המשבר מחריף, הבורסות פורחות: מה ההיגיון בשוק ההון?

בסרטון: טראמפ מדבר בתחילת מאי על הצורך בהסרת ההגבלות בארצות הברית.

במהלך השבוע האחרון, בעוד בוול סטריט שוטף עוד ירוק את המסכים, נערך משאל בין מנהלי קרנות של "בנק אוף אמריקה". 98 אחוז מהנשאלים, לא פחות ולא יותר, השיבו כי לדעתם שוק המניות נמצא ב"הערכת יתר", קרי המחירים גבוהים מדי.

כל מי שמתמצא קצת במסחר מכיר את הנתונים של 2020. השווקים המשיכו בעלייה המתמדת ואז הגיעה הקורונה ואיתה החשש הגדול. חודש של משבר הוריד את המדדים בעשרות אחוזים, אבל באמצע מרץ המחט החלה שוב לנוע כלפי מעלה - ולא עצרה. מדד הנאסד"ק כבר החזיר את כל ההפסדים ואף הגיע לשיא, ה-S&P ודאו ג'ונס נגעו בטופ לפני שהתמתנו שוב וגם אצלנו בתל אביב פיצו המדדים על רוב ההפסדים, אם כי הם עדיין לא קרובים לרמות של אמצע פברואר.

ההיגיון צועק הצילו. האבטלה בארצות הברית עומדת על 13.3 אחוז, וכל זאת בצל חשש מגל קורונה שני ואלים ועל רקע האטה בלתי נמנעת בצמיחה. המחלה עברה להכות במדינות הדרום, אירועי התרבות והספורט עדיין לא התחדשו ובאופן כללי מצב הרוח הלאומי לא בשמיים. המשקיעים, מנגד, חוגגים. נדמה שלא משנה מה יקרה, הכסף יזרום אליהם. זה לא קשה כשיש לך כספומט צמוד בדמותו של ג'רום פאוול, נשיא הפדרל ריזרב - FED, הבנק המרכזי האמריקני.

"ה-FED עושה כל מאמץ כדי שהנזקים לכלכלה ולשווקים מהמגפה בטווח הקצר לא יהפכו לנזקים לטווח הארוך", אומר אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש, "הוא הוריד ריבית, מספק הלוואות זולות לבנקים, קונה את אגרות החוב הממשלתית וגם של החברות ונוקט בפעולות אחרות. אפשר רק לקוות שהשיקולים של הבנק המרכזי הם לא פוליטיים ולא קשורים לבחירות או למאבקים אחרים. בסך הכול, יש לנגידי ה-FED מוניטין די טוב שנבנה שנים רבות. המוניטין שלו מאוד חשובים לכלכלה האמריקאית. לא כדאי לו וגם אין לו צורך 'לשחק' במשחקים פוליטיים".

י' הוא בכיר בשוק ההון. הוא מעדיף לשמור על אנונימיות מאחורי חשבון הטוויטר הפעלתני שהוא מנהל, שם הוא מתעדכן ומעדכן בהתפתחויות בכלכלת העולם. הוא רואה את הדברים קצת אחרת. "מה שקורה בשוק עכשיו נעוץ עוד במשבר הפיננסי הגדול ובמיתון שבא אחריו", הוא מסביר, "לפני המשבר הגדול של 2008 היה שוק שהתנהל בחופשיות, כלומר מחזור שיא ושפל. במהלך מחזורי שפל יצאו חברות זומבים לא בריאות מהשוק, החברות הטובות חיזקו את מאזניהן, עודפים נפלטו והשוק חזר לצמיחה חזקה יותר. מאז, השווקים מנוהלים על ידי תכנון מרכזי, הנמצא בידי הבנקים המרכזיים, ובראשם הפד. זה התחיל בימי היו"ר הקודם בן ברננקי, שהשיק תכניות הקלה כמותית (הדפסת כסף ורכישת נכסים להזרמת נזילות) והפחתות ריבית לאפס. הריבית אז עמדה על יותר מ-5 אחוזים.

"הפד", מציין י', "עודד הזרמת כספים לשווקים, ייצר לאורך העשור החולף מדיניות של "כסף זול". הנשיא הנבחר דונלד טראמפ העביר ב- 2017 רפורמת מס חברות, שהיטיבה עם החברות, מתוך תקווה שהחברות יוציאו את החיסכון ממס על השקעות הון, ישפרו את הפריון ושכר העובדים, וכך תבוא צמיחה גדולה למשק האמריקאי. בפועל, החברות לקחו את הטבות המס הללו וביצעו החזר לבעלי מניות, כלומר חילקו דיבידנדים, רכשו מחדש את המניות ובכך היטיבו עם האלפיון העליון, כאשר הטבת המס הזו לא מחלחלת למטה. כתוצאה מכך קיבלנו את מחזור הצמיחה הארוך ביותר של כלכלת ארה"ב בהיסטוריה, אך עם הצמיחה הנמוכה ביותר בתוצר ובשכר".

