לא למדנו לקח: כך זרמו (שוב) מיליארדים מהפנסיה שלנו אל יצחק תשובה

בסרטון: מפגינים נגד מתווה הגז מול ביתו של יצחק תשובה בנתניה, 2015

ברשות ניירות ערך גילו לאחרונה במספר הזדמנויות כי הם חוששים וצופים גל של הורדות דירוג בחברות שגייסו מהציבור אג"ח, בשל משבר הקורונה. אם וככל שיהיה גל שכזה, הוא יבשר על עלייה בחדלויות פירעון ולא רק של חברות קטנות ושל אנשים פרטיים, אלא גם בקרב חברות גדולות יותר שעברו את הרף שנדרש לצורך גיוס הון מהשוק החוץ בנקאי הסחיר. במילים אחרות, של גופים שהיו מספיק גדולים כדי ללוות כספים ישירות מהציבור הרחב דרך אג"ח קונצרניות, וזאת ישירות או בעקיפין דרך אפיקי החיסכון לטווח ארוך וקרנות נאמנות.

דוגמה יוצאת דופן למה שעלול לקרות כפועל יוצא לסערת הקורונה שיצרה נסיבות כלכליות שהיוו ויהוו "סערה מושלמת" עבור תאגידים רבים, היא קבוצת דלק שבשליטת יצחק תשובה. בחודשים האחרונים המגעים של דלק ושל בעל השליטה בה עם הנושים לצורך מציאת מתווה שיאפשר לקבוצת האנרגיה הציבורית לעמוד בכל התחייבויותיה כלפיהם, לשרוד את הימים הללו ולחכות להתאוששות חדה במחירי הנפט בעולם תוך שהיא מוכרת נכסים טובים בבליץ' שיש שמזהים בו מעין "מכירת חיסול", תופסים מקום בולט בחודשים האחרונים בכותרות של כלי התקשורת הכלכליים.

אבל המקרה של דלק ושל תשובה רחוק מלהיות "רק" סימן לנזקי הקורונה, או אפילו בעיקר. דלק בעצמה היא סממן יוצא דופן, ואולי השריד הגדול האחרון לתרבות עסקית ותרבות מתן אשראי שהיו נהוגות פה פעם. המשבר שהיא נקלעה אליו הוא בהיקף גדול מאוד, אפילו אדיר, שהיקפו נאמד בכ-7.5 מיליארד שקל. מתוכם, כ-6 מיליארד שקל ישירות כלפי הציבור הרחב בישראל, דרך האג"ח הקונצרניות הסחירות. למעשה, משבר הקורונה היווה זרז שהוביל למשבר הנוכחי בקבוצת דלק ואצל תשובה, כשבמידה רבה משבר החוב המשמעותי אצלם הוא תולדה להתנהלות של כמה שחקנים שבדיעבד התבררה כבעייתית, ושצריך ללמוד ממנה לעתיד.

במידה רבה, ניתן לומר כי מדובר בשיעור המשך למתקדמים בשוק ההון, ובעיקר לשחקנים החוץ בנקאיים ששוב נקלעו למשבר חוב עם נחיתות. משבר שמגיע לאחר עשור של התבגרות כואבת, מהירה וניכרת של שוק האג"ח הקונצרניות שהיה בסימן משבר 2008 והקריסות של מרבית ה"טייקונים" של פעם בשוק ההון המקומי. למעשה, העשור הקודם הוליד רגולציה וסטנדרטים חשובים בשוק ההון המקומי, שרואים אותם כיום ושלא היו קיימים בעבר. מה שקורה עתה בדלק וסביבה מלמד כי היה שיפור מהותי בהתנהלות המוסדיים במקרים שכאלה והם שיפרו את מצבם ביחס לדלק. אך גם שלמרות ההתקדמות והשיפור כשהמוסדיים לא נותנים הנחות, עדיין צריכים חידוד ושיפור נוסף בסטנדרטים, בדגש על הגופים המוסדיים ומערכת דירוגי החוב שמשמשת את השוק הסחיר.

בשבועות האחרונים הגופים המוסדיים הגיעו להבנות עם קבוצת דלק על הסדר החוב מחדש ללא הפחתת החוב, תוך התחייבות של תשובה להזרמות הון ניכרות ומהירות. כפי שנראה כרגע, דלק ותשובה בהחלט עשויים לשרוד את המשבר - עם פחות נכסים טובים בידיהם כשהם מרוויחים זמן שאולי יספק להם את ההתאוששות החדה והנדרשת במחירי הנפט, הגם שהתוכנית שסוכמה עדיין אינה ודאית ותלויה בשורת אישורים, כך שעננת האי ודאות עדיין רובצת מעל דלק.

מי שבמידה רבה כבר נפגעים ממה שקורה בקבוצה הם בעלי המניות, בדגש על אלה מהציבור. חלק מהמוסדיים שמחזיקים במניה, או לפחות החזיקו בה עד לאחרונה, הם כאלה שגם מחזיקים בפוזיציה בחוב של דלק, ושחלקם בנציגות מחזיקי האג"ח, כשהם מחזיקים בחוב ללא שעבודים ובטוחות. זאת, בעוד שבקומה מעליהם הם רואים את הבנקים שמחזיקים בחוב שאליו נלווים בטוחות משמעותיות שנראה שמבטיחות את ההחזר מבחינתם, למרות מחיקות אדירות שנעשו עד כה בגלל כללי הפיקוח.

אמנם יש חובות עם שעבודים ויש חובות בלי שעבודים, כשהאחרונים מהווים חלק עצום מהחוב הנסחר בתל אביב, כך שזה לא משהו חריג. אבל במקרה של דלק ושל המוסדיים, יש בכל זאת משהו חריג שכדאי להפנים ממנו לקח לבאות.

ראשית, ליצחק תשובה בעל השליטה בדלק, יש היסטוריה של מי שכבר "עשה נזק" למחזיקי חוב ציבורי ולא הכניס יד לכיס במידה שציפו אז מהבעלים, וזאת בהסדר החוב הגדול שהיה בדלק נדל"ן שנחתם ב-2012 וששיקף אז תספורת של 65%. שנית, "תשובה הגיע לאיפה שהגיע בזכות אופי יזמי שמוכן לקחת סיכונים. זה ידוע וזה גם מוערך, אבל המוסדיים היו אמורים להפנים זאת", אומר גורם מנוסה ומעורה בשוק ההון.

ובכל זאת, המוסדיים נתנו לו חוב ללא תנאים ייחודים ובטוחות, שוב. כשלעצמו זה בסדר ובוודאי שמדובר במהלך חוקי. אלא שבמקרה של דלק שבשליטת תשובה זה כנראה הוליד את מה שהביא למשבר הנוכחי שלו מול נושיו, כשלרגע אף נראה היה שיתפרץ במלוא עוזו - מול סיטי ומול לאומי, למשל, ושמתברר היום כלקח הגדול ביותר של המוסדיים: עסקת שברון, עסקת הענק לרכישת נכסי הנפט המפיקים של שברון בים הצפוני.

אמנם מרגע שנודע על העסקה ועד השלמתה נשמעה ביקורת על דלק ועל תשובה כמי שהגדילו את הסיכון בקבוצה, כשהשוק אף התייחס לכך עם פתיחתה ניכרת של המרווח באג"ח של החברה. אבל, פרט לביקורת, ואולי מכירה של חוב ויציאה מהפוזיציה על ידי חלק מהשחקנים, המוסדיים לא יכלו לעשות הרבה. הם הפכו מטרמפיסטים ברכב בסיכון מסוים לטרמפיסטים ברכב בסיכון גבוה בהרבה. רכב שתלוי בשוק הנפט העולמי דרך ההימור הממונף מאוד על הים הצפוני, שהשפיע על מצבת החובות והבטוחות של הקבוצה.

כל זאת, הפך את מחזיקי האג"ח לכאלה שתלויים מאוד בנכס בסיס תנודתי מאוד, הנפט, שחטף מכה קשה שאיש לא צפה בחודשים האחרונים. אגב, זקני השוק זוכרים מקרה דומה ששינה במידה ניכרת את אופי החברה ושזכה לביקורת מהשוק בעבר שהיה עם השקעה של אי.די.בי, עוד טרום ההסדר הגדול ואז עוד בבעלות נוחי דנקנר ושותפיו, בבנק השוויצרי קרדיט סוויס. אז זה נתפס כמהלך ספקולנטי לא ראוי שלא הניב לאי.די.בי הצלחה כשהקונצרן עצמו אף נקלע להסדר ענק ולשינוי שליטה.

