מרימה ראש? האינפלציה לא מתה, היא עשויה לשוב ובגדול

מדד דצמבר שפורסם בסוף השבוע מסמן שבע שנים שבהן המחירים קפאו בישראל, והוביל לכך שב-2020 ירד מדד המחירים לצרכן ב-0.7% - מסימני משבר הקורונה. זה שמשבר בא עם ירידת מחירים זה לא מפתיע. מה שכן מפתיע הוא שמחירי הנכסים הפיננסיים כדוגמת נדל"ן ומניות עולים בעת משבר. ההבדל העיקרי מ-2019, או אם תרצו הפרדוקס - איך ייתכן בשנה של מיתון גדול רואים עלייה במחירי נכסים פיננסיים?

לפני שנסביר את הפרדוקס, נתחיל בתחזית קדימה: הפגיעה בשוק העבודה לצד אינפלציה עולמית מתונה ושקל חזק תומכים בסביבת אינפלציה נמוכה גם בשנה הבאה. כמה נמוכה? ציפיות האינפלציה בישראל נמצאות ברמה של מעל לאחוז. עם זאת, מדובר ברמה הגבוהה ביותר מאז פרוץ משבר הקורונה על רקע הציפייה לשחרור הביקוש הכבוש שצפוי לפגוש היצע מצומצם יותר של שירותים.

ההתאוששות ההדרגתית שצפויה בפעילות המשק ככל שקצב חיסון האוכלוסייה יתקדם והסגר יוסר מעלים את הציפייה לשחרור של ביקוש כבוש וצפויים למתן את הירידה באינפלציה. לצד עסקים שנסגרו בתקופת הקורונה וחדלו מלפעול, סביר כי יירשם עודף ביקוש על פני ההיצע שצומצם במגוון ענפי שירותים (פנאי, בידור, נופש ועוד) ואחרים, מה שעשוי לתרום להאצת האינפלציה.

"האינפלציה מעורפלת כרגע כי קשה למדוד אותה, שכן יש הרבה שירותים שלא נמדדים ולכן נתון האינפלציה לא נקי בתקופה הנוכחית", מסביר ויקטור בהר, מנהל המחלקה הכלכלית בבנק הפועלים בשיחה עם גלובס. "יש בעייתיות גם במדידת סעיפים של אירוח ואוכל וגם נסיעות לחו"ל או אירועים ופעילויות ספורט ופנאי. בנוסף, לסגר יש השפעות ממתנות על האינפלציה. בישראל העניין הזה בלט מאוד בתחום הדיור - הביקוש לשכר דירה יורד ובדצמבר מדד מחירי הדיור ירד ב-0.2%".

בהר אומר כי "אם נסתכל על סעיף הדיור בישראל, בשנה כמו זו של משבר, סעיף הדיור ירד ב-0.2% וזה הסיפור הגדול של המדד, ולא בטוח שזה סוף הסיפור. כל עוד אנו עדיין בסגר - כפי שאמרנו בתחילת המשבר, הדיור הוא הסעיף שיכול להוריד את האינפלציה - וזה מה שאכן קרה בסוף".

אמנם, אחד הגורמים שתורמים לעליית האינפלציה בחודשים האחרונים, שעוד לא בא לידי ביטוי הוא העלייה במחירי הסחורות החקלאיות - מה שעשוי לתרום לעליית מחירי המזון, אך "ישראל פחות מושפעת מעלייה במחירי המזון מאחר שהמשקל של סעיף זה במדד הוא אינו גבוה, ובכל אופן זה סעיף שאינו בר השוואה לדיור. גם בסעיף המזון רכיב הסחורות אינו מהותי, שכן משקל חומרי הגלם אינו גבוה", מסביר בהר.

אילו גורמים עשויים לתמוך בעליית האינפלציה? המומחים מעריכים כי הגורמים שמייצרים אינפלציה יחלו לעלות כאשר ייגמר הסגר. "אולי נראה בתום הסגר את סעיף הדיור מתקן את הירידות", אומר בהר. "ייתכן שנראה התייקרויות בסעיפים שלא נמדדו כראוי בשל הקורונה, וברקע יש לחצים שמבעבעים שהם פרי המדיניות של בנק ישראל בשילוב פעילות האוצר. ייתכן שמחירי הטיסות יעלו עם פתיחת הסגרים, כך שניתן להניח כי נראה תיקון בשנים הקרובות".