העולם הפך לממונף ושברירי, ונראה היה שמשבר הקורונה סותם את הגולל על השפע, אבל וול סטריט התאוששה מהר. י' מסביר: "יש מדיניות של 'כסף זול', עם התערבות חסרת תקדים של הבנקים. התחושה בשוק היא כי מבחינת הבנקים המרכזיים מנוי וגמור איתם כי לא יתנו לשווקים הפיננסיים ליפול ויהי מה. למעשה, הבנקים המרכזיים הלאימו את השווקים הפיננסיים. לכולם ברור שיש פה הערכת יתר, אבל אתה תרכוש בכל זאת. למה להילחם בממשלות שמוכנות ורוצות להדפיס כסף?"

"מובן שהמדיניות של הפד לא תוכל להימשך לנצח", מציין צח קסוטו, שותף מייסד חברת הייעוץ בטא פייננס, "וברור גם כי בשלב כלשהו יהיו לה מחירים - מתן אשראי אינסופי מעבר לנקודת 'שיווי משקל' כלכלי לאורך זמן רב הוא לא פתרון בריא בימים כתיקונם, אך באמריקה החליטו ככל הנראה להשאיר את השווקים למעלה בכל מחיר. האם זה קשור לבחירות או שמדובר בתפיסת עולם כלכלית אמיתית של הממשל האמריקני? זו כבר פרשנות אישית של כל אחד".

אז הפד מדפיס, והמון. טריליונים של דולרים מוצאים את דרכם למשק, וכל מי שלמד כלכלה במאה ה-20 הכיר את החוק: הדפסת כסף פירושה אינפלציה. אלא שאנחנו במאה ה-21. אינפלציה? לא בבית ספרנו, לא כרגע. מתי כן?

"זה אמור לקרות", מסביר זבז'ינסקי, "בוא ניתן לזמן לעבור ואולי כן נראה שהאינפלציה מתעוררת בגלל הדפסת כספים. יחד עם זאת, העובדה היא שהדפסות כסף אחרי המשבר הקודם ב-2008 לא יצרה אינפלציה. כדי שהאינפלציה תתעורר צריך לקרות אחד משני הדברים: או שהכסף שמדפיסים יגיע לידי הצרכנים והם יגדילו ביקושים, או שהמשקיעים יאבדו אמון במטבע בגלל הדפסת הכסף.

"אחרי המשבר הקודם הכסף לא זרם לצרכנים, אלא לשוק ההון. הכסף הזה באמת יצר אינפלציה, אבל לא אינפלציה של מחירי המוצרים והשירותים, אלא של ניירות ערך בשווקים שמחיריהם זינקו. הפעם הממשלות והבנקים המרכזיים משתדלים שהכסף יגיע גם לצרכנים, כך שהפעם הסיכוי לאינפלציה יותר גדול. מבחינת אובדן אמון במטבע, זה קורה בדרך כלל במדינות חלשות יותר ולא בכלכלות מפותחות. יחד עם זאת, זה יכול לקרות גם בכלכלה מפותחת אם הבנק המרכזי יתחיל לממן ישירות הוצאות הממשלה, ולא דרך מתן הלוואות לממשלה על ידי קניית אגרות החוב שלה".

"בניגוד למשברים קודמים, בהם הריבית הייתה הכלי המרכזי לטיפול במיתון", מוסיף י', "הפעם הריביות נמוכות. הכלי היחיד של הפד מלבד ריבית שלילית (שהוכחה ביפן ובאירופה כחסרת הצלחה) הוא המאזן. הפד פשוט מדפיס כסף ורוכש נכסים. הוא גם מספק הלוואות ישירות לחברות, מקל על התנאים הפיננסיים ומזרים נזילות לשווקים. על ידי כך מוחזקת ריבית נמוכה מלאכותית והחברות יכולות לקבל מימון זול. הפד רואה בתפקוד תקין של השווקים הפיננסיים כלי להחזרת המשק לתוואי של צמיחה, מתוך מחשבה שאם החברות ובעלי ההון ירגישו בטוחים, הם ישקיעו, יפתחו עסקים ויגייסו עובדים".

ב-2008, במשבר הסאבפריים, נפגע גם השוק הישראלי בגלל הירידות החדות בעולם. אז זה היה רק הדף, משום שבישראל לא באמת היה משבר נדל"ן. המקרה היום שונה. "אנחנו אמנם מושפעים מהנעשה ברחבי העולם", אומר י', "וגם אצלנו התאוששו מהמשבר של מרץ, אבל בעוד הבורסות בארצות הברית קרובות לטופ ונאסד"ק אפילו קבע שיא חדש, אצלנו עדיין יש תשואות שליליות חדות מתחילת השנה. לא הייתי אומר שהבורסה בתל אביב בבועה, מלבד אולי מניות ספציפיות".

