ניהול עצמי של תיק מדדים: כרוניקה של כישלון ידוע מראש

בשנים האחרונות, אנו עדים להיצע מתרחב של מכשירי השקעה זולים העוקבים אחר מדדי שוק ('מכשירי השקעה פסיביים'. תעודות וקרנות סל) ולאכזבה מביצועיהם של רבים ממנהלי הקרנות 'האקטיביות' , אלו השמים לעצמם למטרה 'להכות את מדדי השוק' דרך בחירת מניות או אג"ח. כך נפוצה התפיסה כי ניהול עצמי של תיק המחזיק מכשירי השקעה עוקבי-מדד הנו פתרון פשוט עבור משקיעים פרטיים המעוניינים בהשגת תשואות השוק.

בתיאוריה, זו אסטרטגיה טובה ופשוטה. יש לה בהחלט יתרונות. אך, העובדה היא כי כאשר היא פוגשת במציאות, היא בדרך-כלל נכשלת. יש לכך שתי סיבות עיקריות.

אסטרטגיית ההשקעה במדדים מבוססת על ההנחה כי השווקים מספקים תשואה מסוימת בטווח הארוך -- לדוגמא, מדד המניות האמריקאי הניב תשואה שנתית ממוצעת של כ-10% ב-30 שנים האחרונות - וכל מה שהמשקיע צריך לעשות כדי להנות מתשואה זו הנו להשקיע במכשיר העוקב אחר מדד השוק. לכאורה, פשוט מאוד.

אך במציאות, לא ניתן 'לתפוס' בקלות את התשואה הממוצעת ארוכת-הטווח של שוקי המניות. בגלל התנודתיות המאפיינת את תשואות מדדי שוקי המניות, לא ניתן לחשב/לצפות את התשואה בפועל שממנה ייהנה המשקיע על-פני זמן בהתבסס על התשואה הממוצעת של המדד. תופעה זו נקראת 'אי-ארגודיות' (non-ergodicity) והיא התחילה לתפוס מקום משמעותי יותר בשיח הפיננסי רק בשנים האחרונות -- הרבה בזכות נאסים ניקולאס טאלב, הידוע כמפתח תיאוריית 'הברבור השחור', שכותב ומדבר עליה לא מעט (ראו ספרו 'חשיפה לסיכון', 2019).

הנה דוגמא - חישבו על המשחק הבא: אפשר לזכות ב-50 שקל או להפסיד 40 שקל בהסתברויות שוות של 50%. על פניו, זהו משחק בעל תוחלת חיובית של 5 שקלים (5=40%- *0.5 + 50 *0.5). החשיבה הקונבנציונלית, אותה מלמדים בחוגי המימון באוניברסיטאות, אומרת כי בממוצע אני אמור להרוויח פה כסף - ולכן, כדאי לשחקו.

אך התוצאה בפועל הנה יותר מורכבת ותלויה בסדר בו מתרחשים האירועים על פני זמן. לשם הדגמה -- אפילו במקרה בו שומרים על מספר שווה של הפסדים/זכיות וסדר של הפסד/זכייה לסירוגין, לא רק שייתכן ולא אזכה להשיג את תוחלת הרווח של 5 שקלים בשנה, אלא אולי אף אספוג הפסד כבד.

• שנה 1 -40%
• שנה 2 +50%
• שנה 3 -40%
• שנה 4 +50%
• שנה 5 -40%
• שנה 6 +50%
• סכום סופי: 72.9 שקל
• אם אמשיך בסדרה, בסוף השנה העשירית, ייוותרו בידי 59 שקל
• בקיצור, אין בהכרח קשר בין תוחלת התשואה לבין התשואה-בפועל ממנה אהנה

