פיקוד העורף הגל השקט

הגדרת ישובים להתרעה
      הגדרת צליל התרעה

      נושאים חמים

      היתה מפולת? פניית הפרסה של האג"ח הקונצרניות

      כמו שוק המניות, גם שוק האג"ח הקונצרניות חווה התרסקות עם התפשטות מגפת הקורונה, ומיד לאחריה התאוששות - שתיקנה כשני שלישים מהירידות. האם השוק יחזור לנקודת השיא שלו? ומה הסיכון העיקרי במשבר? (דעה)

      היתה מפולת? פניית הפרסה של האג"ח הקונצרניות
      צילום: רויטרס, עריכה: איתי עמרם

      בסרטון: ארה"ב עדיין מתנהלת במשבר קורונה עמוק.

      משבר הקורונה העצום בגודלו התגלגל בעוצמה גדולה אל תוך המשק הישראלי והעולמי ולתוך השווקים הפיננסיים. מטבע הדברים, תשומת הלב התמקדה בשוקי המניות שקרסו בתוך חודש מה-19 בפברואר בשיעור שנע בין 30% ל-40%, ואז עשו פניית פרסה מהירה וחדה ותיקנו חלק ניכר מהירידות. ואולם, לא רק המניות הגיבו בעוצמה, גם האג"ח הקונצרניות הגיבו בקריסה של ממש.

      הסיבה לכך ברורה: אם לגבי שוקי המניות, הטריגר לירידות היה החשש מפני פגיעה קשה ברווחיות, הרי שלגבי שוקי האג"ח הקונצרניות הטריגר היה הפגיעה בתזרים המזומנים של החברות והחששות שיהיו לא מעט חברות שלא יעמדו בהתחייבויות כלפי הנושים, מחזיקי האג"ח, מכיוון שהכנסותיהן נפגעו הרבה יותר מאשר הירידה בהוצאותיהן, ומכיוון שבמצב שנוצר הן יתקשו למחזר את החובות באמצעות הנפקת אג"ח חדשות, כפי שהן נוהגות לעשות בשגרה.

      וזהו מעגל שמזין את עצמו. ירידות בשערי האג"ח של החברות מעלות את התשואה לפדיון שבהן הן נסחרות, והעלייה בתשואות לא מאפשרת להן למחזר את חובותיהן בעלות מימון סבירה. הפגיעה לא נגמרת בחברות שהאג"ח שלהן נסחרות בבורסה. מה שקורה להן משפיע על כל החברות העסקיות, גם אלה שאין להן התחייבויות בורסאיות, אלא התחייבויות אחרות - לבנקים, לספקי אשראי חוץ-בנקאי ועוד. הבורסה משמשת סוג של בנצ'מארק למשק כולו, והחשש במצב כזה הוא של מחנק אשראי.

      הבורסה לנירות ערך, תל אביב 12 במרץ 2020 (ראובן קסטרו)
      האדום התחלף לירוק מהר מאוד. מה זה אומר לעתיד? (צילום: ראובן קסטרו)

      בנק ישראל בחר במתן סיוע עקיף

      בנק ישראל לא עמד מן הצד: ער לסכנה, הוא הודיע על הקצאת 50 מיליארד שקל לרכישת אג"ח ממשלתיות כדי למנוע ירידות שערים ועליית תשואות באג"ח הממשלתיות, שתשפיע לרעה על האג"ח הקונצרניות - סוג של סיוע עקיף. זאת, בניגוד לבנקים המרכזיים של ארה"ב ושל אירופה, שהודיעו על תוכנית אגרסיבית לרכישה ישירה לא רק של האג"ח הממשלתיות, אלא גם של הקונצרניות, לרבות אג"ח "זבל".

      רמת התימחור של אג"ח של חברות נקבעת על פי הפער בין התשואה השנתית לפדיון לבין התשואה לפדיון של האג"ח הממשלתיות המקבילות להן בבסיס ההצמדה ובמשך החיים הממוצע שלהן (מח"מ). ככל שהסיכון המיוחס לחברה מבחינת איתנותה הפיננסית גדול יותר, כך נצפה שהפער בתשואות יהיה גדול יותר באופן שייצג את הסיכון. לפער הזה קוראים "מרווח" או "ספרייד" והוא ביטוי לפרמיית הסיכון שהשוק דורש.

      כלי עזר לעניין זה הוא הדירוג שמקבלת האג"ח מאחת משתי חברות הדירוג הפועלות בישראל, אם כי אין חובה לקבל דירוג. אבל, לשוק יש כללים משלו, ולא תמיד יש מתאם בין מה שהדירוג קובע למה שהשוק קובע. יש מצבים שבהם השוק מודאג יותר ממה שהדירוג מייצג, ובהרבה מקרים הדירוג הפורמלי מתאים עצמו ל"דירוג" שהשוק קובע.

      אז מה קרה בשוק האג"ח בישראל? הן ירדו בשיעור חד מאוד - אמנם לא כמו המניות, אבל הן הוכיחו שגם הן מהוות נכס בסיכון. שיעור הירידה ככלל היה שונה לקבוצות של אג"ח בהתאם לדירוגן. אג"ח בדירוג גבוה של AA ומעלה, כמו האג"ח של רוב הבנקים, ירדו בשיעור מתון יחסית; אג"ח בדירוג נמוך יותר, אבל שעדיי נחשב דירוג השקעה (A), ירדו בשיעור ניכר הרבה יותר, ואילו האג"ח עם דירוגים הנמוכים ביותר מתחת ל-BBB ירדו בשיעור התלול ביותר. מדד "תשואות", המייצג את המקטע הזה של השוק הקונצרני, ירד בכ-26%. כל זה, לפני ההתאוששות.

      ואולם, הדירוג, כאמור, איננו חזות הכל. ענפי פעילות שונים נפגעו באופן שונה מן המשבר. למשל, האג"ח של חברות שעוסקות בענף המלונאות, התיירות והתעופה נפגעו באופן קשה, וכך גם חברות ליסינג. חברות נדל"ן אמריקאיות שהנפיקו אג"ח בישראל, ראו את האג"ח שלהן צונחות בשיעור ממוצע של 21% (מדד גלובל), על רקע חששות ממה שעתיד להתרחש בשוק הנדל"ן בארה"ב.


      הציבור לא מרבה לרכוש אג"ח קונצרניות ספציפיות באופן ישיר, והוא עושה זאת בעיקר באמצעות קרנות נאמנות אקטיביות או פסיביות, שמחקות מדדים שהבורסה פיתחה. ערב המשבר החזיק הציבור באופן ישיר כ-23% משווי השוק, קרנות הנאמנות החזיקו כ-33%, והמשקיעים המוסדיים החזיק כ-44%. ההחזקות הישירות של הציבור, וההחזקות העקיפות דרך קרנות הנאמנות - יחד 56% - נחשבות ל"ידיים חלשות". הציבור מוכר את קרנות הנאמנות, ומנהליהן חייבים למכור את האג"ח הקונצרניות.

      נקודת השיא של השוק הזה הגיעה בימים 20-19 בפברואר - לא במקרה, באותו מועד בדיוק שבו הגיעו שוקי המניות לשיאם. נקודת השפל של השוק הזה הגיעה ב-18 במרץ, ושוב לא במקרה גם נקודת השפל של שוקי המניות. היתה זו תוצאה של מכירות מבוהלות של הציבור, שהחזיק בקרנות נאמנות אקטיביות או פסיביות. בנקודה זו, התשואות לפדיון של האג"ח הגיעו לשיאן, אבל מאז, כפי ששוק המניות עשה פניית פרסה, כך גם שוק האג"ח הקונצרניות. שני השווקים האלה הולכים באותו כיוון, גם אם לא באותה עוצמה.

      המדד הכללי של האג"ח הקונצרניות, שירד עד ל-18 במרץ בכ-16%, חזר ועלה בכ-14%, וחסרה לו עוד עלייה בשיעור הקרוב ל-4% כדי שיחזור לנקודת המוצא.

      ומה קרה בשני הקצוות של השוק? האג"ח של הבנקים, המדורגות גבוה מאוד, מול מדד תשואות שמייצג אג"ח בדירוגים נמוכים, שאינם דירוג השקעה, ומול מדד גלובל שמייצג את האג"ח הזרות - של חברות נדל"ן אמריקאיות? מדד אג"ח בנקים ירד ב-8.5% עד לנקודת השפל, ומשם תיקן ועלה ב-7.4%, כך שמתחילת השנה הוא ירד בשיעור נמוך של 1.7% בלבד.

      לעומת זאת, התנודתיות במדד תשואות (אג"ח בדירוג נמוך) היתה מטורפת. ירידה של 26.4% ואז עלייה של 19% - מה שהותיר את המדד עדיין בירידה ניכרת של 12.4% מתחילת השנה. באופן דומה, אף כי מעט מתון יותר, התנהגו האג"ח גלובל, שירדו ב-21.3%, ואז עלו ב-18.1% כדי לסכם ירידה בשיעור של 7%.

