מה יגיד הנגיד? החלטת הריבית הבאה מחזיקה את השוק על קצה הכסא

התנהגות שוק איגרות החוב בישראל בחודשים האחרונים מזכירה מאוד את התנהגות שוק איגרות החוב של ממשלת ארה"ב במובן הזה ששניהם הושפעו מאוד ממסרים של הבנקים המרכזיים, בנק ישראל והפד, מסרים שהיו, צריך לומר, מבלבלים למדי.

בנק ישראל, עם הקברניט החדש פרופ' אמיר ירון, שידר בתחילה מסר ניצי מלווה בהעלאת ריבית סמלית מ-0.1% ל-0.25%, מהלך שהפתיע את השוק וגרם לציפיות מוגברות להעלאת ריבית. הביטוי הברור לכך הגיע בראשית ינואר כאשר הנפקת המק"מ לשנה נסגרה בתשואה שנתית של כ-0.6%, רמה שלא נראתה במחוזותינו מזה כמה שנים. והנה, ראה זה פלא, וכיום המק"מ לשנה נסחר ברמה של כ-0.2%. לא באמת פלא, שכן בינתיים בנק ישראל שינה את טעמו, וממסר ניצי עבר למסר יוני. גם תשואת אג"ח ממשלת ישראל לשנתיים התאימה עצמה וירדה בחוזקה.

כלומר, בתוך פרק זמן קצר, איגרות החוב של ממשלת ישראל עברו ממצב שבו הן שיקפו ציפיות להעלאת ריבית פעמיים במהלך 2019, מ-0.25% ל-0.75%, לציפיות שהריבית כלל לא תועלה.

תהליך דומה עבר גם על הציפיות בארה"ב. אחרי העלאת הריבית האחרונה בארה"ב, שהייתה אף היא מלווה במסר ניצי של 2-3 העלאות ריבית צפויות, השוק האמריקאי עבר לאחרונה לשקף הסתברות אפסית להעלאת ריבית כלשהי, ואף החל לתמחר ציפיות להורדת ריבית ב-2020, וזה קרה גם כן בתגובה למסר יוני מצד הפד, שאפשר ונבהל מתגובת השווקים להעלאת הריבית האחרונה שלו, ו/או החל לזהות סימנים להאטה בכלכלה האמריקאית ושינה את טעמו.

מסרים מבלבלים שניתנים על ידי בנקים מרכזיים הם הדבר האחרון שהשווקים, המבולבלים גם כך, זקוקים לו, אבל בסופו של יום צריך לבחון עניינית האם יש מקום, והאם נכון מצד בנק ישראל להעלות את הריבית.

על פניו, התשובה היא חיובית, קודם כל, משום שהריבית הבסיסית בישראל היא נמוכה מאוד גם במימדים היסטוריים וגם מול האינפלציה שהייתה בשנה האחרונה וזו הצפויה. הריבית בישראל היא, אפוא, ריבית ריאלית שלילית מול אינפלציה עתידית שמוערכת בין 1% ל-1.5% ב-2019. מעבר לכך, במבט לטווח ארוך יותר, בנק ישראל צריך להכין עצמו למצב אפשרי של האטה במשק הישראלי, ואם הוא יגיע למצב כזה עם ריבית של 0.25% בלבד, לא תהיה לו "תחמושת" למתן את ההאטה באמצעות הפחתות ריבית.

שני המדדים האחרונים שפורסמו היו גבוהים במעט מהציפיות המוקדמות, ויחד עם העובדה שהאינפלציה (12 חודשים אחורה) התייצבה על כ-1.2%, וצפויה להגיע בחודשי הקיץ לאזור של 1.5%, שוב במדידה של 12 חודשים אחורה - אלה יחד, יכולים לגרום לבנק ישראל להחליט להעלות את הריבית.

מנגד, ישנם גם שיקולים נגד העלאת הריבית, ובכללם - החשש מהאטה כלכלית בעולם שתשפיע על האטה במשק הישראלי, לא זמן אידיאלי להעלאת ריבית, וכן - החשש שהעלאת הריבית תחריף את התחזקות השקל מול סל המטבעות שמאז תחילת השנה מגיעה כבר ל-3.5%. בנק ישראל התייחס לעניין זה באחת ההודעות האחרונות שלו לציבור, גם כגורם שעלול לפגוע בצמיחה.

והיכן נמצא בנק ישראל על הציר הזה שבין העלאת ריבית לבין אי העלאתה?

בהודעתו האחרונה בסוף פברואר ציין בנק ישראל ש"תוואי הריבית בעתיד יהיה הדרגתי וזהיר, באופן שיתמוך בתהליך שבסופו האינפלציה תתייצב בסביבת מרכז תחום היעד". משפט זה לא פוסל המשך עליית ריבית כעת, אלא רק מדגיש שכל עוד האינפלציה לא הגיעה ל-2%, התהליך יהיה איטי.

בעוד כשבועיים, במועד רגיש מאוד, 8.4.19, יום לפני הבחירות, תתפרסם החלטת הריבית של בנק ישראל, וסביר שבנק ישראל יחליט לפי שעה להותירה ללא שינוי. לאחר הבחירות ולאחר הקמת ממשלה חדשה, בנק ישראל יוסיף, מן הסתם, עוד שיקול מהותי למערכת השיקולים שלו והוא הגירעון התקציבי הגדל. הוא ירצה לראות כיצד הממשלה החדשה מטפלת בו. אם הוא יתרשם שהממשלה אינה עושה די כדי לקצץ אותו, זה בהחלט יכול להיות טריגר להעלאת ריבית כמעט בלתי רצונית.

