התוצאות החלשות שפירסמה שלשום חברת ציוד התקשורת, אי.סי.איי , והתחזיות שלה לעתיד, מעמידות פעם נוספת את מועצת המנהלים של בעלת השליטה בה, כור , בפני בעיה.
כמו בכל אחד מהרבעונים האחרונים, תזדקק כור לבצע בתוצאותיה לרבעון השלישי, הפרשה כספית כדי לשערך את שווי ההשקעה שלה באי.סי.איי לשווי הכלכלי של המניות. כור מחזיקה ב-30% ממניות אי.סי.איי. הסוגייה הזו תעסיק גם את בעלת המניות השנייה בגודלה באי.סי.איי, כלל תעשיות, המחזיקה בכ-14% ממניות החברה.
ברבעון השני נמנעה כור מהפרשה גדולה, והסתפקה בהתאמת שווי המניות של אי.סי.איי לשווי ההון העצמי של החברה, שעמד באותה עת על 6.9 דולרים למניה. ההפסד שרשמה אי.סי.איי ברבעון השלישי, בסך 89 מיליון דולר, הפחית את ההון העצמי של החברה לרמה של 6.1 דולרים למניה.
כדי לתאם את שווי ההשקעה באי.סי.איי להון העצמי שלה, תזדקק להפחית לפחות 80 סנט למניה משווי ההשקעה. כור מחזיקה בכ-32 מיליון מניות של אי.סי.איי, מכאן שהפרשה עד לגובה הירידה בהון העצמי בלבד תסתכם ב-25 מיליון דולר, כ-115 מיליון שקל. כלל תעשיות תפחית במקרה כזה כ-12 מיליון דולר (56 מיליון שקל).
הון עצמי הוא רק פרמטר אחד. פרמטר אחר שלוחץ להפרשה גבוהה יותר הוא מחיר השוק של אי.סי.איי, שנע בתקופה האחרונה בין 1.5 דולרים ל-2 דולרים בלבד. אתמול נסחרה מניית אי.סי.איי סביב 1.9 דולרים, שליש מההון העצמי של החברה.
בנוסף לכך, כור צריכה להביא בחשבון את התחזיות הקודרות של אי.סי.איי לגבי 2003. מנכ"ל אי.סי.איי, דורון ענבר, העריך שהכנסות החברה לרבעון הרביעי יהיו נמוכות מברבעון השלישי. בחברה גם לא צופים שיפור כלשהו בשוק ב-2003, והתאוששות תגיע, אולי, רק ב-2004.
ההשלכות של תחזיות אלו הן שאי.סי.איי תמשיך כנראה לדווח על הפסדים נוספים גם ברבעונים הקרובים וההון העצמי שלה ילך ויישחק. ההפסדים יימשכו על אף העובדה שאי.סי.איי מצפה להראות תזרים מזומנים חיובי מפעילות, וכן לדווח על EBITDA חיובי (EBITDA הוא רווח לפני ריבית, מס הפחתות ופחת). ההפסדים ייגרמו בין היתר בשל העובדה שבתוצאות של אי.סי.איי קיים מרכיב פחת גבוה של כ-40 מיליון דולר בשנה.
כור הזמינה הערכת שווי חיצונית לאי.סי.איי. הערכת השווי נערכת בימים אלו על ידי משרד הייעוץ הפיננסי של משרד רו"ח קסלמן, והיא אמורה להיות מוגשת לכור בימים הקרובים. הערכת השווי של קסלמן אמורה לסייע למנכ"ל כור, יונתן קולבר, להחליט מה יהיה היקף המחיקה שעליו לבצע בספרי החברה.
אם ניתן ללמוד מהערכת השווי שביצע קסלמן לבנק לאומי, שם נקבע שערך הבנק נמוך בכ-15% משווי ההון העצמי שלו, הרי שגם שוויה של אי.סי.איי יכול להיקבע בתחום הנמוך מהונה העצמי של החברה. השאלה היא רק בכמה.
האנליסט יובל בן זאב מחברת לידר ושות', מעריך שמערכת השיקולים של כור תוביל לבסוף לקבוע את ערכה של אי.סי.איי במחיר של 4 דולרים למניה. מחיר זה עדיין גבוה ביותר מפי 2 ממחיר השוק של החברה, אך הוא נמוך ב-2.9 דולרים למניה מהמחיר בו מופיעה ההשקעה בספרי כור. המשמעות היא שכור תצטרך למחוק ברבעון השלישי 100-95 מיליון דולר (כ-450 מיליון שקל) משווי ההשקעה שלה באי.סי.איי. שווי ההשקעה בספרי כור היום עומד על כ-220 מיליון דולר.
ומדוע דווקא 4 דולרים? "זה מחיר שמהווה פשרה בין מחיר ההון העצמי של אי.סי.איי למחיר של המניה בשוק", אומר בן זאב. "מלבד זאת, למחיר הזה יש עוגן מסוים, משום שהוא קרוב למחיר בו נכנסה קבוצת דברת עופר להשקעה באי.סי.איי", הוא מוסיף. קבוצת דברת-עופר, המחזיקה ב-12% ממניות אי.סי.איי, רכשה את המניות בתחילת 2002 במחיר של 3.75 דולרים למניה ובהשקעה כוללת של 50 מיליון דולר.
בן זאב סבור שבכור ינמקו את המחיקה בצעד של שמרנות. לדבריו, לרישום ההשקעה בערכים שמתחת להון העצמי יש הגיון ותקדים, והראיה היא הפחתת השווי שביצעה מגדל למניות בנק לאומי בהן היא מחזיקה, בהתאם להערכת השווי של קסלמן.
אם מחיר של 4 דולרים למניית אי.סי.איי יהיה מקובל גם על כלל, הרי שהיא תצטרך להפחית משווי השקעתה בחברה כ-45 מיליון דולר (כ-200 מיליון שקל). ברבעונים האחרונים היו כלל וכור מתואמות ביניהן בשווי רישום המניות של אי.סי.איי, וניתן להניח שהתיאום הזה יימשך גם בתוצאות הרבעון השלישי.
הערכות: כור עשויה להפחית סכום של כ-450 מיליון שקל מהחזקתה באי.סי.איי
עמי גינזבורג
15.11.2002 / 8:40