אנליסטים בצומת אינטרסים

מאת סלם ליאת



קראת המלצה של אנליסט של בנק השקעות ישראלי לרכישת ניירות ערך של חברה ישראלית כלשהי. האם ניתן לסמוך על ההמלצה? בארה"ב התגלו בתקופה האחרונה כמה מקרים בהם אנליסטים מעדו והמליצו על קניית ניירות ערך של חברות, שבנק ההשקעות בו הם מועסקים מנהל את הנפקתם לציבור. האם החוק הישראלי מונע את היווצרות הבעיה בישראל?



מצב של ניגוד עניינים בקרב אנליסטים ובנקאי השקעות - במה מדובר?



פעילות בנקאות ההשקעות כוללת שירותים פיננסים של חיתום, הנפקת מניות ואג"ח, ייעוץ למיזוגים ורכישות, ייעוץ לקניית ומכירת ניירות-ערך, אשראי, שיווק קרנות נאמנות ועוד. בין המחלקות שפועלות בדרך-כלל בבתי ההשקעות הגדולים, קימות שתי מחלקות ביניהן ישנם ניגודי עניינים. מחלקת השקעות שעוסקת, בין היתר, בניהול הנפקות ומחלקת מחקר שכוללת אנליסטים, שתפקידם לנתח כלכלית חברות, מגמות בשוק, לתת סיקור ודירוג מניות ועל סמך זה לתת המלצות מקצועיות ואובייקטיביות למשקיעים פרטיים וחברות.



מצבים בהם מתעוררת בעיית ה"נאמנות הכפולה" שכיחים במקרים בהם הבנק נותן שירותים פיננסיים שיש לו עניין בהם, לדוגמא, חברה שבנק ההשקעות הנו המנהל הראשי של הנפקת מניותיה לציבור או חברה שקיבלה אשראי להנפקה והבנק ממליץ ללקוחות משקיעים על המניות שלה.



ניגוד עניינים נובע מכך שמחלקת ההשקעות מפיקה רווחים מעמלות של הנפקות אותן סיקרו האנליסטים ועמלות מפעולות של קנייה ומכירת מניות שדורגו על-ידי מחלקת המחקר. לכן, נוצר לחץ על האנליסטים להטות את מחקריהם באופן שבנק ההשקעות בו הם מועסקים ירוויח יותר מפעולותיו העסקיות השונות. ביטוי נוסף לניגוד העניינים הוא בשכר של האנליסט שמורכב מרווחי עמלות שזורמים לבנק בעקבות ההמלצות. ההשפעה על האנליסטים מגיעה גם מכיוון המשקיעים, מכיוון החברות המסוקרת שרוצים שהמניה שלהם תדורג גבוה. לחץ זה מתבטא גם בכך שהאנליסט יודע שסיקור טוב של חברות נותן יתרון לבנק ההשקעות בו הוא עובד בהתקשרות הראשונה של הבנק עם חברה שמועמדת להיות לקוח חדש.



המצב בארה"ב



משבר האמון שפוקד את שוק ההון בשלוש השנים האחרונות נובע מרצף פרשיות של רישום חשבונאי כוזב, ניפוח דיווחי רווחים, הפרת חוקי גילוי נאות וניגוד עניינים של מנהלי תיקים, חתמים ואנליסטים בבנקי השקעות.



בתי השקעות הגדולים כדוגמת מריל לינץ', סלומון סמית בארני, מורגן סטנלי ונוספים, שנמצאים תחת חקירות של משרדי התובעים במספר מדינות, הרשות לניירות ערך (ה- SEC) ורשויות הפיקוח של בורסת נאסד"ק (NASD) הגיעו עמם להסדר פשרה מחוץ לכותלי בית המשפט.



מסגרת הסכמי הפשרה כוללת הפרדה מבנית של מחלקת המחקר ממחלקת בנקאות ההשקעות, וקנס בהיקף של 1.4 מיליארד דולר. בתי ההשקעות חילקו ביניהם את החלק אותו ישלם כל אחד מהם.



ערוץ אחר לפתרון הבעיה היתה התגובה המשפטית שלא אחרה לבוא והרשויות הממונות על ענף ההשקעות הגיבו. ה- SEC, שמוסמכת להתקין תקנות בנושא מכוח חוק (Sarbanes Oxley Act), יחד עם הבורסה של ניו-יורק NYSE)) והגוף המפקח על ה- NASD, הציעו תקנות שמסדירות את פעילות האנליסטים הן מהפן המבני של בתי ההשקעות והן מהפן אתי [ Regulation Analyst (33-8119) Certification]. לפי התקנות המוצעות:
אנליסט ממחלקת מחקר לא יפוקח על-ידי מחלקת ההשקעות, ובנקאי השקעות לא יוכל לדון על דו"ח מחקר עם האנליסט המסקר לפני פירסומו; אנליסט לא יכול לדון על דו"ח מחקר עליו הוא עובד עם החברה המסוקרת, אלא אם מדובר בהבהרה של עובדות וגם זה לאחר קבלת אישור מתאים;
שכר אנליסט לא יקושר לפעולות של בנקאות ההשקעות. אם שכרו מורכב מהכנסות כלליות של בנקאות ההשקעות יש לתת לכך ביטוי בדו"ח החברה המסוקרת; חברת השקעות צריכה לדווח אם פעילות המחקר ממומנת על-ידי חברה שמסוקרת על ידה; בפרסומים והופעות פומביות אנליסטים צריכים לדווח אם הם או החברה בה הם מועסקים מחזיקה במניות של החברה המסוקרת , וכן אם החברה המסוקרת היא לקוחה במחלקת בנקאות ההשקעות של חברת ההשקעות.



מטרת התקנות ברורה - צמצום השפעת מחלקת בנקאות ההשקעות על מחלקת המחקר באמצעות הפרדה ניהולית, עצמאות האנליסטים, תגמולם והרכב השכר, מידור המידע וכללי דיווח נאות.
בבסיס התקנות עומד האינטרס הציבורי, שבא לידי ביטוי בשמירה על איכות המחקר והגינותו, שקיפות ואמון המשקיעים. לא מדובר על מחקר "נכון" או מדויק, אחרי הכל תחזיות האנליסטים היו שחקן ביצירת הבועה, אלא מדובר על מחקר אמין ואובייקטיבי.



חובת ההפרדה תחול מכוח הסכם הפשרה, לאחר שיאושר על ידי בית המשפט. על בתי השקעות שאינם צד להסכם יחולו חובות ספציפיות המצויות בתקנות האוסרות על ניגוד עניינים.



הביקורת הנשמעת על הפתרונות נוגעת בעיקר לכך שפעילות מחלקת המחקר אינה רווחית, היא ממומנת על-ידי השירותים הפיננסיים של בנק ההשקעות. הפרדה מוחלטת והקמת חברות מחקר עצמאיות בסופו של דבר ימומנו אף הן על-ידי הבנקים להשקעות שישכרו את שירותם.



מעבר לכך לחברות רבות אין תקציב לממן את סיקורן וחלקן לא יהיו מוכנות לממן בעצמן את דירוגן. כל הפרדה וחיץ בין המחלקות קשה ליישום ויש שטוענים שהיא בלתי אפשרית, בייחוד ביחס לכללי האתיקה.



ומה בישראל?



קיים הבדל מהותי בהיקף פעילות שוק ההון הישראלי לעומת האמריקאי. עם זאת, הבעיה קיימת בישראל גם בבנקים המסחריים ובחברות השקעות עצמאיות.



ככלל, אין בישראל הפרדה בין בנקאות מסחרית ובנקאות השקעות, והבנקים הגדולים מחזיקים בבנקים להשקעות, מה שמגביר את ניגוד העניינים. בישראל, אנליסט יכול לפעול כחלק ממחלקת המחקר של בנק שמחזיק בבנק השקעות, במסגרת בנק השקעות (לא תלוי) או במסגרת חברת השקעות פרטית.



פעילות האנליסטים בישראל מוסדרת בעקיפין באמצעות חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995 (להלן:החוק). החוק אינו קובע חובת רישוי של אנליסטים או מחיל חובות ספציפיות עליהם. אלא, החוק מגדיר ייעוץ השקעות כ"כל מתן ייעוץ לאחרים בנוגע לכדאיות השקעה, החזקה וקנייה או מכירה של ניירות ערך