אז מה עושים? על מנת להגדיל את הסיכוי לעמוד ביעדי התשואה של תיק ההשקעות, כדאי לשלב בתיק גם נכסים שהתשואה שלהם מתאפיינת בארגודיות (ההפך מאי-ארגודיות), כלומר שהתשואה השנתית עליהם צפויה להיות קרובה באופן יחסי לממוצע הרב-שנתי. אלו יהיו, בדרך כלל, נכסים עם תנודתיות-תשואה נמוכה יותר. באופן הסטורי, אגרות-חוב בדירוג אשראי גבוה יכלו למלא תפקיד זה. הן היו גם אטרקטיביות לשילוב בתיק ההשקעות הודות למתאם החלקי, ולפעמים אף שלילי, שלהן עם שוק המניות. אבל, הבעיה כיום היא שנכסים אלו מניבים תשואה נמוכה מאוד (עד אפסית), ועל כן הנם פחות אטרקטיביים להשקעה.

הפתרון: לשלב בתיק נכסים אלטרנטיביים-פרטיים מניבים -- דוגמת נדל"ן מניב, תשתיות וחוב פרטי - אשר הנם בעלי תשואה נאותה אך תנודתיות-התשואה בהן מוגבלת. לשם כך, יש צורך בגישה (Access) להשקעות מסוג זה ובמומחיות אשר אין למרבית המשקיעים הפרטיים הפועלים לבד.

כדי להיצמד למדדי השוק חייב המשקיע להחזיק במכשירי ההשקעה הפסיביים לאורך זמן, כל הזמן. גם כשהשווקים מתרסקים וגם כשהם נוסקים. שוב, אולי זה נשמע פשוט. אך במציאות, משקיעים נוטים להכנס ללחץ בתקופות של תיקונים חדים או משברים בשווקים הפיננסיים. בשיא המשבר, לחץ זה מוביל לגל גדול של מכירות/פדיונות. לעומת זאת, כאשר השווקים באופוריה, משקיעים רבים מתפתים לקנות עוד. רבים מאלה שהבטיחו לעצמם כי יחזיקו את מכשירי ההשקעה עוקבי-המדד לאורך זמן נוטים למכור בתחתית (ולפעמים אף לקנות בשיא). ברגע שעשו זאת, הם סטו מהאסטרטגיה הפסיבית של עקיבה אחר השוק וכבר לא ישיגו בטווח הארוך את תשואת השוק.

חברת המחקר האמריקאית דלבר (Dalbar) מפרסמת מאז 1994, ניתוח שנתי הסטורי של התנהגות משקיעים בשוק האמריקאי. בין השאר, היא מנסה להעריך מהי התשואה-בפועל ממנה נהנים המשקיעים הפרטיים ביחס לתשואות מדדי השוק. היא עושה זאת דרך ניתוח של עיתויי כניסה ויציאה של כספים מקרנות השקעה. התוצאות: בחמש שנים עד סוף 2018, התשואה השנתית הממוצעת על מדד ה-S&P 500 היתה 8.49%, בעוד המשקיע הממוצע השיג בפועל רק 3.96%. בטווח של עשר שנים, המספרים היו 13.12% ו-9.66%, בהתאמה. חלק משמעותי מהפער בין תשואות השוק לבין תשואת המשקיע בפועל נובע מתזמון גרוע בהשקעה ובמשיכת כספים מהקרנות -- כלומר מכשלונם של המשקיעים בתזמון השוק. שורה תחתונה: למרבית המשקיעים הפרטיים אין את המשמעת הדרושה כדי ליישם אסטרטגיה פסיבית של מעקב אחר השוק לאורך זמן.

לסיכום, למרות כי בתיאוריה האפשרות לנהל באופן עצמאי תיק עוקב-מדדים הנה קוסמת ופשוטה לכאורה. הרי שבפועל, ככל שמדובר במרבית המשקיעים הפרטיים, הנה איננה באמת משיגה את מטרותיה. בדומה לעריכת דין או ראיית חשבון, ניהול השקעות הוא מקצוע. טוב יעשו אלו היכולים להרשות זאת לעצמם וייעזרו ביועצי או מנהלי הון מנוסים ואיכותיים.

ערן פלג הוא מנהל השקעות ראשי ב-Clarity Capital