הפיחות מהמחצית השנייה של אוגוסט ועד ה-25 בספטמבר, שהצטבר לכדי 5.5%, המדדים הגבוהים של אפריל-יולי והזינוק בריביות הצמודות החזירו את המשקיעים לתוכניות החסכון אחרי שנים של נטישה עקבית: בעוד שב-2001 כולה ירדה מצבת תוכניות החיסכון המדדיות ב-7.1 מיליארד שקל נטו, הרי שבאוקטובר היא זינקה ב-1.3 מיליארד שקל נטו.
החזרה לתוכניות החיסכון, המשקפת את חששם של המשקיעים מפני התפרצות אינפלציונית והעדפתם הגוברת לנכסים "בטוחים", נוחה מאוד לבנקים, הסובלים מירידה חדה ברווחיות ואף מהפסדים כתוצאה ממחיקות גדולות בקרב לקוחות עסקיים. בתוכניות חיסכון אין מחיקות והרווחים של הבנקים מהן מסייעים להם לעבור את התקופה הקשה ביתר נוחות.
אבל האם זאת גם האופציה הטובה ביותר שעומדת לרשותם של המשקיעים והחוסכים הפרטיים? האם הכסף בבנק עובד עבורם טוב יותר מאשר במקום אחר?
השאלה הזאת תמיד רלוונטית, אבל עכשיו היא רלוונטית יותר מבדרך כלל, שכן בתחילת 2003 תיכנס לתוקפה הרפורמה החדשה במסים שתשנה לחלוטין את מבנה התשואות באפיקי ההשקעה השונים. מי שאינו מצוי בפרטים, והנבירה בהם יכולה להיות מתישה, יכול בקלות להתבלבל.
אפיק ההשקעה הדומה ביותר לתוכניות חיסכון הוא איגרות החוב הצמודות למדד המונפקות על ידי הממשלה (אג"ח המכונות "גליל") - משני טעמים עיקריים:
א. לכל טווח של תוכנית חיסכון שניתן להעלות על הדעת ניתן למצוא אג"ח ממשלתית הנפדית במועדים דומים.
ב. הסיכון בשני האפיקים קטן - דירוג האשראי של הבנקים ושל הממשלה הוא הגבוה ביותר שיש למצוא בכל מדינה. למעשה, דירוג האשראי של ממשלות, וגם בישראל, גבוה יותר.
ואם זה כך, כל מה שצריך לעשות הוא להשוות את התשואות נטו, אחרי מס, בגלילים לריביות שהבנקים משלמים.
פה בדיוק נכנסת המורכבות של הרפורמה במס. עד כה, מערכת המס יצרה אפליה לטובת הבנקים - בעוד שעל הריבית שהגלילים הוטל מס של 35%, הריבית ששולמה בתוכניות החיסכון של הבנקים היתה פטורה ממס לחלוטין.
מתוך מטרה לפשט את מערכת המס ולבטל אפליות מהסוג הזה, הרפורמה קבעה כי שיעור המס יהיה אחיד ויעמוד על 15% על הרווח הריאלי.
מקורות הכוח של הגלילים
למעשה זה לא עד כדי כך פשוט מכיוון שבגלילים יש שני מקורות רווח: הריבית ורווחי ההון - הרווחים המתקבלים ממכירת האג"ח בבורסה, לפני פדיונה הסופי. תוכניות חיסכון אינן סחירות ולכן אין עליהן רווחי הון שניתן להטיל בגינם מס.
גם אם נניח שרוכש האג"ח יחזיק בה עד לפדיון - וזאת ההנחה שננקוט בה בחישובים שיוצגו להלן - עדיין יהיו רווחי הון. הסיבה היא שהרפורמה פטרה את המשקיעים באג"ח מרווחי הון ב-2003 כולה וקבעה כי מחיר הסגירה של האג"ח בסוף 2003 יהיה הבסיס לחישוב רווח הון (בחישובים הונחו כאן הנחות שהן בגדר הסביר).
אם בעל האג"ח יחזיק בה עד לפדיון המלא, רווח ההון שלו יהיה ההפרש בין תשלום הקרן לבין מחיר הסגירה של האג"ח בסוף 2003. אם ההפרש יהיה חיובי אז נוצר רווח הון ועליו יוטל מס של 15%.
