הכסף מציף את השווקים אבל לאן נעלמה האינפלציה?

אחת החידות הגדולות שמעסיקות את עולם הכלכלה בעשור האחרון ויותר, היא השאלה כיצד ממשלות העולם והבנקים המרכזיים מדפיסים כספים ללא חשבון, מגדילים את הגירעונות התקציביים - ובכל זאת, אין אינפלציה של ממש. והרי, התופעה הזו סותרת את כל מה שידענו על הכלכלה רק לפני כ-15 שנה. אגב, זאת אינה התופעה היחידה שמערערת את היסודות שעליה מושתתת התיאוריה הכלכלית.

השאלה היא האם "היעלמותה" של האינפלציה היא לתמיד, והיא תפסיק להעסיק אותנו כתוצאה משינויים מבניים שהעולם הכלכלי עובר בשני העשורים האחרונים? או שמדובר בתופעה נקודתית וזמנית, שאין בה כדי לערער על אמיתות כלכליות.

לכאורה, לנוכח הניסיון שהצטבר, התשובה היא שהאינפלציה לא צריכה להעסיק אותנו מעתה והלאה, ויש לא מעט סיבות לחשוב כך.

הניסיון של העשור האחרון מצביע על כך שלמרות הדפסות הכספים האדירות, שיעור האינפלציה לא רק שלא עלה, אלא אף ירד - ואם זה כך, מדוע לנו לחשוב כי לגל השני של הדפסות כסף עצומות בעקבות הקורונה יהיה תוצאות שונות מאשר לגל הראשון, זה שבעקבות משבר 2008?

בניסיון להסביר את העבר, את שיעור האינפלציה המאוד נמוך, נאחזו הכלכלנים בטיעון שהיו אמנם הדפסות כספים ניכרות, אבל הן "נתקעו" ב"מחסני" הבנקים, שלא התלהבו לסכנם במתן אשראי לצרכנים, ומשכך - הזרמות הכספים שלא הגיעו לצרכנים, גם לא התבטאו בגידול בביקושים.

יתרה מכך, הצרכנים, רבים מאוד מהם פגועי אבטלה, למדו לחסוך במקום להוציא. שיעור החיסכון שלהם עלה על חשבון הצריכה. הם גם נאלצו לעשות זאת עקב עומס החובות שהם נטלו על עצמם לפני המשבר של 2008, והצורך להוריד את המינוף שלהם.

נוסף על כך, החדשנות הטכנולוגית שיחקה תפקיד חשוב בריסון האינפלציה, שכן היא יצרה מציאות חדשה בכמה תחומים, שבה שירותים שנקנו בשעתו בכסף מלא, נהפכו לחינמיים או כמעט חינמיים. החדשנות גם הגבירה את היכולת של מפעלים ושל נותני שירותים להתייעל ולהוריד את מחירי המוצרים והשירותים שהם מספקים.

ולבסוף, אפשר גם לומר שהאינפלציה בעצם לא ממש נעלמה, אלא פשוט "נכנסה" לאפיקים שאינם משפיעים על שיעור האינפלציה, כי הם אינם נמדדים במדד המחירים לצרכן, כמו למשל, מחירי מניות שנסקו, מחירי איגרות חוב שעלו, מחירי נדל"ן, מחירי יצירות אמנות ועוד.

כל ההסברים האלה נכונים (בשינויים לא גדולים) גם לגבי האפקטים הכלכליים של הטיפול האגרסיבי במשבר שנוצר עקב מגפת הקורונה, כך שניתן לטעון כי מה שהיה הוא שיהיה, ובעיית האינפלציה שהעסיקה מאוד את העולם בעיקר משנות ה-70 עד לשנות ה-90 של המאה הקודמת, נמצאת מאחורינו.

ואכן, משבר הקורונה נתן "מכת מוות" לציפיות לגבי האינפלציה העתידית. ולא מדובר רק בציפיות לאינפלציה בשנה הקרובה: ברוב מדינות העולם, הציפיות לאינפלציה העתידית ב-10 השנים הקרובות הן נמוכות ברמה היסטורית, לעומת האינפלציה בפועל בכל 10 שנים רציפות שבהן נבחר מתוך 30 השנים האחרונות.

זה לא מפתיע. כל משבר חמור באשר הוא מייצר חששות מפני מיתון מתמשך, ולכן גם מנמיך את הציפיות לאינפלציה. למעשה, בארה"ב מאז 2007 ועד ל-2019, במשך 13 שנים למעט אחת, הציפיות לאינפלציה לשנה הבאה היו תמיד נמוכות משמעותית מהאינפלציה בפועל, באופן שהפער המצטבר שבין הציפיות לבין המציאות הוא של עשרות אחוזים. בישראל, האינפלציה בחמש השנים האחרונות הסתכמה ל-0%, בעוד חיבור של הציפיות שהיו בזמן אמת נותן כ-3%. אז נראה שהאינפלציה הולכת ונעלמת מחיינו.

