התפנית החדה במחירי המניות שנרשמה בוול סטריט בסוף השבוע מעוררת תקווה לימים, שבועות או חודשים של רגיעה ואף למגמה חיובית בבורסות. ואולם זו אינה מבשרת את סופו של שוק הדובים.
מאחורי המגמה השלילית ארוכת הטווח עומדים תהליכים כלכליים ברמת המאקרו - ביצועי הכלכלה, וברמת המיקרו - ביצועי חברות בודדות. הסבר לא פחות חשוב הוא השבר העמוק באמון שרוחש הציבור הרחב כלפי השוק, הפעילים ומנגנוני הבקרה האמורים לפקח על הנעשה בו.
שבר זה הוא בסיס מספיק להערכה כי המשבר בשוק המניות האמריקאי והעולמי יימשך זמן רב, בלי קשר לזרם הנתונים הכלכליים והעסקיים. עוצמתו נובעת מזרם אחר, מהגילויים על נורמות ההתנהגות של חברות ההשקעה בוול סטריט בתקופת הגאות.
התמונה העולה מגילויים אלה קודרת מאוד. היטיב לתמצת אותה פליקס רוהטין, לשעבר שותף בבית ההשקעות לזאר פרר. עוד ב-88' הזהיר רוהטין מ"בניין קלפים פיננסי" המוקם על רקע טירוף ההשתלטויות הממונפות והעוינות של שנות ה-80. דבריו נפלו על אוזניים ערלות. בהמשך, התנהגות שנראתה כטירוף וסטייה מנורמות מקובלות בשנות ה-80 נהפכה להתנהגות מקובלת בשנות ה-90.
כיום מרשה לעצמו רוהטין לומר כי "כל המערכת הפיננסית נהפכה למושחתת", ולא רק שאין מי שיתבע אותו לדין על ביטוי כה גורף וחריף - ספק אם יימצא מי שיטרח לחלוק עליו. נכון שבבדיקה מדוקדקת צפוי כי יתגלו אנשים, ואולי אפילו מוסד זה או אחר, שלא נסחפו בזרם והצליחו לשמר נורמות התנהגות סבירות. ואולם, חריגים אלה, בזכות נדירותם, מוכיחים שההכללה מוצדקת ונכונה.
במציאות עגומה זו, נראה כי עתידו של שוק ההון האמריקאי תלוי במידת הנחישות שיפגינו מערכות השלטון והפיננסים בביצוע רפורמות מרחיקות לכת. על פי ניסיון העבר, האמריקאים עשויים לעמוד באתגר הגדול.
לדוגמה, אחת השערוריות שנחשפו היתה שיטת ההנפקות החדשות בשוק המניות. זו שוללת בכוונה תחילה את ההיגיון הדמוקרטי של מכרז פתוח, שבו כל משקיע מגיש הזמנה לכמות מניות נתונה במחיר שהוא מוכן לשלם.
דווקא בארצות הברית - שבה מתקיימות נורמות של משחק הוגן, כללים גלויים ושוויון הזדמנות לכולם - נמסרו כל סמכויות ההנפקה לחברות ההשקעה הפועלות כחתמים. אלה מחליטות באופן בלעדי ועל דעת עצמן מי מהמזמינים יקבל מניות, אם בכלל, וכמה.
חברות ההשקעה גם מכתיבות לחברה המנפיקה את מחיר ההנפקה, תחילה באמצעות הגדרת טווח מחירים אפשרי ולבסוף, ערב ההנפקה עצמה, בקביעת המחיר הסופי. מחיר זה נגזר מכמות ההזמנות המתקבלות במשרדיהם של החתמים ומאיכותן. כלומר, מדובר בניצול גס, שיטתי וחוקי של מידע פנים.
בסולם הערכים האמריקאי, רק עיקרון אחד יכול להצדיק שיטה כה בלתי הוגנת ואנטי-דמוקרטית - העובדה ש"זה עובד". כל שיטה המנסה להיות הוגנת תגרום לקשיים גדולים, במיוחד כאשר השוק חם הביקושים גואים; בין היתר, הקצאת כמויות זניחות, תנודתיות גדולה במסחר ותופעות של ניפוח הזמנות בניסיון להשיג הקצאה מוגדלת. תופעות אלה מוכרות היטב מתקופות הגאות בבורסה של תל אביב בתחילת שנות ה-80 ושוב בתחילת שנות ה-90.