כדי להשלים את התמונה יש צורך בפרט מידע נוסף: מכיוון שהרפורמה תיכנס לתוקף בתחילת 2003, הרי שאם מישהו פותח תוכנית חיסכון או קונה גליל היום, המס שישלם עד סוף השנה יחושב על פי מה שנהוג כיום, כלומר טרום-רפורמה.
קל יחסית ליישם את הכללים האלה לתוכניות חיסכון מכיוון שהריבית בהן משולמת בדרך כלל בסוף תקופת החיסכון. בכל הנוגע לגלילים, החישוב תלוי מאוד בתזמון ובהיקף של תשלומי הריבית, מה שמאריך מעט את החישוב.
התשואות בגלילים עדיפות
בדקנו את הריביות בתוכניות חיסכון צמודות מדד לשנתיים, חמש שנים ועשר שנים והשווינו אותן לתשואות נטו בגלילים לטווחים דומים - בהנחה שנרכשו אתמול. בכל הנוגע לריביות הבנקים, לקחנו את ממוצע הריביות שמשולמות על ידי חמשת הבנקים הגדולים במערכת: הפועלים , לאומי , דיסקונט , המזרחי והבינלאומי הראשון .
התוצאות אינן מותירות מקום רב לספק: התשואות בגלילים גבוהות מהריביות המשולמות על ידי הבנקים - 0.82% בטווח של שנתיים, 0.43% בטווח של חמש שנים ו-0.46% בטווח של עשר שנים.
החישובים מתעלמים אמנם מעמלות הקנייה והמכירה ודמי המשמורת של הגלילים ומהעמלות הבנקאיות הקשורות לתוכניות החיסכון, אך אין בכך כדי לשנות את מהות התוצאות.
מכיוון שהסיכון של ממשלת ישראל קטן יותר משל הבנקים ומכיוון שבניגוד לתוכניות החסכון, שלא ניתן "לשבור" אותן או שניתן לצאת מהן במספר קטן של מועדים קבועים מראש, הגלילים הם סחירים וניתן למכור אותם בכל יום מסחר בבורסה - יתרונות האג"חים הממשלתיים בולטים עוד יותר.
מדוע אם כן יש הרבה משקיעים המעדיפים תוכניות חיסכון? סיבה אחת היא שחישוב התשואות בגלילים מסובך. קשה גם לצפות מהפקידים בבנקים שיעשו זאת עבור הלקוחות אם יש להם בסיס להניח שהניתוח הזה יצביע על נחיתותן של תוכניות החיסכון.
סיבה נוספת היא החשש הקמאי מפני ניירות ערך סחירים - והרי מחיריהן של האג"ח הצמודות ידעו עליות ומורדות במיוחד בזמן האחרון. לחשש הזה יש שתי תשובות: הראשונה היא שזה המחיר של יתרון הסחירות והשנייה היא שאם המשקיע יחזיק באיגרת עד פדיונה, התנודתיות בבורסה עד למועד הפדיון אינה רלוונטית.
סיבה שלישית היא שמאחורי תוכניות החיסכון יש מנגנון שיווק מאוד יעיל, מנוסה ואגרסיווי. מצד שני, אין מי שמשווק את הגלילים. הממשלה אינה מקדמת את מכירתם ואינה מתחרה בגלוי בבנקים. כך זה בכל העולם ? ממשלות אינן גופים מסחריים.
סיבה רביעית היא הבלבול הגדול סביב הרפורמה וההשפעות שלה, מה גם שיש עדיין חלקים ממנה שעוד לא יושמו ושעומדים בפני תיקונים.
סיבות אלה ואחרות מקילות על הבנקים לשווק את תוכניות החיסכון ומקילות על הלקוחות להתפתות להשקעה באפיקים שאינם בהכרח הטובים ביותר עבורם.
מי שמעוניין לקבל את התשואות הטובות ביותר יצטרך לעמוד על כך שיקבל את כל המידע הרלוונטי. ואחרי שיקבל את המידע, אם הוא בכל זאת נוטה לכיוונן של תוכניות חיסכון, כדאי שינסה להתמקח עם הבנק ולקבל תשואה גבוהה יותר
הרפורמה במס הפכה את תשואת האג"ח הממשלתיות צמודות מדד לטובה מהריביות בתוכניות החיסכון
נתן ליפסון
19.11.2002 / 9:21