ואחרי שאמרנו את כל זה, נשים הערת אזהרה בוהקת: האינפלציה, כמו וירוס הקורונה, עשויה להתברר כמתעתעת למדי. כך, למשל, במשבר של 2008, משבר גלובלי בקנה מידה ענקי - הנחת העבודה היתה שהאינפלציה צפויה לרדת ומהר. הציפיות לאינפלציה ב-2008 היו בארה"ב מינוס 5.7%, ובישראל מינוס 1.7%. ומה קרה בפועל? האינפלציה השנתית בארה"ב ב-2008 היתה 0.1%, ובישראל 3.9%, והיא המשיכה להיות גבוהה במשך שנתיים-שלוש נוספות, ורק אז התחילה לרדת. ועדיין, שיעור האינפלציה השנתית הממוצעת בישראל ב-13 השנים האחרונות היה 1.3%, באירופה 1.4% ובארה"ב 1.8%.
שאלת המפתח: מתי נשכח מהקורונה?

יש אינפלציה שנובעת מאובדן האמון בערך של הכסף, וזוהי אינפלציה מסוכנת ביותר. יש גבול לגודל הגירעון הממשלתי. בד בבד עם הגדלתו הנוכחית כיום כדי לשקם את המשק, יש צורך לחשוב על "היום שאחרי", עם מתווה לחזרה הדרגתית למשמעת תקציבית.

לכן, צריך לנהוג משנה זהירות כשאנו מתלבטים בשאלה מה הלאה. שאלת המפתח בהסתכלות קדימה היא מתי ייצא הווירוס הזערורי הזה מחיינו. מי שמניח שהוא יהיה מאחורינו רק בעוד כמה שנים, עשוי אכן לדבוק בגישה שהעולם צפוי להאטה כלכלית מתמשכת ולאינפלציה נמוכה מאוד. לעומת זאת, מי שיוצא מההנחה שהווירוס יהיה מאחורינו כבר בתוך חודשים אחדים, עשוי לחשוב שבשל העוצמה הבלתי רגילה של התמריצים, הן המוניטריים והן הפיסקליים, שהוזרקו לשווקים בשיעורים גבוהים ביותר מתוך התמ"ג, האינפלציה עלולה הפעם לנסוק, שלא כמו במשבר 2008.

בהסתכלות ארוכת טווח יותר, יש פגיעה מתמשכת בגלובליזציה - שראשיתה עוד במלחמות הסחר לפני הקורונה והמשכה במשבר הנוכחי: הפגיעה בשרשראות האספקה, שמקורה בעיקר בסין, שהיא עדיין בלא מעט מוצרים סדנת הייצור של העולם - עלולה לגרום למדינות להחליט לייצר אצלן בבית כדי להקטין את תלותן בסין או במדינות אחרות. אם מגמה כזו תתפוס תאוצה משמעותית, ואני מטיל בכך ספק, היא עלולה לגרום לעליית מחירים, שכן מהלך כזה, משמעותו אובדן העיקרון של התמחות ושל יתרון יחסי.

אפשר, כמובן, לשאול מה זה כל כך חשוב אם האינפלציה תהיה, למשל, נמוכה במעט מ-1%, או גבוהה במעט מ-3% בשנה? אז מעבר לחשיבות שיש להערכה נכונה של האינפלציה עבור כל מי שמשקיע בשוק איגרות החוב, יש לכך חשיבות עצומה למקבלי ההחלטות, ובראשם לבנקים המרכזיים.

במצב של אינפלציה נמוכה מאוד, דרגת החופש של הבנקים המרכזיים גבוהה, ואילו במצב של אינפלציה גבוהה מאוד, דרגת החופש שלהם מצטמצמת מאוד. התפקיד הבסיסי של בנקים מרכזיים בכל העולם הוא לשמור על יציבות המחירים. כמעט כל מדינה מגדירה יעד כזה, וברוב המקרים הוא נע סביב 2% בשנה. אם האינפלציה בפועל נמוכה בהרבה מהיעד, הבנק המרכזי מרגיש חופשי יותר להזרים כסף למשק ולהוריד את הריבית כדי לעודד את רמת הפעילות הכלכלית.

לעומת זאת, אם האינפלציה גבוהה משמעותית מהיעד, הבנק המרכזי מוצא עצמו נאלץ להעלות את הריבית כדי לעודד את החיסכון ולהקטין את הביקושים ואת הצריכה. זה כמובן לא אומר שהתגובה שלו תהיה מיידית וחדה, אבל ככל שהאינפלציה תתבסס ותלך ברמות גבוהות, הוא לא יוכל להתמיד במדיניות הנוכחית שלו וייאלץ לזנוח אותה.

ולכן, אם האינפלציה תרים את ראשה בשנים הקרובות, אז לבנקים המרכזיים תהיה בעיה, והם ייאלצו, בשלב כזה או אחר, להעלות את הריבית כדי לרסן את האינפלציה - מה שעלול לייצר מיתון בפעילות הכלכלית - ההפך ממה שהבנקים מנסים להשיג, בוודאי כל עוד הקורונה היא חלק מחיינו. לפניית פרסה כזו, אם תתרחש, יהיו השלכות דרמטיות - לרעה, כמובן - על שוקי המניות בעולם.

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק