מניית גרנד סיטי פרופרטיז השיגה מאז הנפקתה בגרמניה בינואר 2013 תשואה מצטברת של כ-320%, בעוד שמניית איי.די.או גרופ מציגה תשואה של כ-80% בשלוש השנים האחרונות, ובראק קפיטל פרופרטיז רושמת תשואה של כ-110% מאז הנפקתה בדצמבר 2010. המשותף לשלוש החברות הישראליות הללו הוא התמקדותן בשוק הנדל"ן הגרמני, ופעילותן בענף הדיור להשכרה שם - ענף שמעניק לחברות הפועלות בו סביבה עסקית מאוד יציבה.
"שוק הדיור להשכרה הוא בעל פיקוח רגולטורי גבוה, ועניין זה מהווה סיכון אפשרי לצמיחת החברות, כי לא ניתן להעלות במהירות את שכר הדירה בנכסים. אבל מנקודת המבט של משקיעי האשראי מדובר בעניין חיובי, שמבטל את מצבי הקיצון של גאות ומשבר בעסקי החברות", מסביר גרג למוס-שטיין, מנהל תחום דירוג חברות נדל"ן של חברת S&P באירופה, המזרח התיכון ואפריקה (EMEA).
למוס-שטיין נפגש באחרונה עם משקיעים מוסדיים בישראל לשיחה על מצבו של שוק הדיור בגרמניה. לפגישה הצטרפו גם עופר עמיר, ראש תחום נדל"ן ותעשיות קלות ב-S&P מעלות, וסגן ראש צוות נדל"ן ב-S&P EMEA, וכן ניקול ריינהארדט, אנליסטית נדל"ן ב-S&P EMEA, שמתמחה בשוק הנדל"ן הגרמני. נוסף על כך, נכחו בה גם נציגים של החברות הישראליות שפועלות בו, שבאו לשמוע את דעת המדרגים על מצב הענף.
שווי שוק של 2.8 מיליארד אירו
גרנד סיטי פרופרטיז היא הגדולה מבין השלוש. החברה, שנסחרת בבורסת פרנקפורט לפי שווי של 2.83 מיליארד אירו (11.9 מיליארד שקל), מגדילה בעקביות את היקף הדירות להשכרה שברשותה, וכעת עומד המספר על 76 אלף. את תשעת החודשים הראשונים של 2015 היא סיימה עם עלייה של 55% בהכנסות מהשכרת דירות ל-235 מיליון אירו, ועם צמיחה של 65% בתזרים השוטף מפעילות השכרה (FFO) ל-88 מיליון אירו.
איי.די.או גרופ ובראק קפיטל הן חברות קטנות יותר, ושווי השוק של כל אחת מהן עומד על 1.5 מיליארד שקל. איי.די.או גרופ הפכה לאחרונה לחברת החזקות, לאחר שהנפיקה בפרנקפורט את החברה הבת, איי.די.או פרופרטיז שנסחרת כעת בשווי של 856 מיליון אירו. כעת מחזיקה איי.די.או גרופ רק ב-41% מהחברה הבת, שממקדת את פעילותה בברלין ומשכירה כ-14 אלף דירות.עבור בראק קפיטל, מהווה תחום הדירות להשכרה רק אחד מתוך שלושת תחומי פעילותה בשוק הנדל"ן הגרמני. היא משכירה כיום כמעט עשרת אלפים דירות, ובמקביל משכירה גם 32 נכסים מסחריים, בשטח של 377 אלף מ"ר, ועוסקת בבניית שכונות מגורים בעיר דיסלדורף.
תחום הדיור להשכרה בגרמניה מאופיין בתקופה האחרונה בקונסולידציה רבה, והחברות הגדולות בענף מחפשות להתרחב באמצעות רכישת מתחרותיהן. תופעה זו הגיעה לאחרונה לשיא, עם הצעת רכש עוינת שהגישה החברה הגדולה בענף, ואנוביה (Vanovia) לחברה השנייה בגודלה, דויטשה ווהנן (Deutsche Wohnen), בהיקף של 14 מיליארד אירו. היה זה לאחר שדויטשה ווהנן עצמה כשלה בניסיונה לרכוש את המתחרה השלישית בגדולה.