יתרון היעילות
לשיטה האמריקאית יש יתרון אחד, קריטי: יעילות. ואולם יעילות זו היתה מותנית בכך שהחתמים לא ינצלו לרעה את הסמכויות שהשיטה מקנה להם. כל עוד נעשה שימוש לטובה בסמכויות - למשל, העדפת משקיעים מוסדיים גדולים על פני משקיעים קטנים מהציבור - והניצול לרעה נותר בהיקף שולי, היה ניתן לקיים את השיטה.
החמדנות שלוחת הרסן הרסה גם חלקה טובה זו. בתי ההשקעות, במסגרת התחרות הפרועה להגדלת נתח הפעילות שלהם במיזוגים, רכישות והנפקות הפכו את שיטת ההנפקות לכלי שיווק, או על פי החשד למנגנון שוחד. נתחים גדולים של הנפקות חמות במיוחד בתקופת השיא של הגאות בבורסות, כוונו לתיקיהם הפרטיים של מנהלים כלליים ושל יושבי ראש בחברות שהיו יעדים מבוקשים של בתי ההשקעות.
לא ברור אם יהיה ניתן להוכיח כוונת שוחד ולהגיש כתבי אישום פליליים נגד בתי ההשקעות המובילים. עוד פחות ברור אם כתבי אישום כאלה יועילו לשיקום הענף, או יזרזו את הריסתו המוחלטת. ואולם ברור ששיטת ההנפקות הישנה פשטה את הרגל בגלל ניצול לרעה שיטתי, מאסיווי וכלל מערכתי.
ברור גם שאין כל טעם בהעתקת השיטה האמריקאית הכושלת לשוק הישראלי. למרבה המזל, בישראל עדיין לא הושלם הליך החקיקה של שינוי שיטת ההנפקות. רפורמה מבורכת זו בעיני יוזמיה, שבינתיים עברה בכנסת בקריאה ראשונה, מיועדת לקרב את ישראל לשיטה האמריקאית. לזכותה של יוזמה זו אפשר לומר כי כאשר יצאה לדרך, לפני שנים רבות, היא נחשבה לרעיון טוב. לא עוד.
למעשה, דווקא המזל שיש בעובדה כי החוק עדיין לא נחקק, מעיד על מצבו האומלל של שוק ההון הישראלי: קרוב לתשע שנים לאחר שגל הגאות הגדול האחרון בשוק זה הגיע לשיאו, מתברר ההבדל הגדול והבסיסי בין שוק ההון לכאורה של ישראל לבין זה האמריקאי.
הבדל זה אינו קשור בהגינותם, ביושרם או אפילו בחוכמתם של הפעילים בשתי הזירות. ברור היום כי בכל הקשור לנוכלות, לרמאות, לניצול לרעה, לניגודי אינטרסים ולכל שאר חוליי שוק ההון, האמריקאים אינם נחותים מאף מדינה אחרת, ודאי לא מישראל.
עם זאת האמריקאים שונים מישראל, מיפאן ומרוב המדינות האחרות בשני תחומים. ראשית, הם מתייחסים ברצינות לחוליים המתגלים אצלם, כנראה מפני שהם באמת מאמינים כי שוק הון בריא ומתפקד הכרחי לצמיחה כלכלית. לכן הם מוכנים להקריב אנשים ואף מוסדות גם אם אלה מפורסמים, מקושרים ובעלי עוצמה כלכלית ופוליטית. כאשר האמריקאים מחליטים לנקות את האורוות, באפגניסטאן או בדאונטאון מנהטן, הם לא לוקחים שבויים.
קיים הבדל נוסף - לאחר ההחלטה לפעול הם נוקטים את הצעדים הדרושים. תהליך החקירות, גיבוש הרפורמות וחקיקתן נמשך חודשים, לכל היותר שנה-שנתיים.
הסיבה שהאמריקאים מתגברים על המשברים שלהם ויוצאים מהם מחוזקים היא שאצלם אין מצב שבו, כעבור עשור מפרוץ המשבר, עדיין משחקים בנדמה לי.
מה ללמוד מהאמריקאים, ומה לא
פנחס לנדאו
14.10.2002 / 8:20