שוק הנגזרים: כך נוצר קזינו של 500 טריליון דולר

כאשר הנשיא ריצ'רד ניקסון ביטל באופן חד צדדי בשנת 1971 את הסכמי ברטון וודס שהיו המסד למערכת המוניטרית העולמית אחרי מלחמת העולם השנייה, בוטלו האזיקים שכבלו את הכסף בעולם לזהב, ומכיוון שכך בוטלה כל מגבלה על יצורו וכמותו.

וכך בין 1971 ל-2019 נוצרו מ"האוויר" על ידי הבנקים המרכזיים וכן על ידי הבנקים המסחריים כ-250 טריליון דולר של שטרות נייר בדמות חוב ודרך המנגנון של בנקאות ברזרבה חלקית - כסף פיאט . השיטפון העצום הזה הביא עימו פריחה עצומה לעוסקים בכסף, הסקטור הפיננסי, וכן ליצירת "כלכלה חדשה", שאינה עוסקת בייצור מוצרים ושירותים שתורמים לרווחת העולם ותושביו. במקום זאת היא יצרה כלכלת אוויר העסוקה בניהול, העברה, מסחר, שמירה, השקעה, ספקולציה, וגידול הררי כסף. ייצור הכסף והפיכתו למוצר בפני עצמו הביאה למה שמכונה ה"פיננסיאליזציה של אמריקה".

נגזרים (Derivative) הוא כלי פיננסי הגוזר את מחירו מכלי פיננסי אחר. מכאן גם שמו. מדובר בהסכם בין שני צדדים על פיו, בפורמט הפשוט הם מסכימים על מחיר עתידי של נכס שלישי. במקור נולדו הנגזרים כדרך לגדר סיכונים. חקלאי מכר חלק מהיבול שרק נזרע וחברת התעופה קנתה חוזה עתידי לאספקת דלק במחיר קבוע בעתיד כדי להבטיח מחיר.

בשוק המניות אופציות "פוט וקול" (Call and Put) הן הפורמט הפשוט של נגזרים ודרך לגדר הסיכון בעולם ההשקעות. בתחילת שנות ה-90 עם התפתחות המחשבים והגידול בפעילות השוק הפיננסי החלו גופים פיננסיים לייצר מוצרים מהאוויר, שהקשר ביניהם ובין חקלאי שמגדר את סיכוניו או חברת תעופה הנועלת את מחיר הדלק העתידי, אינו אלא מקרי.

לקונספט של חוזי נגזרים וחוזים עתידיים יש היסטוריה בת מאות שנים. בארה"ב הבורסה הראשונה לחוזים עתידיים ולנגזרים הוקמה ב-1848 בשיקגו. היא נוסדה כמקום למסחר בתבואה, אך במהרה חוזים על היבול העתידי נוצרו. כך יכלו החקלאים למכור יבול עתידי ולצמצם את הסיכונים ואי הוודאות הכרוכה בגידול וגם להשיג מימון לתהליך הגידול הארוך. אך הקפיצה הגדולה בתחום הנגזרים החלה בשנות ה-80 של המאה הקודמת, כתוצאה מהמצאת המחשב. ההתנפחות המואצת של וול סטריט בשנים שלאחר ביטול הסכמי ברטון וודס הביאה גם היא למבול של מוצרים פיננסיים חדשים, והנגזרים ביניהם.

במחצית שנות השמונים הופקו לראשונה "חבילות החוב המאוגחות" CDO) Collateralized Debt Obligation). אלו למעשה קיבצו חובות ונכסים פיננסיים דומים ביחד, ובהמשך נמכרו למשקיעים מוסדיים כאיגרות חוב.

בשנות התשעים גם נולדו ה-Credit Default Swaps - חוזים מתוחכמים שנועדו להחליף בצד גימל, "המבטח", את המחזיק בחוב. זאת במקרה של חדלות פירעון של החייב. כך נולדו לאורך 25 השנים האחרונות עוד ועוד מוצרים פיננסיים שהקשר ביניהם ל"עולם האמיתי" התמעט. עימם החלו להתפתח מערכות מסובכות ומתוחכמות למסחר מסוגים שונים ומיוחדים בנכסים אלו. למעשה נולד יצור כלאיים חדש - המסחר לשם מסחר. רק שהחיה החדשה שנולדה התמודדה עם חוזים מסוג חדש, שאינם אלא משחקי קזינו בעשרות ואף מאות טריליונים של דולרים.

כל זה הביא את המשקיע וורן באפט לומר עוד ב-2002 על הנגזרים, כי "הבנקים המרכזיים והממשלות לא מצאו עד כה דרך אפקטיבית לשלוט ולעקוב אחר כל הסיכונים שיוצרים חוזים אלו". באפט לא עצר שם והסביר כי מנקודת מבטו "נגזרים הם נשק להשמדה המונית פיננסית, שהסיכון בהם עתה הוא נסתר אך בעתיד יתברר כקטלני". לא חלפו שנים רבות והעולם ראה למה באפט בדיוק התכוון.

