יונתן האלף, UBS ורבורג: כור וכלל לא יוכלו להצדיק רישום מניות אי.סי.איי בספריהן בערך הגבוה מ-3.8 דולרים למניה

מאת אמיר טייג וגתית פנקס



הירידות האחרונות במניית אי.סי.איי טלקום הישראלית, הינן מכה כואבת במיוחד למשקיעים בחברה ולבעלי המניות הגדולים שלה: מניית אי.סי.איי נסחרת היום במחיר של פחות מ-1.5 דולרים - שפל של כ-12 שנה, המשקף לחברה שווי שוק של 158 מיליון דולר. לשם השוואה, הונה העצמי של החברה הסתכם בסוף הרבעון השני ב-743 מיליון דולר או 6.9 דולרים למניה.



הירידה במניה היא אקוטית במיוחד עבור בעלות מניותיה הציבוריות העיקריות של אי.סי.איי: כור, המחזיקה ב-30.3% מהחברה וכלל תעשיות המחזיקה ב-14.5% מהון מניותיה של אי.סי.איי. שתי החברות הללו רושמות את ההשקעה בספריהן כ-6.9 דולרים - בהתאם להונה העצמי של החברה. לשם קבלת פרופורציה, הפעם האחרונה בה נשמה מניית אי.סי.איי "אוויר פסגות" (הכל יחסי) של 6.9 דולרים היתה במאי 2001, לפני כמעט שנה וחצי.



"אין מנוס", אומר יונתן האלף, אנליסט בית ההשקעות UBS ורבורג השווייצי, המכסה את אי.סי.איי, "כור וכלל לא יוכלו להצדיק רישום של מניות החברה בערך הגבוה מ-3.8 דולרים למניה. כל הערכות השווי של רואי החשבון המובילים לא יעזרו להן בנקודה הזו", הוא אומר ומרמז לחוות דעת מקצועיות שנעשו בעבר, ואיפשרו לחברות להמשיך ולרשום את המניות בערך גבוה יותר. יצוין, כי לפי הערכת השווי שהכין רו"ח יצחק סוארי לכור לפני יותר מחצי שנה, הוערכה אי.סי.איי בשווי של 644-845 מיליון דולר - מזכרת נשכחת לימים יפים יותר.



מדוע מדבר האלף על 3.8 דולרים? מחיר זה הינו השער בו נכנסה להשקעה קבוצת דוברת-עופר, אשר הזרימה בסוף השנה שעברה 50 מיליון דולר לקופת אי.סי.איי תמורת 12.5% מהון מניות החברה. מחיר המניה היה אז גבוה במעט מ-4 דולרים, וקצפם של המשקיעים יצא על הנהלת החברה בכל הקשור לפרמיה שקיבלה הקבוצה.



בזמן סגירת ההשקעה, יכלו שלמה דוברת והאחים עופר להתגאות בכך ששילמו 50 מיליון דולר תמורת 12.5% מהון מניות החברה, ועוד זכו לרווח על הנייר של כ-20 מיליון דולר. אלא שהזמן נקף, ומניית אי.סי.איי כורה שפל חדש יום אחר יום. כעת, מחיר המניה נמוך ב-60% ממחיר ההשקעה של הקבוצה, ולהם יש הפסד על הנייר של כ-20 מיליון דולר.



אם לוקחים בחשבון את עמדת רשות ניירות ערך הישראלית, לפיה כאשר באים לבחון את שווייה הנכון של השקעה סחירה יש לתת משקל יתר לשווי השוק ב-3 הרבעונים טרם פרסום הדו"חות, הרי שבדיקה לפי ההון העצמי של החברה המוחזקת תהפוך לכלי פחות מקובל. ואם עמדה זו היתה תקפה כבר היום, הרי שעל כור וכלל היה למחוק את ההשקעה באי.סי.איי מתחת להונה העצמי.