"אם הכנסות הקופקסון יירדו טבע תיכנס ללחץ מזומנים"

אחת ההשפעות האפשריות של משפט הקופקסון שהסתיים השבוע בהפסד מוחץ לטבע ( 12,760 +3.40% ), היא על החוב הפיננסי העצום של החברה, בסך כ-35 מיליארד דולר. אם אמנם יפתח המשפט פתח לתחרות גנרית למוצר, עשויות ההכנסות של החברה מהקופקסון לרדת בצורה משמעותית, ובעקבות זאת עלולות להיפגע מהותית שורת ההכנסות של החברה, שורת הרווח, ובעיקר שורת התזרים - החיונית לניהול החוב.

האנליסט עומר רפאת מבנק ההשקעות אוורקור מתייחס לכך באופן מפורש במכתב למשקיעים שפרסם. רפאת בחן מהן אמות המידה הפיננסיות (קובננטים) של החוב ארוך הטווח שנטלה טבע לצורך רכישת אקטביס ב-40 מיליארד דולר, עסקה שהושלמה ב-2016. טבע הנפיקה אג"ח ב-20 מיליארד דולר, וכן פתחה קו אשראי מול סינדיקט של בנקים מובילים, בהיקף של 33 מיליארד דולר, ממנו כבר משכה 5 מיליארד.

לדברי רפאת, הנתון שיש לשים אליו לב, הוא יחס החוב ל-EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות). זה עומד כעת על 5.25 והוא אמור לדבריו לרדת בהדרגה ולהגיע ב-2018 ליחס של 3.5 לפחות. רפאת טוען כי החברה עלולה להיקלע לצרות אם מכירות הקופקסון שלה ייעלמו "ממש מהר". המודל שלו אכן מניח היעלמות מהירה של הכנסות התרופה לטרשת נפוצה - מקצב שנתי של 3.2 מיליארד דולר בסוף 2016 לקצב שנתי של 1.2 מיליארד דולר בסוף 2018. בקצב מכירות כזה, או נמוך ממנו, אומר רפאת, טבע אינה עומדת ביחס של 3.5 עליו התחייבה.

בתנאי כזה, תצטרך טבע בהנהלת ארז ויגודמן להתחיל בקיצוץ מהותי נוסף בעלויות התפעול שלה, או למחזר את החוב. ייתכן שהיא גם תצטרך לקצץ בדיבידנד. "עמידה בתנאים הפיננסיים של החוב תלויה בקצב ההיעלמות של הקופקסון", זוהי השורה התחתונה של רפאת. הוא לוקח בחשבון במודל שלו עלויות משפטיות של 700 מיליון דולר במהלך 2018, אולם לטענתו זה לא הנתון שישפיע מהותית על העמידה או אי העמידה בתנאי החוב.


לדברי זיו נרקיס, אנליסט בכיר במיטב דש ברוקראז', המייצגת בארץ את אוורקור, "לטבע אין בעיה אמיתית לשרת את החוב שלה, משום שהריביות על החוב מאוד נמוכות. ישנן רק שתי סדרות של החוב, זו המיועדת לפירעון ב-2023 וזו המיועדת לפירעון ב-2026, להן ריביות מעט גבוהות יותר. את כל יתר החוב טבע לא תתקשה כנראה למחזר, אפילו לא בהכרח מול הבנקים, אלא שוב מול שוק ההון, וזה המזל שלה. הריביות הנמוכות הללו על החוב מצילות אותה".

לדבריו, "הריביות האולטה נמוכות שבהן גויסו האג"ח הקונצרניות של טבע לצורך רכישת אקטביס, עשויות להתברר כרכיב שיגן על העסקה מלהיות כישלון". לצד זה, נרקיס מציין כי הדיבידנד כנראה יהיה הגורם הראשון להיפגע, במידה שטבע אכן תיקלע ללחץ מזומנים.

כדי שאמנם תיכנס תחרות גנרית לשוק הקופקסון, צריכות עדיין החברות המתחרות בטבע, בראשן מיילן ומומנטה, לקבל את אישור ה-FDA, רשות המזון והתרופות אמריקאית, לשיווק המוצרים המתחרים.

יציין כי גם ה-FDA עצמה עוברת בימים אלה ימים לא קלים, כאשר כל גיוסי כוח האדם לרשות הוקפאו על רקע כוונת נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ, לעשות בה שינויים מפליגים. ייתכן שמצב זה יאט את פעילותה של הרשות, מצב שיכול לעזור לטבע לשמר עוד קצת את הקופקסון, אם כי עלול להזיק לה באישור מוצרים אחרים.

כאמור, טבע הפסידה במשפט הקופקסון בארה"ב. טבע ביקשה למנוע ממתחרותיה מיילן ומומנטה להשיק גרסה גנרית לקופקסון 40 מ"ג. אולם בית המשפט קבע כי הפטנטים של החברה על המוצר כבר אינם תקפים ואינם מגינים עליה מתחרות כזו.

הירידות האחרונות הובילו את מחיר המניה לשפל של עשור, 32.8 דולר, המקנים לטבע שווי חברה של 32.6 מיליארד דולר. בשנה האחרונה איבדה מניית טבע כ-50% מערכה. רוב השוק העריך כאמור כי טבע תפסיד במשפט הקופקסון, תרופת הדגל שלה לטיפול בטרשת נפוצה, המספקת כ-20% מהכנסות החברה וכשליש מרווחיה, אך השאלה היא מה משמעות ההפסד. אנליסטים רבים מעריכים כי קופקסון גנרי ייכנס לשוק כבר בחודשים הקרובים, אך אין תמימות דעים בעניין.