כך, ונראה שעל המוסדיים להפנים זאת, יש הבדל בין הלוואה ללא שעבודים לקבוצה סולידית, למשל עזריאלי, לבין מתן הלוואה כנגד נכס בסיס תנודתי כמו נפט, ובדומה למה שקרה למשל בעבר עם צים - שגם אצלה היו כמה הסדרי חוב ולא אחד.

במובן זה הטעות של המוסדיים לא הייתה בשבועות האחרונים, כשהם כבר היו צריכים לנסות לשמור על יכולתה של דלק לשרת חוב עבורם או לחילופין לקחת את השליטה בה ולאבד נכסי מפתח לטובת הבנקים הנושאים המובטחים. הטעות שלהם הייתה ב-2019, לאחר שהכסף של הציבור כבר ניתן לחברה ופרופיל הסיכון שלה השתנה וגדל עם עסקת שברון. לצד ביקורת שנשמעה מגורמים בשוק ההון, לא ניתן היה לעצור את העסקה או לשנות את תנאי האג"ח.

כלומר, המוסדיים צריכים להגן על עצמם טוב יותר, כולל מדרגות ריבית וקובננטים משמעותיים יותר, במקרה שבו מבנה החברה משתנה והופך למסוכן יותר, ולמקרים אחרים שטרם התממשו. הרי הגם שהמוסדיים כעסו ולא רצו לתת עוד כסף כשדלק הלכה על עסקת שברון, הם עדיין נותרו עם חוב ישן שהתנאים שלו נקבעו לפני הסכנה. זה לא שחובה לדרוש בטוחות אלא שהריבית צריכה לשקף טוב יותר המציאות, כשלא אחת האג"חים פשוט זולות מדי ולא להירדם בשמירה בימי שיגרה.

לצד גופי החיסכון לטווח ארוך ישנן קרנות הנאמנות. אלא ששם חלק גדול מההפסד כבר התקבע ומומש עם פדיונות שביצע הציבור מהקרנות, ושגם הם נמצאים בקלחת - בכל הסדר.

כמו כן, הסאגה הנוכחית בדלק ממחישה שוב את מה שהמוסדיים והבנקים למדו בעבר - החשיבות של הבטוחות "מלמטה", בחברות התפעוליות שהכסף נובע מהן, ולא בחברת האחזקות למעלה. ולא רק המוסדיים צריכים ללמוד את הלקח שהדאגה לחוב היא דבר מתמשך שלא צריך להידרש לו רק בעת משבר, אלא עוד קודם, כשהנסיבות משתנות.

המשבר מעלה שאלות גם לגבי מקומן ותפקודן של חברות הדירוג. החשיבות של חברות הדירוג אדירה, אבל במקרה של דלק ראינו את חולשתן. במהלך חול המועד פסח החליטה דלק להפסיק את התקשרותה עם חברת דירוג החוב "מידרוג", וזאת מספר שבועות לאחר שהאחרונה חתכה בחדות את דירוג החוב של קבוצת דלק.

המהלך הזה ומה שהתרחש לפניו הציפו שתי בעיות עיקריות: הראשונה, היא שלא אחת חברות הדירוג משקפות הרעה בביטחון ביכולת הפירעון של חברות האג"ח רק לאחר שהשוק כבר הפנים בעצמו את הבעיה שהחברה כבר נקלעה אליה, ולא קודם.

הבעיה השנייה היא התלות של חברות הדירוג בחברה המדורגת, דבר שעלול ליצור אפשרות לחשש להורדת דירוג ולשקף את המציאות במחיר אובדן הכנסה. בחברות הדירוג מציינים כי אין בעיות ניגודי עניינים ויש הפרדה בין האנליזה להכנסות כשלתפיסתם הדירוג מסתכל על שורה ארוכה של פרמטרים בהתאם למתודולוגיה "מוכחת ובינלאומית".

