מימושן של עסקות אלרן תלויות בלאה דנקנר

מאת רותם שטרקמן ואורה קורן



הודעתה הדרמטית של לאה דנקנר אתמול מעמידה את הארגון מחדש בעסקי המשפחה בספק. דנקנר הודיעה על מימוש זכות הסירוב על מניות דור כימיקלים שמוכרים בני המשפחה לאלרן השקעות , ומימוש זכות ההצטרפות למכירת מניות מלח לאלרן החזקות . נראה כי לאה דנקנר מתכננת למכור לאלרן את החזקותיה במלח הממונפת (15.5%), ולרכוש את מניות דור הרווחית.



במסגרת הארגון מחדש שאושר באסיפות הכלליות של בעלי המניות, ימכרו בתי האב במשפחה את מניות השליטה שבבעלותם בחברות דנקנר השקעות (61%), דור כימיקליים (58%), ותעשיות מלח (65%), לאלרן השקעות ולחברה הבת, אלרן החזקות, תמורת כ-215 מיליון דולר.



ההודעה הפתיעה את שאר בני משפחות דנקנר, שרק לפני כחודשיים השלימו מהלך מורכב שכלל כמה הסכמים בין הפלגים המשפחתיים שאינם ידועים בקשריהם הטובים. במסגרת ההסכמים יוצאות משפחות יצחק ונוחי דנקנר מהשותפויות המשפחתיות, משפחות דוד ולאה מאבדות מעמדן כחלק מגרעין השליטה בחברות הציבוריות ומשפחות אברהם ושמואל דנקנר רוכשות השליטה בקבוצה עם יורשי משפחת ג'יניאו.



ככל הידוע, לאה לא פירטה את היקף המניות בדור כימיקלים שתרכוש. אם זכות הסירוב הראשונה שיש לה לרכישת מניות המשפחה בדור תקפה לגבי כל החזקותיהם, הרי שהיא יכולה לדרוש לרכוש את השליטה בדור כימיקלים. דרישה כזו תוביל לביטול עסקת אלרן, המבוססת על עיקרון של שמירת השליטה של אלרן בדור כימיקלים, תעשיות מלח ודנקנר השקעות; זאת, כאחד מתנאי הגורמים המלווים למימון העסקה.



לאה דנקנר מחזיקה ב-15.5% ממניות מלח, ובמצב בו יירכשו כל מניותיה על ידי אלרן היא תקבל כ-29 מיליון דולר. על פי העסקה שאושרה, מכרו בני משפחת דנקנר לאלרן 58% ממניות דור ב-38 מיליון דולר. כך שלפי התרחיש בו ללאה דנקנר זכות סירוב על מניות דור, ואם אלרן תרכוש את מלח, יווצר מצב שבו דנקנר תיפטר מהחזקות המיעוט שלה במלח, תוסיף לאלרן 10 מיליון דולר ותשלוט בדור המחזיקה ב-73% מהמניות.



מבחינת אלרן זהו תרחיש בעייתי. הבעיה הראשונה היא מול בנק לאומי המממן את העסקות, שעבורו שעבוד מניות דור הן אחד היסודות החשובים בעסקת המימון. אין ודאות כי לאומי יעניק באותה נדיבות את האשראי לחברה במצב בו אלרן תיוותר עם מלח שמתקשה לעמוד בהתחייבויותיה ועם דנקנר השקעות. כמו כן אין ביטחון כי בעלי המניות שהקשו על אישור עסקות קודמות יצביעו בעד העסקה. בנוסף, התרחיש מותיר את אלרן עם מינוף גבוה יותר, ורווחיות ותזרים מזומנים קטנים יותר, כך שהארגון מחדש עלול להיכשל.



אם לאה דנקנר מבקשת רק לשפר את החזקותיה בדור כימיקלים, היא תוכל לרכוש רק כ-8% ממניות דור ולהשאיר את השליטה (50.01% לפחות) בידי אלרן.



בני משפחת דנקנר העריכו אתמול כי לאה מתכוונת לאפשר את השלמת עסקת אלרן, אך לשפר את התמורה שתקבל במסגרתה. חלקם תהו, אם דנקנר, בת 76, יזמה את המהלך, או שהיא מונעת על ידי גורם אחר - בן משפחה נוסף, המעוניין לשפר את התמורה שיקבל בעסקה.



גם אם דנקנר לא תרכוש את השליטה בדור, ותגיע להסכמות חדשות עם בני המשפחה, שעשויות לשנות העסקות באופן פחות דרמטי - יחול שינוי באיזון באלרן, כך שמשקלן של מניות מלח יעלה ומשקל מניות דור ירד.



מתנגדים למהלך המורכב בין בעלי מניות המיעוט, בעלי האג"ח ואחרים באלרן - לא חסרים, ונראה כי כוחם יגבר. הצורך לחתום על הסכמי מימון חדשים עם בנק לאומי, לפרסם תשקיף חדש או לתקנו, ולהביא את העניין לאישור אסיפות בעלי המניות - לא יקלו על הדנקנרים.



משפט שחוזר בתשקיפי אלרן מבהיר את חשיבות השינוי עבור הדנקנרים ועבור אלרן: "ביצוע כל אחד מההסכמים מותנה בביצוע ההסכמים האחרים, וכל ההסכמים יבוצעו יחד כמקשה אחת".



גם המשפט המתאר את תוכניותיה של אלרן לעתיד מתאר חברה שונה מזו שרואה לנגד עיניה לאה דנקנר: "מטרת החברה להביא לכך שרכישת גרעיני השליטה בדנקנר השקעות, בדור כימיקליים ובתעשיות מלח, תמצב את החברה כאחת מחברות האחזקות הגדולות בישראל".



גם תיאור ההסכמים הישנים בין בתי האב במשפחת דנקנר בשלוש החברות לא שופך אור על המצב המשפטי (והכמותי) בין בעלי המניות. למשל, הסעיף המתאר את הסכם בעלי המניות במלח מ-92' מציין כי קיימות בהסכם הוראות בדבר זכות סירוב ראשון למכירת המניות, אך מעבר לכך לא מפורט דבר.



הסכם ההצבעה בדור מציין זכות סירוב ראשונה במקרה של מכירת מניות דור, "בכפוף להקלות מסוימות". כך שמעבר לדרישתה הלא לגמרי ברורה של דנקנר, גם לא ניתן לדעת מהן זכויותיה, ואם היא אכן רשאית לדרוש את השליטה בדור. ייתכן שבחודשים הקרובים נהיה עדים למאבק משפטי בין הצדדים.



בנוגע לאפשרות הצטרפותה של לאה דנקנר לעסקה, כתבו בני המשפחה בתשקיף, כי אם זו תפעיל את זכות ההצטרפות למכירת מניות מלח, ואם אלרן לא תהיה מעוניינת לרכוש את מניותיה, כל אחד מבתי האב ימכור לחברה כמות מופחתת של מניות. כלומר, אם אלרן לא תרכוש מניות נוספות של מלח (דנקנר מחזיקה 15.7% ממניות מלח) בעסקת בעלי העניין, ייאלצו בני המשפחה להיוותר עם מניות מלח, ולזכות לתמורה הנמוכה בכ-25 מיליון דולר.



הודעתה של לאה דנקנר לא הפתיעה קוראי תשקיפים ערניים. רמזים לכך ניתן היה לזהות בתשקיף שפירסמה אלרן בספטמבר. למשל, באחת ההערות להסכמים שנחתמו כותבת אלרן: "קיים בית אב נוסף (גב' לאה דנקנר), שאינו צד להסכמה".



כמו כן מובא בתשקיף תיאור פניית בא כוחה של לאה דנקנר במכתב הדורש לקיים את הפרוצדורה הקבועה בהסכמים ביניהם לעניין הפעלת זכות הסירוב או זכות ההצטרפות המוקנות לה, לטענתה. בא הכוח גם טען במכתב כי בהיעדר הודעה מוקדמת ומבלי שהופעלו המנגנונים שיאפשרו ללאה דנקנר להפעיל את זכות הסירוב הראשונה ו/או את זכות ההצטרפות, מהווה ההתקשרות בין משפחת דנקנר לאלרן הפרה של הסכמי בעלי המניות בחברות הנרכשות.



לנוכח ההזהרות הרבות המפוזרות בתשקיף, נראית תגובתה הקצרה של אלרן לפיה החברה לומדת את משמעות ההודעות, קצת תמוהה. האם לא חשבו באלרן כי מהלכה של לאה דנקנר אפשרי?