אי.בי.אי: שוויה של אלקו ברנדט - 150 מיליון יורו

"אנו מעריכים כי שוויה של אלקו ברנדט הוא 260 מיליון יורו ללא חוב ו-150 מיליון יורו בנטרול החוב הפיננסי", כותב יובל זעירא, אנליסט בבית ההשקעות אי.בי.אי.



מניית אלקו החזקות עלתה ב-40%, מול ירידה של 33% במדד המעו"ף, מאז שחברת האחזקות הוותיקה של גרשון זלקינד רכשה את חברת אלקו ברנדט מידי כונס הנכסים בינואר 2002 תמורת 107 מיליון יורו.



בשוק המניות העריכו שרכישת אלקו ברנדט תיצור ערך לבעלי מניותיה של אלקו החזקות, שדישדשה עד אז בשל הדעיכה המתמשכת בחברה הבת אלקו תעשיות והרכישה הכושלת של קבוצת השקם.



זעירא מעריך שאלקו ברנדט היא אחד הנכסים המעניינים בקבוצת אלקו החזקות ותורמת 43% מהשווי הנכסי הנקי שלה. הערכת השווי לאלקו ברנדט נעשתה במסגרת הערכת שווי לאלקו החזקות כולה.



זעירא קובע למניית אלקו החזקות מחיר יעד של 55.5 שקל, הגבוה ב-30% ממחיר המניה בשוק, ונותן לה המלצת "קנייה".







אלקו ברנדט, שהיא חברה בת של אלקו החזקות (90%), מייצרת ומשווקת מוצרי חשמל ביתיים בשלוש קבוצות עיקריות: מכונות שטיפה, ובהן מכונות כביסה, מייבשי כביסה ומדיחי כלים; מכשירי בישול, תחום שנחשב לרווחי יחסית לקטגוריות אחרות של מוצרים לבנים: תנורי אפייה, מכשירי מיקרוגל, כיריים, קולטי אדים; ומכשירי קירור: מקררים ומקפיאים.



החברה היא החמישית בגודלה באירופה ומחזיקה ב-4.2% משוק זה, שהוא שוק בוגר ורווי בעל שיעור צמיחה של 1.7% ושיעור חדירה של 96% במקררים ובמכונות כביסה, שהם המוצרים העיקריים שאלקו ברנדט מוכרת.



זעירא מציין שחדירתה של אלקו ברנדט מתאפיינת בשונות קיצונית: החברה מחזיקה ב-21.3% מהשוק הצרפתי, שאותו היא מובילה ושמספק לה 64% מהכנסותיה. אלקו ברנדט מחזיקה גם בנתח שוק גבוה בדנמרק, איטליה וישראל, לעומת נתח שוק זניח בבריטניה ובגרמניה.



החברה מתמחה בתחום מכשירי הבישול, שבו יש לה נתח שוק של 30%, וממצבת את עצמה בפלח השוק הבינוני-עליון, בעוד שבתחום המקררים החברה נחלשה עד לרכישת מפעל המקררים המייצר את המותג Ocean.



שוק מוצרי החשמל הצרפתי נשלט בידי רשתות השיווק הקמעוניות, כשבצרפת מחזיקות חמש הרשתות ב-50% משוק מוצרי הצריכה ובבריטניה ובסקנדינביה מחזיקות 10-8 הרשתות המובילות ב-68% ו-62% מהשוק בהתאמה.



זעירא מתייחס לשאלת סיכוייה של קבוצת אלקו החזקות למצות את הפוטנציאל העסקי של אלקו ברנדט, שעברה שלושה שינויים מבניים בעשור האחרון, עד שנקלעה לכינוס נכסים.



להערכתו, המשבר בחברה נבע מהחיבור הלא הולם של חברות המייצרות מוצרים לבנים ויצרניות של מוצרים קטנים שהסינרגיה ביניהם נמוכה. לדבריו החברה ביצעה השקעה גבוהה במפעלים, אך השקעתה במוצרים היתה נמוכה. כמו כן היא התעקשה לחדור לשווקים בוגרים וקשים לחדירה כמו גרמניה ואוסטריה וממשיכה לבצע את הרכש באירופה.



הוא מציין שאלקו החזקות נמנעה מרכישת הפעילויות של אלקו ברנדט בשווקים שבהם החברה נכשלה וכי היא גיבשה תוכנית אסטרטגית, שמטרתה להביא את החברה לרווח לפני מס של 5% מהמחזור עד ל-2004, לעומת רווחיות זניחה של 1% ב-2002.



האסטרטגיה מבוססת על גידול באמצעות רכישות של חברות שיסייעו לחדירה לשווקים חדשים כמו מזרח אירופה, או רכישת המפעל האיטלקי ששימש קבלן המשנה לייצור מקררי אושן תמורת 20 מיליון יורו. החברה תנסה להעמיק את חדירתה בשווקים שבהם נתח השוק שלה קטן, דוגמת יוון וטורקיה, תנסה לשמור על מעמדה המוביל בצרפת, בעיקר באמצעות שמירה על קשריה עם חמשת הקמעונאים הגדולים במדינה, ותגדיל את מספר מותגיה.



במקביל מתכננת החברה להתייעל באמצעות שיתופי פעולה אסטרטגיים, לבצע אופטימיזציה של הרכש, המהווה 50% מעלות המכירות, באמצעות העברת הרכש לאזורים שבהם העלויות נמוכות, דוגמת סין. אלקו ברנדט שואפת לרכז 50% מהרכש במזרח הרחוק עד 2005, בהשוואה ל-5% בלבד ב-2002. אי.בי.אי מעריכה שתהליך העברת הרכש הוא המשמעותי ביותר לגבי היכולת לשפר את הרווחיות של החברה בשנים הקרובות. גורם נוסף שאמור לסייע לכך הוא שיתוף פעולה בין חברות בקבוצת אלקו, כך שגוף מאוחד ייגש למכרזי הרכש. קונסורטיום של אלקו ברנדט ושל חברת פאגור הספרדית המחזיקה ב-10% ממניותיה הוקם באחרונה לרכישת מדחסים והביא להורדת העלות בעשרות אחוזים.



זעירא מעריך שרווחיותה של החברה זניחה (רווח נקי של 0.9% במחזור של 835 מיליון יורו) וגם זאת - הודות לרווחים חד פעמיים ופטור ממס עד סוף 2003. להערכתו, השינויים שנעשו ב-2002 ואסטרטגיית הצמיחה וההתייעלות שנוקטת החברה יביאו לשיפור ברווחיות הגולמית, כך שהחברה תעמוד ביעד של רווח תפעולי לפני פחת והפחתות (ebitda) של 7% מהמחזור בסוף 2003.



זעירא ספקן יותר לגבי יכולתה של החברה להשיג רווח לפני מס של 5% עד אמצע 2004, בין היתר מכיוון שהרווחיות הממוצעת בענף נמוכה יותר. הוא מסביר כי בחר להעריך את פעילותה של אלקו ברנדט על בסיס מכפיל של 4.0 על ה-ebitda מטעמי שמרנות ומכיון שכלכלת אירופה אינה צפויה להתאושש ב-2003, כך שהחברה תתקשה לצמוח בשיעור הגבוה מ-6%. הוא מסייג את דבריו באומרו שהנהלת החברה מנוסה ושתוכנית ההבראה אינה יומרנית, כך שיש סיכוי לא קטן שהחברה תפתיע לטובה.



זעירא קובע למניית אלקטרה צריכה , יצרנית המזגנים ויבואנית מוצרי החשמל, מחיר יעד של 32 שקל הגבוה ב-2.6% ממחיר השוק שלה וממליץ להקטין את האחזקות במניה. הערכת השווי של זעירא מתבססת על מכפיל 9 לרווחים הצפויים ב-2003. הוא מתייחס לאסטרטגיית הצמיחה של החברה, שנשענת על רכישת חברות בתחום המיזוג המרכזי באירופה ועל רכישת חברות בתחום המיזוג הביתי בסין, בארה"ב וביפאן, על הגדלת נתח השוק באירופה, פיתוח מגזר מערכות המיזוג המרכזי ועל שילוב המערך הקמעוני של השקם בפעילותה של החברה הבת אלקטרה סחר.



הוא צופה שאסטרטגיה זו תניב פירות בטווח הבינוני והארוך, אך הוא סבור כי בטווח הקצר חשופה החברה לסיכונים רבים ונסחרת בהנחה קטנה מדי.



שוק המזגנים הביתיים בישראל, התורם לחברה 18% מהכנסותיה, מתאפיין בשיעורי חדירה גבוהים (ב-85% מ