קסוטו מחדד: "בניגוד לתחושות הכלליות, השווקים עדיין אינם ברמות השיא של לפני הקורונה. הבורסה בארץ נמצאת כ-15% מתחת לרמה הגבוהה, וזו ירידה לא מבוטלת. ההבדל המהותי בין ישראל וארה"ב, מעבר לתמיכת הפד, הוא תמהיל המניות, כאשר הנאסדק ומחצית ממדד מה- S&P הן מניות טכנולוגיה, תחום שלא ירד כלל ולא נפגע בקורונה, בשל התפיסה שהטכנולוגיה רק הולכת ליהנות יותר בעתיד. בישראל שיעור המניות הטכנולוגיות קטן בהרבה, ועל כן הבורסה פה ירדה באופן מהותי יותר. אם מתעלמים ממניות הטכנולוגיה ומסתכלים על מניות ה"כלכלה הישנה" מגלים תוצאות חמורות בהרבה (גם בישראל וגם בארה"ב) - מגזרי הבנקים והביטוח ירדו ב- 20%-25% והנדל"ן אף יותר - ירידות של 30%-40%".

זבז'ינסקי טוען שהמצב בתל אביב נראה סביר ואפילו יותר: "ישראל היא בין הראשונות שיצאו מהסגר והתחילה להפעיל את הכלכלה. מבחינה זו, מצבנו טוב יחסית. יחד עם זאת, להבדיל מהמשבר הקודם בשנת 2008 שפגע במשק הישראלי רק בעקיפין, הפעם הנזק הוא ישיר, כמו במדינות האחרות שנפגעו. המשק יהיה במיתון השנה, אך בשנת 2021 צפויה התאוששות ואפילו מהירה. כמובן שיש הרבה חוסר ודאות במצב הקיים. אם הממשלה תצטרך שוב להטיל מגבלות בגלל הגל השני של המגפה, המצב יהיה פחות טוב.

"יש לזכור ששוק המניות לא מתנהל על סמך מה שקורה עכשיו", ממשיך זבז'ינסקי, "הוא מנסה להסתכל קדימה. אם המשקיעים חושבים שהנגיף ינוצח וכבר ב-2021 הכלכלה תחזור לצמיחה, למניות בהחלט יכולות להיות סיבות לעלות. גם הריבית הנמוכה עוזרת לשווקים. לחוסכים אין אפשרות לקבל ריבית חסרת סיכון בהפקדה בבנק, אז הם מפנים כסף לשוק המניות. את השאלה ששאלנו בהתחלה, מדוע השווקים עולים כאשר הנתונים הכלכליים כל כך גרועים, שואלים משקיעים רבים. כתוצאה מזה, רבים מהם יושבים בצד ומחכים למפולת. כאשר המפולת בשוק המניות לא מגיעה, הם מצטרפים לחגיגה בבורסה ומלבים עוד יותר את העליות. זאת התנהגות מאוד אופיינית כשהמשקיעים פסימיים. צריך להיזהר דווקא כשכולם אופטימיים".

ובכל זאת, האם אנחנו נמצאים על ספה של בועה שעומדת להתפוצץ? היסטורית, הסתיו הוא הזמן של המשברים הקשים. באוקטובר 1929 פרץ המשבר הכלכלי הגדול, ב-1987 חל "יום שני השחור", בספטמבר 2008 משבר הסאבפריים התפרץ לאחר הסימנים המקדימים של האביב והקיץ. האם זה מה שצפוי לנו גם הפעם?

"זה תלוי יותר מכל, מעבר לנסיבות שנמנו למעלה, בהפתעות שמשבר הקורונה עוד עתיד לספק לנו וכן במערכת היחסים ארה"ב-סין. הנבואה לא ניתנה לנו, אבל לא הייתי מנחש שתתרחש קריסה", אומר קסוטו.

זבז'ינסקי מסכים. "העונתיות בהתנהגות השווקים היא לא עובדה מוכחת", הוא מרחיב, "הקריסה בשווקים יכולה להגיע בכל חודש וכך גם הזינוק. אי אפשר לבנות אסטרטגיית השקעות על סמך חודש או עונה מסוימת. לבחירות לנשיאות בארה"ב בוודאי תהיה חשיבות להתנהגות השווקים. יחד עם זאת, כעת לא כל כך ברור את מי מהמועמדים לנשיאות השווקים 'מעדיפים'. עד לפני כמה חודשים היה נראה שהשווקים מעדיפים המשך כהונה של הנשיא טראמפ, אבל העליות האחרונות מתרחשות תוך כדי עלייה בפופולריות של היריב".

י' מסכם: "אני לא חסיד גדול של תזמון. גם אומרים 'Sell in May and Go Away", אבל השנה מי שמכר במאי הפסיד. אני נותן לקריסה סיכוי נמוך. מה שיכול לפוצץ את הבועה זו התפרצות אינפלציונית, ואני לא רואה אחת כזו באופק, אבל 2020 היא שנה שבה הכול קרה, הכול יכול לקרות והכול עוד יקרה".