כאשר בועת הנדל"ן של 2003-2008 שתוחזקה באשראי זול ואינסופי הלכה והתנפחה, החל התהליך שסופו מוכר. בקצה השרשרת עמדו מנפיקי המשכנתאות, בנקים וגופים פיננסיים שאישרו את בקשות האשראי של הלווים. לעתים קרובות גם ללווים חסרי כל אמצעים, בשיא אפילו ללווים שלא הציגו מסמכים כספיים כלשהם.

ההלוואות הטובות, הבינוניות, הגרועות והפיקטיביות נמכרו בשלב זה על ידי המנפיקים לחברות אחרות, גדולות יותר מוול סטריט, לא לפני שזכו לערבות מצד שתי ענקיות המשכנתאות, פרדי מק ופאני מיי. הבנקאים של וול סטריט יצרו מוצר פיננסי "חדש" מערימות המשכנתאות. הם ארזו חבילות גדולות של משכנתאות מסוגים שונים יחדיו ומכרו את החבילות כאגרות חוב מגובות משכנתאות למוסדות פיננסיים ומשקיעים בכל רחבי העולם. כדי להבטיח את המשקיעים באיגרות חוב אלו, השתמשו הבנקאים במכשיר הפיננסי המכונה Credit Default Swap) CDS), מעין ביטוח, שנוצר בכדי לעקוף את הרגולציה, האוסרת על חברות ביטוח לבטח סוג כזה של סיכון.
הסיכון: ניתוק בין נכס הבסיס לחוזה מעליו

ועדת החקירה של הקונגרס שחקרה את משבר הסאב-פריים תיארה את התהליך בצורה הבאה: "ההלוואות נארזו בחבילות ונמכרו לחברות כמו מריל לינץ, לימן ברדרס, ובנקים כמו וולס פארגו וסיטיבנק. אלו קיבצו וארזו את חבילות המשכנתאות והפכו אותן לאגרות חוב... לעתים קרובות חבילות האג"ח האלו נחתכו שוב ונארזו מחדש בחבילות חדשות, כמוצר שנקרא CDO) Collateralized Debt Obligation) שנמכרו למשקיעים אחרים. המכשירים הפכו ליותר ויותר מסובכים. כאשר נגמרו לחברות מוצרים אמיתיים (אותם נגזרים-אג"חים) הם החלו לייצר CDO מלאכותיים, העשויים לא ממשכנתאות אלא מהימורים על מוצרי משכנתה אחרים. כל מדרגה וכל מוצר איפשר לגבות עוד עמלות ועוד רווחי מסחר. וכל מדרגה הביאה עוד משקיעים שרצו חלק משוק המשכנתאות... כאשר כל התהליך הזה הסתיים, משכנתה על בית אחד בדרום פלורידה הפכה לעשרות חלקי אג"ח שונים שבבעלות מאות משקיעים".

כל עוד קטר הבועה משך בבטחה קדימה, כולם היו מרוצים. הפוליטיקאים בוושינגטון יכלו לדבר על הכלכלה הפורחת, הפדרל רזרב יכל לטפוח לעצמו על השכם כמי שהציל את הכלכלה ממשבר 2000-2001, המשקיעים יכלו להיות מרוצים, והבנקאים בוול סטריט יכלו לחלק לעצמם בונוסים נדיבים. גולדמן זאקס לבדה חילקה ב-2006, מעל 14 מיליארד דולר של בונוסים לעובדיה, ומנהלה המוכשר שניצח על כל זה קיבל שכר שנתי של 56 מליון דולר. גולדמן זאקס לא היו לבד. סך כל הבנוסים בוול סטריט באותה שנה עמדו על 34 מיליארד דולר.

אך כמו בכל בועה שנוצרת מייצור מסיבי של חוב וכסף, מגיע הרגע שבו הכלכלה האמיתית משקפת את המציאות. כאשר שוק הנדל"ן הריאלי בדרום פלורידה, לאס וגאס ושאר מוקדי הבועה, לא יכול היה לעמוד בקצב הייצור הפיננסי בוול סטריט, ולא היו עוד קונים, שוכרים או לווים למחירים המנופחים, החל מגדל הקלפים להתמוטט.

אז התחוור היטב למה התכוון וורן באפט כשאמר ששוק הנגזרים הוא "נשק להשמדה המונית פיננסית". הואיל וכמעט כל המוסדות הפיננסיים הגדולים בוול סטריט וכן כמה מחברות הביטוח הגדולות החזיקו או ערבו לאותם מכשירים פיננסיים, כולם היו בסיכון. אלא שבגלל כל השכבות וכל האריזות, זה היה בלתי אפשרי להעריך את מצבה האמיתי של משכנתה בודדת מפלורידה לדוגמה.

וכך משהחל קטר ההתמוטטות לדהור קדימה, הפאניקה החלה להתפשט בכל רחבי העולם. גם לכלכלני הפד. באוגוסט 2008 רק חודש מההתמוטטות, העומד בראש הפד באותם ימים, בן ברננקי, הצהיר כי בעיית הנדל"ן שכבר התגלגלה ברעש, אינה עניין מדאיג וסופה שיפור ממשי מהיר. ברננקי אף אמר אז שהוא יותר מוטרד מנושא האינפלציה.

בכל אופן, עם התפשטות הפאניקה החלו משקיעים לנסות לחלץ את השקעותיהם ולדרוש שהצדדים לחוזים ולביטוחים יכבדו את ההתחייבויות. ראשונים ליפול היו ענקיות המשכנתאות שהתחייבו לביטוח של משכנתאות בשווי של פי 75 מהונם העצמי. אחריהם באו מוסדות פיננסיים בני מאה שנים. גם חברת הביטוח הענקית AIG עמדה להתמוטט בגין החוזים בסך 441 מיליארד דולר.

הלחץ הלך וגבר שעה שהכול מנסים להינצל מההתמוטטות, ורק חקיקה בהולה שהזרימה סובסידיה ממשלתית ענקית בהיקף של 700 מיליארד דולר (ועוד טריליונים של "הרחבות כמותיות" בשנים הבאות), מנעה התמוטטות כוללת בשנת 2009.

לב הסיכון בנגזרים הוא הניתוק בין נכס הבסיס והחוזה שמעליו, שלעתים גם ממונף בכבדות. כדי להבהיר, נדגים את זה על שוק הזהב. ללא ספק נכס פשוט מובן פי כמה מהאגחי"ם מגובי משכנתאות או מהנגזרים עליהם.

כדי לסחור בחוזי זהב אין צורך בכסף רב שכן חוזים אלו נסחרים במינוף עצום. חוזה עתידי אחד מייצג 100 אונקיות זהב, השווים 150 אלף דולר לפי מחיר אונקייה של 1,500 דולר. אך הסכום בפועל הנדרש כדי לסחור בחוזה אחד כזה, נכון לסוף נובמבר 2019 , הוא כ-5,000 דולר בלבד - כ-3.3% מהחוזה.
האבסורד של יצירת זהב סינטטי

לפיכך לא יפלא כי היקף המסחר בחוזי זהב או זהב-נייר, עולה מונים רבים על כמות הזהב הפיזי שמעביר ידיים. יתר על כן הנגזרים האלה על מחיר הזהב, שמסתיימים בתשלום כסף לפי השינוי במחיר, גם קובעים בפועל את מחיר הזהב עצמו. כך מייצרת המערכת הפיננסית זהב מין האוויר, מעין זהב סינטטי, זהב נייר, כזה שאין לו כל כיסוי או קשר של ממש למוצר הפיזי עצמו. זהב וירטואלי זה שולט היום על רוב מוחלט של המסחר בזהב בעולם. כך למשל שוק הזהב הלונדוני, אחד משלושת הגדולים בעולם, סחר בינואר 2017 בכ-6,380 טון זהב ליום, או בחישוב שנתי מעל ל־1.5 מליון טון זהב לשנה.

זאת לעומת סך כל הזהב בעולם שנכרה מאז הפרעונים הקדומים המוערך בלא יותר מ־200 אלף טון, רובו ככולו כמובן מוחזק בידי אנשים ומוסדות כתכשיטים או כחיסכון. בבורסה הגדולה השנייה, קומקס, הסוחרת בחוזים עתידים לזהב, רק אחד מכל 2,500 חוזים מסתיים באספקת הזהב. כל היתר נסגרים בתשלום כספי בין הצדדים.

מומחים מעריכים שהיחס בין הזהב הפיזי הנסחר לחוזי זהב עומד על בין 1:100 ל-1:500, או במילים אחרות: על כל אונקיית זהב פיזי, יש מאות אונקיות נייר של התחייבויות על הנייר. כל הקזינו הזה וההימור על מחיר הזהב העתידי, שכאמור אין לו שום קשר לזהב עצמו, עובד יפה שעה שהצדדים מסכימים לקבל תשלום עבור החוזים. אך מה יקרה לשוק זה, שהיקפו מעל 200 מיליארד דולר ליום, ויש בו התחייבויות עתידיות פתוחות של לפחות 5 טריליון במחירי הזהב כיום, אם לפתע יבקשו רק 20% או 40% מהצדדים לחוזים, אספקה פיזית של זהב? דרישה כזו תזניק את מחיר הזהב לממדים שאף אחד לא יכול אפילו לדמיין.

תרחיש כזה יכול להצית משבר רחב היקף, שהרי הצדדים לחוזים, ברובם מוסדות פיננסיים, ימצאו עצמם שקועים בהתחייבויות בהיקף של טריליונים רבים, שבלתי אפשרי יהיה להם לפרוע אותן.

כפי שראינו ב-2008 , כל עוד השווקים הפיננסיים רגועים, הניתוק הזה בין החוזים ונכסי הבסיס, אם כאלו קיימים בכלל, אינו בעיה של ממש. אך כאשר השווקים נכנסים למערבולת, הניתוק הזה יכול להביא לסחרחורת שאת סופה לא ניתן לצפות.
ערימה של חוזים על מחיר פיקטיבי

המצב דומה לא רק בשווקים "קטנים" יחסית כמו הזהב, אלא גם בשוק ניירות הערך שחלקים גדולים ממנו נסחרים דרך מכשירי ה־ETF
(Exchange-traded fund). אף שחלק מאלו אינם נגזרים במובן הטכני של המילה, רובם ככולם בנויים על אותו רעיון. ה-ETF הגדול מכולם, ספיידר S&P 500 , מחזיק כ-280 מיליארד דולר של משקיעים להם הוא מבטיח לעקוב אחר מדד S&P 500 . אלא שאין באמת מוצר בסיסי הנקרא S&P 500. זהו רק מדד המחושב של מניות. כמו הספיידר ישנם עוד כ-1,600 ETF אחרים בשוק. חלקם מבטיחים חוזים משונים הרבה יותר. ETF אחר בשם DGLD מבטיח 3 פעמים הפוך למחיר הזהב, שהוא בעצמו כפי שראינו, ערימה של חוזים על מחיר פיקטיבי של זהב מלאכותי.

עשרות סוגים של ETF מבטיחים לעקוב אחרי השווקים במהופך (קרי אם השוק יורד, הם עולים) ואף כפול מזה. אחרים מבטיחים מבטיחים לעקוב אחר מחיר האופציות העתידיות של מחיר הבקר והחזיר. אחרים יבטיחו לעקוב אחר מחיר מניות שעשויות להרוויח ממניעת השמנת יתר או להשתמש באינטילגנציה מלאכותית לייצר אינדקס של המניות המדוברות ביותר ברשתות החברתיות, ועוד ועוד. הכל כיד הדמיון והיצירתיות הפיננסית בוול סטריט.

בסך הכל כמעט 6 טריליון דולר מושקעים בקרנות ETF כאלה. כמעט פי 10 מאשר בשנת 2008 וכמעט כולם הימור מול נכס בסיס שאינו קיים בפועל. שיעור כזה של השקעה במדדים, באופציות על מדדים ובאופציות על אופציות של מדדים וכו, לא רק מעקר מתוכן את כל מנגנון השוק, הוא גם חושף את המשקיעים והשוק לסיכונים עצומים בעת זעזועים בשווקים. כולל האצת המגמה בעת ירידות מסיביות בשווקים, שכן הקרן מאולצת למכור את נכסי הבסיס ללא הבחנה.

מעל הכל מרחף הסיכון של התחייבויות וסיכונים שאת זהותם ושיעורם קשה לאמוד, לכמת או לייחס. אף אחד לא באמת יודע את היקף ותוכן שוק הנגזרים. בשנת 2017 הבנק הבינלאומי לסליקה (Bank of international settlement) העריך את שוק הנגזרים בעולם ב-542 טריליון דולר - כמעט שבע פעמים התוצר השנתי של כל העולם ביחד. זהו גידול של פי 10 מאז 1995. מומחים אחרים מעריכים את היקפו בכ-1,000 טריליון דולר. המשרד האמריקאי הממשלתי לבקרת המטבע העריך שהבנקים בארה"ב חשופים לנגזרים בהיקף של 237 טריליון דולר. 219 טריליון מתוכם שייכים לארבעת הבנקים הגדולים. גם דויטשה בנק חשוף בכ-53 טריליון דולר בנגזרים. לשם השוואה, היקפו של כל התמ"ג של גרמניה עומד על כארבעה טריליון דולר ב־2018.

החוזים האלו, לא רק מופרכים בהיקפם, רובם הימורים גרידא על מוצרים פיננסיים מופשטים המתבצעים במינוף עצום. תקלה קטנה במגדל הקלפים, אשר הסתברותית תתרחש יום אחד, והמגדל כולו נופל ומושך אחריו את כל העולם הפיננסי. בעקבותיו, כפי שכבר ראינו ב-2008, את כל הכלכלה כולה.

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון זה 22 שנה. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com בטוויטר: chanansteinhart@