את הבעיה השנייה רשות ניירות ערך מנסה לצמצם עם החלת סטנדרט שיעודד "דירוג כפול" בשוק ההון המקומי, ומה לגבי הבעיה הראשונה? על חברות הדירוג ועל הרשות מושתת החובה למצוא לה מענה.
המוסדיים מקווים שלא תהיה תספורת

גורם מוסדי המעורב בהליך מול תשובה מסר בתגובה כי "אין פה ולא תהיה תספורת. המוסדיים עשו מהלך מרשים. או שתשובה יחזיר את מלוא החברה או שייקחו לו את החברה", כשגורם מוסדי אחר ציין כי "אין כל כשל בהתנהלות של המוסדיים בדלק", כאשר הנציגות ויועציה הביאו חלופות בפני כל מחזיקי האג"ח, כשהם שמים לנגד עיניהם רק את טובת העמיתים בביצוע השקעות וקבלת החלטות הקשורות לכספי לקוחות - תמיד וגם בעניין זה".

בסביבת קבוצת דלק הסבירו כי "האגרסיביות שחלק מהמוסדיים נקטו בה לא הייתה במקום. הפעולות שהחברה ביצעה בימים האחרונים מראים זאת. אין מה להספיד את דלק מוקדם מדי. יש להבין שדווקא שבסיטואציה הספציפית שבה דלק עומדת בכל ההתחייבויות שלה כשחברות אחרות הפסיקו לשלם התחייבויות, והיא גם לא מבקשת קיצוץ בחוב. החברה עומדת בכל ההתחייבויות ועושה את הצעדים הנדרשים כדי לעמוד בזה, גם בתקופה הזו. זה הודות לנכסים הטובים שיש לחברה כשהיא ממשיכה ללכת באסטרטגיה שלה ולעמוד בהתחייבויות שלה. דווקא הנחרצות והקריאות להפקיע חברה מידי בעל שליטה כשהחברה לא מבקשת את זה, מרמזים שאולי נתנו משקל גדול מדי לתרחישי אימים שאינם מציאות. יש לבחון את הדברים לפי תוצאות בשטח". בדלק ממשיכים וטוענים כי שברון היא עסקה מצוינת שמוכיחה את עצמה".

עוד אומרים בסביבת החברה כי סיפור דלק נדל"ן "כשהוא לקח חלק בעלות ההסדר הגם שלא הייתה לו ערבות אישית בבנק" ושינוי אופי החברה לכאורה בשל העסקאות בים הצפוני אינם קשורים להתפתחויות היום ו"שלא גייסו כסף מהמוסדיים בשביל העסקה והוא לא שינה את הפרופיל של החברה ואת רמת הסיכון בה. יש היום משבר עולמי בשוק האנרגיה בגלל משבר הקורונה ומלחמת המחירים, כשהנכס עדיין מחלק דיבידנד". עוד אומרים בסביבת החברה כי "בסופו של יום ההסתכלות האמיתית אמורה להיות שאולי שופטים את דלק לחומרה כעת, גם את ההתנהלות של המוסדיים - החברה עומדת בכל התחייבויותיה עד היום. גם המתווה שגובש יחד עם המוסדיים הוא כזה שמייצר איזון נכון מבחינת כל הצדדים, כשמחזיקי האג"ח הפכו מנושים לא מובטחים לנושים עם בטחונות".

מקבוצת דלק נמסר: "המתווה המוצע לחיזוק הביטחונות וההון שגובש במסגרת המשא ומתן שקיימה הקבוצה עם נציגות מחזיקי אגרות החוב ואשר יובא לאישור האספות, מהווה איזון נכון בין הרצון והצורך להיענות לדרישות מחזיקי אגרות החוב, הבנקים המובטחים וצורכי החברה. המתווה מאפשר למחזיקי אגרות החוב להפוך מנושים לא מובטחים לנושים מובטחים, המקבלים בין השאר שעבודים על 40% מיחידות ההשתתפות של דלק קידוחים.

"המתווה מבטיח גם את פירעון הבנקים, הנושים המובטחים, תוך שמירה על שווי הנכסים המהותיים של הקבוצה, ההחזקות בדלק קידוחים וחברת איתקה, וכן מעניק לחברה את השהות הדרושה לה, על מנת להמשיך ביישום הפעולות שיאפשרו לה לצלוח את המשבר בשוק האנרגיה העולמי תוך המשך עמידה בכל התחייבויותיה".