ואנוביה מחזיקה כיום בפורטפוליו של 370 אלף דירות להשכרה בגרמניה, בעוד שבידי דויטשה ווהנן 164 אלף יחידות דיור, ומיזוג של שתיהן אמור ליצור את חברת הנדל"ן השנייה בגודלה באירופה.
"השתוללות" בתחום המיזוגים
בסוף החודש הבא יידרשו בעלי המניות של דויטשה ווהנן להכריע אם לקבל את ההצעה, אולם זו כבר קיבלה אישור עקרוני מידי משרד הקרטלים הגרמני, שמעיד על הפיזור הרחב הקיים בענף. כך, קבע משרד הקרטלים כי גם חיבור של שתי החברות הגדולות ביותר בענף לא תייצר דומיננטיות יתר, או תפחית את התחרות בו.
למוס-שטיין מגדיר את הפעולות האחרונות בתחום המיזוגים והרכישות בענף כ"השתוללות", ומעריך כי המגמה צפויה להימשך, גם אם באופן מתון קצת יותר. לדבריו "אין הרבה חברות בורסאיות שמועמדות להירכש, כך שלא יהיו הרבה רכישות ענק, אבל יהיו עסקאות קטנות יותר". עם זאת, חברה כמו גרנד סיטי פרופרטיז, המנהלת נכסים בהיקף נמוך יותר (76 אלף דירות), תמשיך להערכתו לפעול בדרך של רכישת בנייני מגורים על פני רכישת חברות מתחרות.
- מה מייחד את שוק הדיור בגרמניה, והופך אותו לשונה ואטרקטיבי למשקיעים הישראלים ביחס למקומות אחרים בעולם?
ניקול ריינהארדט: "מצד אחד השוק מאוד מפוקח רגולטורית, ומבחינת החוזים עם הדיירים הם מאוד מוגנים; מצד שני, בניגוד למדינות רבות, כמו צרפת למשל, שבהן יש מטרופולין מרכזי אחד, הרי שבגרמניה אין מטרופולין מרכזי, אלא כמה ערים מרכזיות מלבד ברלין, כמו פרנקפורט, המבורג ומינכן. כמו כן, התקופה הממוצעת של שכירת דירה היא מאוד ארוכה. יש תקופת התחלה שמוגבלת בשלושה חודשים, אולם לאחריה אין מועד לסיום החוזה, והדיירים השוכרים נשארים בממוצע 12 שנים בדירתם. כל אלו הופכים את שוק הדירות בגרמניה לשונה ומיוחד ביחס למדינות אחרות באירופה ולארה"ב".
- מה הביא להצלחת החברות הישראליות שפעילות בו?
גרג למוס-שטיין: "החברות הישראליות שאנחנו מדרגים נמצאות בשוק, מכירות אותו, ועסוקות בניהול אקטיבי של הנכסים, ולא רק בהחזקה פסיבית בהם. ככה שהם מעורבים מאוד, ויודעים מה קורה. תחום הנדל"ן למגורים הוא מאוד מקומי, ושונה ממדינה למדינה".
עופר עמיר: "אם אנחנו מדברים למשל על גרנד סיטי פרופרטיז, אז זו דוגמה טובה, כי תמיד הייתה לחברה אסטרטגיה שונה במקצת מחברות דיור להשכרה אחרות. רוב החברות בענף נוטות לרכוש נכסים יציבים בתפוסה כמעט מלאה, ואילו גרנד סיטי מעדיפים לקנות נכסים במצב בעייתי יותר, עם תפוסה נמוכה יחסית של כ-70%, ולשדרג ולהשביח אותם, ואז להביא אליהם דיירים חדשים בשכר דירה גבוה יותר.
"הם לוקחים סיכונים מעט גבוהים יותר מהחברות המקומיות, אבל אחרי מספר שנים של מעקב אחרי גרנד סיטי אנחנו יודעים שיש להם היכולת לבצע את התוכניות שלהם, והם מאוד מוצלחים בכך. ובאמת, בממוצע תוך שנתיים מהרגע שהם קנו את הבניין, נראה אותו מלא בדיירים - ובשכר דירה גבוה יותר. הם כמובן צריכים להשקיע כספים בשיפוץ הבניין, אבל בסופו של דבר הם יוצרים ערך באופן מהיר יותר מחברות אחרות.
"אנחנו מדרגים גם את איי.די.או ואת בראק קפיטל פרופרטיז, וכמו גרנד סיטי - גם שתיהן מנהלות באופן אקטיבי את נכסיהן, וזה שונה מאוד מההתנהלות של חברות נדל"ן ישראליות בחו"ל, בתקופה שלפני המשבר הפיננסי של 2008".
- ועכשיו כאשר רואים כל כך הרבה מהגרים זורמים לאירופה בכלל, ולגרמניה בפרט, איזה פוטנציאל יש לזה מבחינת חברות הדיור להשכרה?
עופר עמיר: "כבר עכשיו אנחנו רואים שבערים הגדולות, כמו ברלין למשל, הביקוש גדול מההיצע, וההגירה הנוכחית תרחיב את הפער הזה עוד יותר. זה כמובן תומך בעלייה נוספת במחיר שכר הדירה בעתיד, למרות שבטווח הארוך הכל יהיה תלויה במדיניות הממשלה כלפי הפליטים. אם מסתכלים על הדמוגרפיה בגרמניה, אז האוכלוסייה בה מזדקנת ומתכווצת, כך שהגירה תגדיל את הביקוש לדירות".
גרג למוס-שטיין: "אחד הסיכונים האפשריים לחברות ההשכרה, למרות שהסבירות לכך לא גבוהה, הוא מהלך של בנייה מסיבית לקליטת הפליטים. אבל בינתיים אין הרבה בנייה למגורים, ואם תסתובב בברלין למשל, לא תראה שם הרבה מנופים. וזה בגלל ששכר הדירה הנוכחי לא הופך את הבנייה לכדאית מספיק כלכלית. כך שכולם למעשה משתמשים במלאי הדירות הקיים, וזה חיובי מאוד לחברות ההשכרה".
אם מסתכלים על השוק הזה 5-10 שנים קדימה, האם אתם אופטימיים? האם הוא ימשיך לצמוח והחברות ימשיכו לפרוח, או שאתם צופים סיכונים שהופכים אתכם פסימיים יותר בנוגע לעתיד?
גרג למוס-שטיין: "גורם אחד שצריך להביא בחשבון הוא ששיעורי הריבית צפויים לעלות במהלך השנים הבאות, ולכן חשוב מאוד לבדוק מי החברות שידעו לנצל את רמות הריבית הנמוכות ששוררות כיום בשוק, והבטיחו לעצמן הוצאות מימון נמוכות לאורך זמן באמצעות גיוס חוב לטווח ארוך.
"הגדולות ניצלו את הריבית הנמוכה"
"כמה מהחברות הגדולות שאנחנו מדרגים ידעו לנצל זאת, ומחזיקות בחובות שתקופת הפירעון הממוצעת שלהם נעה בין 7 ל-10 שנים, בעוד שחלק מהחברות הקטנות והלא מדורגות לא יכלו לנצל זאת. זה כמובן ישתקף במגמת המיזוגים והרכישות שנרשמת כעת בענף".
- כשאנחנו מסתכלים על שלוש הישראליות שפועלות בשוק הזה, מי כיום נחשבת למסוכנת יותר, ומדוע?
עופר עמיר: "קודם כל, צריך לזכור שלגרנד סיטי פרופרטיז יש גם דירוג חוב גלובלי, אבל במונחי דירוג ישראלי מקומי הם מחזיקים בדירוג AA, בעוד שבראק מדורגת A פלוס ואיי.די.או גרופ מדורגת A. מעבר לכך, לגרנד סיטי יש עלויות מימון נמוכות יותר, יחסים פיננסיים טובים יותר, מינוף נמוך יותר, אז זה ברור לחלוטין למה היא גם מדורגת גבוה יותר.
"גרנד סיטי אומנם הוקמה על-ידי ישראלי, יקיר גבאי, אבל היא דומה יותר לחברות הגרמניות מבחינת שיעורי המינוף, שנמוכים יחסית לאלו שנוטלות החברות הישראליות (איי.די.או גרופ ובראק קפיטל) שפועלות באותו השוק. אבל חשוב לומר שכולן חברות טובות מאוד, שהצליחו בין השאר בזכות החלטתן לנהל את כל הפעילות מגרמניה, ולא לנסות לנהל את הנכסים בשלט רחוק מישראל (כמו שעשו בעבר כמה חברות ישראליות אחרות ונכשלו)".