איפה יופיעו סימנים מקדימים? "בשל המדיניות המרחיבה העמוקה יותר, ובשל חולשת הדולר, סביר כי תהליך עלייה באינפלציה יופיע קודם בארה"ב", אומר בהר.

רק השבוע אמרה ג'נט ילן, נגידת הפד לשעבר ושרת האוצר הנכנסת בממשל ג'ו ביידן, כי "הדרך הטובה ביותר למדיניות כלכלית אמריקאית היא לפעול בגדול".

עוד לפני תוכנית הסיוע השלישית בארה"ב, ההכנסה הפנויה של הציבור שם עלתה בשנה האחרונה והעלייה נצברה בעלייה של החיסכון של משקי הבית, מה שצפוי למלא את הביקוש הכבוש עם השתחררות הסגרים. בחודשים האחרונים הציפיות האינפלציה בארה"ב היא מעל 2%, כלומר - השוק כן מתרגם את מדיניות הפד וחולשת הדולר בעולם לעלייה עתידית באינפלציה למרות שאנחנו בסוג של מיתון. "התחושה שלי היא שלא נצטרך לחכות כמה שנים כדי שהאינפלציה תרים ראש תחת המדיניות הזו", אומר בהר.

סוגיה נוספת מעניינת קשורה להדפסת כסף, ומדוע היא לא משפיעה כבעבר על האינפלציה. משבר הקורונה הביא להדפסת כסף. מצד שני, גם בעת במשבר הסאב-פריים ב-2008 הדפיסו כסף, אבל הדבר לא יצר אינפלציה. "הדפסות הכסף במשבר הזה הן שונות", אומר בהר. "לא מדובר בהדפסת כסף על מנת להציל את שוק הדיור האמריקאי, אלא במקרה של הקורונה מדובר בהדפסת כסף שמגיע לציבור".

איך זה מתחבר לישראל? "כאן, מצד אחד הדפסנו כסף, ומצד שני יש לנו נכס בדמות אג"ח ממשלתיות. מבחינת הציבור זה כסף שהאוצר חילק לו. נניח שאנו עושים איחוד של בנק ישראל והאוצר - האוצר יצר גירעון גבוה (כ-12% מהתוצר) דרך כספים שחולקו לציבור, ובנק ישראל מממן את הגירעון התקציבי של האוצר, וזה כסף שמגיע לציבור. זה שונה מרכישות מט"ח מבחינת ההשלכה האינפלציונית. בשורה התחתונה: לעניות דעתי, גם בארה"ב וגם בישראל הדפסת הכסף תיצור בעתיד אינפלציה גבוהה יותר".

ומה לגבי רכישות מט"ח של בנק ישראל, האם יש להן השפעה על האינפלציה? לפי בהר, "במקרה זה לדעתי לא תהיה השפעה על האינפלציה. הציבור לא נהייה עשיר יותר, הוא רק החליף נכס בנכס. אבל ברגע שהציבור מקבל מענקים מהממשלה ואלו ממומנים על ידי הדפסות כסף, אז נטו זרם כסף לציבור".

עוד לפני משבר הקורונה, התיאבון לסיכון היה בעלייה בכל העולם בשל הריבית הנמוכה. נוכח משבר הקורונה כסף רב מוזרם מהבנקים המרכזיים לכלכלה, המשק סגור בשל הקורונה, הצריכה הפרטית ירדה, ונוצר חיסכון שמחפש מקום להחנות בו. וכך, גם בשעה של מיתון חסר תקדים בעולם ניתן לראות עלייה במחירי הנכסים - תהליך שהחל לפני משבר הקורונה.

ומה לגבי המדיניות המוצהרת של בנק ישראל לגבי שער החליפין, האם היא עשויה להשפיע על האינפלציה? לפי בהר, "השנה, אחד הגורמים לאינפלציה נמוכה היה ההתחזקות של השקל. כך שבהחלט למדיניות זו יש השפעה לשינוי מגמה בשוק המט"ח. יהיה לבנק ישראל קשה לא להתמיד במדיניות של רכישת דולרים, שכן בתור בנק מרכזי היית רוצה שהשוק יאמין למדיניות שלך. יהיה להם קשה להסביר למה הם לא רכשו 30 מיליארד דולר אחרי שהצהירו, ולכן יש להניח שהבנק ימשיך להיצמד למדיניות הזו. ולכן 30 מיליארד דולר זה משמעותי, בהתחשב לשנה הקודמת מבחינת היקף מאזן התשלומים, היקף ההשקעות הזרות ועוד".