחירי חומרי הגלם, שתגרור שחיקה ברווחיות הרשת, או לחלופין ירידה במכירות עקב הצורך להעלות מחירים. מקרי קיצון של פגיעה אפשרית במותג עקב גילויים ופרסומים באמצעי התקשורת הם כמובן סיכון קיים נוסף שאסור לזלזל בו.
מבט על המאזן של קופיקס לסוף 2014 מגלה כי למרות קצב הפיתוח המואץ של הסניפים והעלות הגבוהה של הקמת כל סניף, עמד החוב הפיננסי נטו על 2.4 מיליון שקל בלבד, בעוד שלרשת לא היו הלוואות בנקאיות כלל, אלא רק הלוואות בעלים ללא ריבית בסכום של 3.8 מיליון שקל, שתוכננו להיפרע בסוף מארס האחרון.
הנחת שיעור היוון של 15%
הערכת השווי שהכינה גיזה נערכה לפי השיטה המקובלת של היוון תזרימי מוזמנים עתידיים (DCF), והנחת העבודה היא שהחברה הנה "עסק חי" ופעיל, שימשיך לפעול עד אין סוף. תחילת התחזית היא ברבעון הראשון של 2015, ומסתמכת בין היתר על תוצאות הרשת בשנתיים הקודמות, על תקציב השנה הנוכחית ועל תחזיות ההנהלה לשנים הבאות.
בגיזה מציינים כי אימצו את הנחות ההנהלה שלפיהן בסוף 2015 תמנה הרשת 110 סניפים ועוד 10 עגלות מכירה (תתי-סניפים) הממוקמות במוסדות חינוך. עוד מציינים בגיזה כי תוכנית ההנהלה היא להגדיל את מספרי הסניפים והעגלות ל-190 ו-40, בהתאמה, עד סוף 2018.
הערכת השווי מתבססת על הנחות מחמירות יותר של גיזה לסניפים החדשים, שלפיהן המכירות היומיות יהיו נמוכות יותר ב-5% עד 15%, ויעמדו על 1,550-1,750 פריטים ליום בממוצע.
נוסף על כך, חברת הייעוץ יוצאת מנקודת הנחה שמכירות הסניפים לא יצמחו (הצמיחה תגיע רק מפתיחת סניפים חדשים), וכן חושבה במודל רווחיות גולמית פרמננטית של 11% מהמכירות, למרות שזו הייתה גבוהה יותר כאמור אשתקד.
כך, תחת הנחה של הפעלת 120 סניפים עד סוף 2015, תסיים הרשת את השנה עם הכנסות של 96 מיליון שקל ועם תזרים נקי של 6 מיליון שקל. ב-2016, שבה יפעלו במלואם כל הסניפים שייפתחו השנה, וכן עוד 20 סניפים חדשים, ההכנסות אמורות לצמוח בחדות ל-143 מיליון שקל, והתזרים אמור לצמוח ל-11.5 מיליון שקל. בשנים הבאות התזרים אמור לצמוח לכ-15 מיליון שקל בשנה.
אולם כדי לקבוע את שווי החברה, יש כאמור לקבוע את השיעור שבו מהוונים תזרימי המזומנים העתידיים להווה. ככל ששיעור ההיוון עולה, יורד שווי החברה המתקבל במודל, כך ששיעור ההיוון אמור להיות גבוה יותר ככל שמדובר בענף ובחברה מסוכנים יותר. בישראל נהוג לקבוע שיעורי היוון שבין 5% ל-20%, על-פי רמת הסיכון שהנחות המודל יהיו רחוקות מהמציאות.
בגיזה מציינים כי שיעור ההיוון המתקבל עומד על 11.8%, אולם הם בחרו בהנחה מחמירה יותר של 15%, ותחת הנחה זו (בצירוף הנחה שמכירות כל סניף יישארו ללא שינוי), מתקבל שווי של 91 מיליון שקל לקופיקס.
העלאת שיעור ההיוון ל-17% והנחה לירידה של 2% במכירות הסניפים תפחית את השווי ל-75 מיליון שקל - בעוד שהפחתת שיעור ההיוון ל-13% והנחת צמיחה של 2% במכירות הסניפים תקפיץ את השווי ל-116 מיליון שקל.
בשוק ההון נהוג לבחון את שווי החברות גם דרך שיטת מכפיל הרווח הצפוי, ואם נציב את מספרי התזרים של גיזה, נקביל מכפיל של 8 על תוצאות 2015 ושל 7 על 2016.
לא מדובר במכפילים גבוהים, אולם לאור העובדה שמדובר בחברה צעירה שטרם הוכיחה את עצמה ואת יכולתה להציג רווחיות עקבית, ייתכן כי בשוק ההון היו דורשים הפחתה מסוימת במכפילים החזויים, אם החברה הייתה יוצאת להנפקה ציבורית רגילה כבר כיום, ולא מגיעה בשלב בשל יותר - לאחר שהשלימה את פתיחת מרבית סניפיה ועברה לרווחיות.