החלטות הריבית הצפויות בישראל, ואלה הצפויות בארה"ב, תשפענה על "יחסי הגומלין" בין התשואות לפידיון של אג"ח ממשלת ישראל אל מול התשואות לפידיון של שוק אג"ח ממשלת ארה"ב, לא רק ברמת הריביות הבסיסיות אלא לאורך כל עקום התשואות.

כיום, איגרות החוב של ממשלת ישראל נסחרות בתשואות לפידיון שהן נמוכות, לא רק אבסולוטית, אלא גם יחסית לאלה של ארה"ב. זו אינה תופעה חדשה. היא קיימת כבר כמה שנים והיא מיוחסת לריבית הנמוכה יותר משמעותית בהשוואה לארה"ב, ולעוצמתו של השקל מול הדולר. הפרשי התשואות באג"ח ל-3 שנים מגיעים לכ-1.6% והפרשי התשואות באג"ח לתקופה לפידיון של 10 שנים, למשל, עומדים על 0.5% לשנה. בשיאן הגיעו הפרשי התשואות באג"ח ל-10 שנים ל-1.2%- (באפריל 2018). כלומר, הם הצטמצמו מאז. לא תמיד זה היה כך. כמעט לאורך כל שנות שוק ההון, המצב היה הפוך, וברמות מפחידות. בדרך כלל התשואות לפידיון באג"ח ממשלת ישראל היו גבוהות ב-2% עד 3% לשנה. בנובמבר 2008, שנת המשבר הגלובלי, הן היו גבוהות ב-3.5% לשנה, ובמצב משברי מקומי גדול, בשנת 2002, הן הגיעו ל-8% לשנה.

לאן אנו צפויים "ללכת מכאן"? האם הפרשי התשואות צפויים להישאר פחות או יותר בעינם, האם הם יחזרו להתרחב, או שמא הם צפויים להתהפך ולחזור למתכונת של ימים ימימה?

כדי להחליט לאיזה מהכיוונים האלה שוק האג"ח המקומי יתפתח, צריך להכיר ולהבין את הגורמים שהביאו לסיטואציה הנוכחית שבה איגרות החוב של ממשלת ישראל נסחרות בתשואה לפידיון נמוכה מזו של אג"ח ממשלת ארה"ב. הרי, על פניו, זה נראה מצב שכלל לא מתקבל על הדעת, שכן איגרות החוב של ממשלת ישראל מדורגות AA-, דירוג טוב כשלעצמו, אבל נחות בהשוואה לדירוג המושלם של אג"ח ארה"ב.

ההסבר לסיטואציה הזו, שבנסיבות אחרות הייתה נראית כקוריוז אלמלא נמשכה כבר כמה שנים, נעוץ קודם כל בריבית הבסיסית בישראל שהיא נמוכה כבר שנים מהריבית הבסיסית בארה"ב. לפיכך, עקום התשואה המקומי מתחיל בהכרח מנקודה נמוכה יותר מאשר עקום התשואה האמריקאי. זה, כמובן, לא היה המצב הטיפוסי לפני הרבה מאוד שנים.

בנוסף, שוק האג"ח המקומי הוא שוק שנשלט על ידי משקיעים ישראלים, לרבות משקיעים מוסדיים שמעדיפים את השקל על חשיפה לדולר, גם לנוכח הניסיון ההיסטורי (שער הדולר כלפי השקל היום נמוך מזה שהיה לפני 20 שנים), וגם משום שהם נמדדים בתשואותיהם בערכים שקליים.

כדי שהתמונה הזו תשתנה צריך לקרות אחד משניים - שהריבית הבסיסית בישראל תעלה בקצב מהיר יותר מאשר הריבית בארה"ב, ו/או שזו האחרונה תתחיל לרדת, וכך הפרשי הריביות יקטנו ועשויות להשפיע על כל אורך עקומי התשואות.

אבל, בסופו של דבר, מה שיקבע זאת יהיו גורמי מאקרו מחוץ לתחומי שוק ההון: האם הדולר יתחזק מול מטבעות אחרים בעולם? לאן ילכו התשואות לפידיון של אג"ח ממשלת גרמניה, שכרגע הן נמוכות מאוד במקביל לריבית גוש האירו, תשואות שאג"ח ממשלת ישראל מתואמות איתן באופן חזק, האם העודף בחשבון השוטף של מדינת ישראל, גורם מהותי בהסבר עוצמתו של השקל, יגדל, יצטמצם או ייעלם, האם הגירעון התקציבי בישראל יקטן, או יגדל מאוד כתוצאה ממלחמה, למשל.

ופטור בלי כלום, אי-אפשר כמובן, ולכן נאמר כך: השוק נותן כיום אפס הסתברות להעלאת ריבית בישראל במהלך 2019. מבחינת השוק, הנושא "סגור". מבחינתנו, השוק נעול מדי על התפיסה הזו, ובהחלט תיתכן העלאת ריבית אחת בחודשי הקיץ. בנק ישראל מאמין שהצמיחה במשק לא האטה את מהלכה והוא גם לא התחייב שלא להעלות את הריבית לפני שהאינפלציה מגיעה לאמצע היעד (2%). הניסוח של ההודעה שלו מצביע על הדרגתיות בהעלאת הריבית, שסביר שתתחיל קודם לכן. בהנחה, שהפד נמצא כבר לקראת הסוף של העלאות הריבית, וכאשר בנק ישראל נמצא בראשיתן, סביר יהיה להניח שבשנתיים-שלוש הקרובות הפרשי התשואות יצטמצמו, וכנראה שגם יתהפכו בהמשך.

צבי סטפק הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש, ואלכס זבז'ינסקי הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם