פיקוד העורף הגל השקט

הגדרת ישובים להתרעה
      הגדרת צליל התרעה

      נושאים חמים

      הנפקה ללא דיסקאונט: הכול על הנפקת יוחננוף

      ביוחחנוף, כמו בקרב מנפיקים לא מעטים אחרים, בחרו לנצל את תנאי השוק הנוחים ולמקסם תמורות כבר במועד ההנפקה - וחבל שכך

      איתן יוחננוף, מנכ"ל רשת יוחננוף (גלובס , צילום: תמר מצפי)
      איתן יוחננוף (צילום: תמר מצפי)

      רשת הקמעונאות של משפחת יוחננוף בדרכה להשלים בימים הקרובים הנפקת מניות ראשונה בבורסה בתל-אביב. מדובר ברשת דיסקאונט (מוזלת) שנוסדה לפני כ-30 שנה, ואולם את עיקר קפיצת המדרגה בפעילות העסקית שלה היא ביצעה בשלוש וחצי השנים האחרונות. אם בשלהי שנת 2015 ניהלה הרשת 10 חנויות בלבד, אשר השתרעו על פני 23 אלף מ"ר - נכון לתום המחצית הראשונה של שנת 2019 ניהלה הרשת 26 חנויות המשתרעות על פני 63 אלף מ"ר, והיא מחזיקה כיום כ-6% משוק המזון המבורקד.

      רשת יוחננוף מציגה קצב מכירות שנתי של כ-2.9 מיליארד שקל, לצד שולי רווח תפעולי מנוטרל IFRS של כ-5%. מדובר בשולי רווח תפעולי הגבוהים מהותית ביחס לרשתות דיסקאונט מקבילות בענף, ואם נוסיף לכך את הצמיחה המהירה במיוחד במכירות חנויות זהות לצד מכירות מרשימות למ"ר, ניתן להבין האטרקטיביות היחסית של הרשת.

      בחברה ובסביבתה מבינים את האטרקטיביות ביחס לקבוצת ההשוואה הבורסאית, וחפצים לנצל זאת כדי לזכות בתג מחיר גבוה. משפחת יוחחנוף מכוונת לשווי מחיר של כ-1.85 מיליארד שקל לפני הכסף, קרי גיוס של כ-460 מיליון שקל תמורת 20% ממניות הרשת.

      החוב הפיננסי נטו של החברה עומד על כ-297 מיליון שקל, כלומר השווי הנכסי המיועד עומד על 2.6 מיליארד שקל. אם ניקח את ה-EBITDA (רווח בנטרול ריבית, מס, פחת והפחתות) המנוטרל השפעות של התקן החשבונאי 16 IFRS, מדובר במכפיל EV/EBITDA העומד על 14 בקירוב ומכפיל רווח נקי מנוטרל העומד על 18.5. נטרול השפעות התקן על הרווח הנקי, המגדיל במקרה של יוחחנוף את הרווח הנקי השנתי בכ-20 מיליון שקל בשנה, הוא סוגיה מקצועית מעוררת מחלוקת כשלעצמה, אך בה נרחיב בהזדמנות אחרת.

      הניסיון הענפי מלמד כי הצמיחה במכירות של הרשתות הקמעונאיות תורמת אומנם לשיפור תנאי הסחר, ואולם בסופו של יום מביאה את שולי הרווח התפעולי לשולי רווח ענפיים מקובלים מסיבות מגוונות.

      עם כל הכבוד ליוחחנוף, ויש לי הרבה כבוד לאנשים שהשכילו לפתח עסק כה מצליח בסביבה תחרותית מורכבת, קשה לי להאמין שהחברים ברשת המנפיקה מכירים קסמים עסקיים אשר מקביליהם הבולטים בענף אינם מכירים, ולפיכך על המשקיעים להעריך כי בתסריט מרכזי, התבגרות הרשת תביא עימה נורמליזציה של רווחיות תפעולית. משום שכך, יש לנהוג בשמרנות ביחס לתג המחיר בהנפקה.

      מספר החלטות אסטרטגיות מעניינות ולא טריוויאליות העולות מטיוטת תשקיף ההנפקה, אשר הן בעלות השלכות ארוכות-טווח על פעילות החברה, ישפיעו על כושרה של יוחחנוף לגרום נחת לבעלי המניות מהציבור בראייה ארוכת-טווח. ניתן ללמוד מהתשקיף כי להערכת משפחת יוחחנוף שירות הקנייה באונליין אינו כדאי כלכלית ואף אינו נדרש, בשעה שהחברה טרם מיצתה את פוטנציאל הגידול על רצפת המכירה.

      לא אונליין, לא מרכזי ערים

      בעוד ברשת הקמעונאות הגדולה בישראל שופרסל מסתערים על זירת האונליין ומוכרים במיליארדי שקלים בשנה, ומתחרות אחרות בענף עושות צעדים מדודים בתחום, ביוחחנוף מתמקדים בקמעונאות של העבר וההווה, כנראה מחשש להשקעות-סרק ופגיעה ברווחיות השוטפת, בשאיפה לעלות על רכבת האונליין במועד נוח יותר בעתיד. מדובר בהחלטה אסטרטגית אשר את השלכותיה ניתן יהיה לשפוט רק בשנים הבאות, ואולם הסיכון ארוך הטווח ברור.

      החלטה אסטרטגית נוספת של החברה, אשר צדה את עיניי במסמכי ההנפקה, היא הצהרתה כי אינה מתכוונת לפתוח סניפים במרכזי ערים. בעוד שופרסל עושה חיל במרכזי ערים ומשיגה נתח ניכר מרווחיותה באמצעות מכירות רווחיות בסניפים העירוניים, ורמי לוי ורשתות קמעונאיות ציבוריות נוספות מבצעות מאמץ אסטרטגי להעמיק חדירה למרכזי הערים, בהם רמת התחרותיות נמוכה יותר - ברשת יוחחנוף מוותרים במודע על זירה זו ושמים את כל הביצים בזירת הדיסקאונט התחרותית במיוחד.
      לא מותג פרטי, כן נדל"ן

      בחירה אסטרטגית מהותית נוספת של החברה היא הוויתור על מותג פרטי. החלטה זו נובעת ככל הנראה מן השאיפה של הרשת למקסם תנאי סחר אל מול הספקים. המותג הפרטי סייע לשיפור הרווחיות הגולמית ושיפור התחרותיות של שופרסל ורמי לוי, המובילות את הענף, ומנגד רשת ויקטורי נוקטת בעמדה דומה לזו של יוחננוף.

      מהלך אסטרטגי נוסף אשר נראה כי ברשת יוחחנוף מובילים, הוא הרחבת מאגר נכסי הנדל"ן אשר בבעלותה, בניגוד למצב הקיים בחלק מן הרשתות הציבוריות. מהלך זה הוא צרכן הון גדול, ואולם מנגד עשוי לייצר ערך רב על ציר הזמן.

      הבורסה המקומית הפכה בשנים האחרונה לפלטפורמת הצפת ערך מועדפת עבור בעלי המניות ברשתות הקמעונאיות, אשר זוכות לתמחור נדיב ועניין של משקיעים החפצים בפיזור ענפי מוגבר לענף הנתפס לשיטתי בשוגג כענף סולידי.

      אני שב על עמדתי כי הנפקה ראשונה בבורסה אין ייעודה לעשות אקזיט או "מכה" על חשבון המשקיעים הצמאים להשקעה בנכסים איכותיים. לפיכך נכון היה לתמחר את ההנפקה במחירים נמוכים יותר, כחלק משותפות ארוכה בין המשקיעים לבין החברות המנפיקות. ואולם ביוחחנוף, כמו בקרב מנפיקים לא מעטים אחרים, בחרו לנצל את תנאי השוק הנוחים ולמקסם תמורות כבר במועד ההנפקה - וחבל שכך.

      הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם