לדוד יטיב, בעל השליטה בחברת פייטון תעשיות , נכונה שלשום אכזבה מרה. על אף שהעלה לפני כשבוע את מחיר הצעת הרכש לפייטון מ-93 אגורות למניה ל-1.2 שקלים, הציבור לא הסכים למכור לו את מניותיו.
שיעור ההיענות להצעת הרכש של פייטון היה כמעט מעליב. יטיב הפנה את הצעת הרכש למחזיקים ב-1.45 מיליון מניות של פייטון, בתקווה שלפחות 77% מהם ייענו להצעה, ויאפשרו לו למחוק את מניותיה של פייטון מהמסחר בבורסה.
ואולם הציבור, שליווה את פייטון בדרכה הבורסאית, מתקופות הגאות עד לתקופות השפל, לא הסכים להיענות להצעה. רק 2% מבעלי המניות מהציבור הסכימו למכור ליטיב את מניותיהם. שאר בעלי המניות, שהבחינו ודאי כי מחיר הצעת הרכש נמוך ביותר מ-50% מההון העצמי למניה של פייטון, העדיפו לתת ליטיב להזיע עוד קצת, לפני שהוא מעלים את פייטון מהבורסה. הם העדיפו להמשיך להחזיק במניות, ובלבד שלא יצטיירו כמי שמוכרים אותן במחירי סוף העונה.
לא בטוח שזה היה מיקח טעות. פייטון אמנם לא פינקה את משקיעיה מהציבור בביצועים מרשימים בשנים האחרונות, אך אתמול היה מחיר המניה של החברה גבוה ב-25 אגורות מהמחיר שהציעו תמורתה יטיב ושותפו, מיכאל פרץ.
הצעת הרכש לפייטון אינה ההצעה הראשונה שנכשלת בתקופה האחרונה, וכנראה גם אינה האחרונה. מסתבר שבעלי המניות מהציבור ניחנים בפחות תמימות מכפי שמייחסים להם בעלי השליטה בחברות הבורסאיות. הם אולי התפתו בעבר, בתקופות הגאות, לרכוש מניות ואיגרות חוב במחירים מפולפלים, אך אין זה אומר שהם מוכנים לוותר כעת על אחזקותיהם מבלי לקבל מחיר שהוא לפחות הוגן.
בין הצעות הרכש שנכשלו בשלושת החודשים האחרונים ניתן למנות את ההצעה של תים מחשבים לחברה הבת אומניטק , את ההצעה של משפחת שם טוב לחברה הנושאת את שמה ואת ההצעה של איש העסקים יצחק תשובה למניות חברת ההון סיכון, גרין .
כישלון חלקי נרשם גם בהצעה שהגישה חברת מטריקס מקבוצת פורמולה למניות של סיון וניו אפליקום . הצעת הרכש בוצעה באמצעות החלפת מניות, והיא לא הותנתה בשיעור היענות מינימלי. למרות זאת, מטריקס קיוותה ששיעור ההיענות יביא אותה לאחזקה של יותר מ-95% בשתי החברות, כדי שניתן יהיה למחוק את מניותיהן מהמסחר ולבצע ארגון מחדש באחזקות הקבוצה.
הסיבה העיקרית לכישלון של הצעות הרכש השונות הוא המחיר שמציעים בעלי השליטה בחברות, שלדעת בעלי המניות מהציבור הוא נמוך מדי, על אף שהוא גבוה בעשרות אחוזים ממחיר המניה בבורסה. זאת מכיוון שרוב בעלי השליטה מעדיפים לרכוש את המניות במחיר הקרוב להון העצמי של החברה, ואם אפשר - אף מתחתיו.
הצעת רכש שבה המחיר נמוך מההון העצמי של חברה אפשרית רק לעתים נדירות, כמו בתקופה הנוכחית, שבה מניותיהן של חברות רבות נסחרות מתחת להונן העצמי. בתקופות אחרות נסחרות חברות בורסאיות (ובוודאי חברות רווחיות) במחיר הגבוה בעשרות ובמאות אחוזים מההון העצמי שלהן.
למרות זאת, גם בתקופת השפל הנוכחית מייחסים עדיין משקיעים רבים חשיבות להון העצמי של החברות. הם רואים בהון העצמי רף תחתון, שמתחתיו לא ימכרו את המניות. זאת כמובן בהנחה שההון העצמי אכן משקף נאמנה את עודף הנכסים על ההתחייבויות של החברה, ולכן יש בו אינדיקציה מסוימת לשווי ההוגן של החברה.
במקרים רבים, בעלי המניות מהציבור יבקשו גם פרמיה על ההון העצמי של החברה. יש בכך מידה רבה של צדק, שכן מן הראוי שבעל השליטה, שגייס הון מהציבור במחיר גבוה בהרבה מההון העצמי של החברה, ישלם פרמיה כלשהי על הזכות למחוק את החברה מן המסחר ולשים קץ לשותפות התובענית עם הציבור.
ואמנם, במקרים רבים בעלי שליטה שמגישים הצעה ראשונית במחיר הנמוך מההון העצמי, משפרים אותה לאחר מכן, ומגיעים לפחות לגבול ההון העצמי של החברה.
דוגמה לכך ניתן היה לראות בהצעת הרכש לקבלנית עבודות ההנדסה, חברת שם טוב . בתחילת אוגוסט הגישו ששון ויוסי שם טוב את הצעת הרכש הראשונה לחברה, שבה נקבו במחיר של 2.65 שקלים למניה. ההיענות להצעה היתה דלה, וחודש לאחר מכן פירסמו בעלי השליטה הצעה נוספת, במחיר של 3.26 שקלים למניה, הדומה להון העצמי של החברה. ואולם למרות העלאת המחיר, ראה הציבור בהון העצמי של החברה רף מינימלי ולא נענה להצעה. כיום נסחרת מניית שם טוב במחיר של 3.28 שקלים, מעט מעל למחיר הצעת הרכש לציבור.
גם בעל השליטה בתים מחשבים, שלמה אייזנברג, ניסה לשפר את הצעתו למניות החברה הבת אומניטק. חברת תים שבשליטתו הגישה את הצעתה לאומניטק בסוף נובמבר במחיר של 2.4 שקלים למניה - כ-35% מתחת להון העצמי של אומניטק בסוף ספטמבר. שלושה שבועות לאחר מכן הועלה המחיר ל-3 שקלים למניה. ואולם גם העלאת המחיר לא סייעה, ולאחר שרק 30% מבעלי המניות מהציבור נענו להצעה, החליטה תים לבטל אותה.
בין ההצעות שנכשלו יוצאת דופן היא הצעת הרכש שפורסמה למניותיה של חברת ההון סיכון גרין. גרין סובלת כיום מגירעון גדול של 133 מיליון שקל בהון העצמי, המשקף גירעון של יותר מ-6 שקלים למניה. מסיבה זו לא ברור מדוע לא נענה הציבור להצעת הרכש שהגיש יצחק תשובה לגרין במחיר של 1.7 שקל למניה. ייתכן שהסיבה לכך היא העובדה שהציבור יודע שתשובה ערב לחובות של גרין, שהיקפם האמיר בסוף ספטמבר ל-322 מיליון שקל. בינתיים, כנראה כדי לקדם את תהליך המחיקה של גרין מהמסחר, החליט תשובה לנקוט טקטיקה אחרת, ולבצע הנפקת זכויות בחברה. כך עשוי תשובה לדלל את אחזקות הציבור בגרין, ובהמשך אולי גם להגיע לשיעור אחזקה של 95%, שיאפשר לו לבצע הצעת רכש כפויה במטרה למחוק את מניות החברה מהמסחר בבורסה.
בעלי השליטה רוצים למחוק, הציבור לא נותן להם
עמי גינזבורג
18.12.2002 / 9:08