      הסיכום עד כה מלמד, איפוא, ששערי האג"ח הקונצרניות ירדו, מי יותר ומי פחות בהתאם לרמת הדירוג לענפי המשק שבהן פועלות החברות, ואז עלו במקביל לעלייה בשערי המניות, ותיקנו חלק גדול מהירידות.

      האם פתוחה דרכן למחוק כליל את הירידות? זה, כמובן יכול לקרות, אבל כדאי מאוד שזה לא יקרה. אם זה יקרה, מה שזה יסמן זה שהאג"ח של הפירמות יחזרו לרמת השערים הגבוהה שלהן, כשהשוק נותן להן מרווחים נמוכים ומסתפק בפרמיות סיכון נמוכות שאותן העניק להן לפני פרוץ המשבר. ובכל זאת, קרה מאז משהו גדול, שמחייב תימחור מחדש של האג"ח, שגם לפני המשבר היו מתומחרות ביתר, ועל אחת כמה וכמה במציאות החדשה.

      טקס מינויו של אמיר ירון לנגיד בנק ישראל הנכנס, בהשתתפות : ראש הממשלה בנימין נתניהו ושר האוצר משה כחלון בית הנשיא, ירושלים. 24 בדצמבר 2018 (רויטרס)
      בחר שלא להתערב בשוק האג"ח הקונצרניות. נגיד בנק ישראל אמיר ירון (צילום: רויטרס)

      לא רצוי לחכות שהתקרה תיפול על ראשך

      בטור שכתבתי במדור זה בסוף מרץ, בזמן השפל בשוק, העליתי את השאלה: "האם השוק הזה יחזור לקדמותו, לנקודת ההתחלה שלו, כפי שקרה במשברים הקודמים?" התשובה שלי היתה שלא, לפחות לא מהר. ואז, עלתה השאלה, היכן מצויה נקודת שיווי המשקל ההגיונית ?על כך התשובה היתה "אי שם באמצע", בין שתי נקודות הקיצון, זו שבסוף 2019 לזו של סוף מרץ 2020.

      מאז, בתוך חודשיים מנקודת השפל, השוק תיקן וכבר עבר את נקודת האמצע. אם הוא ימשיך בתנועה לכיוון נקודת השיא של סוף 2019, כדאי להצטייד בתובנה הבאה: הגישה הנכונה בהשקעות היא לא לחכות שהתקרה תיפול על ראשך, ולנהל מדיניות השקעות שרואה לפניה לא רק את התשואות, אלא גם את הסיכונים. ואחד הסיכונים הברורים הוא שאנו עומדים לפני גל של הסדרי חוב מצד חברות שלא יצלחו את המשבר הזה ולא יהיו מסוגלות למחזר את חובותיהן. יש כבר כמה כאלה, והתופעה עלולה להתרחב ככל שהמשבר יתארך ויעמיק.

      בנק ישראל בחר, לפי שעה, שלא להתערב ישירות בשוק הזה. מבחינתו, השוק תיפקד באופן סביר. לדעתי, הבעיה היא לא תיפקוד השוק ברמה היומיומית, אלא היכולת או חוסר היכולת של חברות לגייס חוב חדש כדי למחזר את החוב הישן. אם בנק ישראל רוצה למנוע גל של פשיטות רגל בכמה מעגלים שמטבעם עלולים להתרחב, הוא חייב להיות במצב הכן עם תוכנית.

      התוכנית יכולה להיות של התערבות ישירה בשוק האג"ח הקונצרניות, כמו בארה"ב ובאירופה, או לחילופין - והצעה שהיא טובה יותר, לדעתי - להקים קרן בערבות המדינה, שתרכוש אג"ח חדשות שינפיקו חברות שהאג"ח שלהן עומדות לפדיון ב-3 השנים הקרובות. זאת, בתנאי שהחברות שיירצו לנצל את המסלול הזה, יעמדו בשורה של תנאים, לרבות הזרמת הון, למשל, בדרך של הנפקת זכויות, או מתן הלוואות בעלים נחותות, אי-חלוקת דיבידנד, קיצוץ בעלות שכר הבכירים ועוד. הקרן תהיה פתוחה להשקעה של גופים מוסדיים. זהו מהלך שיסייע לחברות "גבוליות" להחזיר את חובותיהן הנוכחיים, יותר מאשר התערבות ישירה של בנק ישראל בשוק המשני.

      זהו מהלך פשוט, לא מסורבל, שיחסוך גם הרבה הסדרי חוב, עם כל מה שמתלווה להם.

      הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק