הכי רחוק מאוויר פסגות: מכירת החיסול הבלתי נמנעת

העסקה הגדולה בין אלטשולר שחם לבין קרן אייפקס, שנחשפה לראשונה בגלובס, היא אבן דרך בשוק ההון המקומי. בית ההשקעות הגדול והמוביל עד לפני שנים מעטות יפורק וייבלע על ידי המתחרים, כשכבר עתה ברור שבעליו מסכימים שהוא שווה פחות מהמתחרים אלטשולר שחם, ילין לפידות, מיטב דש ואפילו מור בית השקעות.

ובכל זאת, הגם שאין דרך להגדיר את ההשקעה של אייפקס בפסגות מבלי להשתמש במילה "כישלון", כנראה שהלילה נגולה אבן גדולה מאוד מעל ליבה של זהבית כהן, מי שמנהלת את אייפקס בישראל.

אמנם התמורה שהקרן שהיא מובילה תקבל מאלטשולר שחם גמל עבור השקעתה ארוכת השנים בפסגות לא קרובה בכלל למה שהיא רצתה לקבל עד לפני שנים אחדות, והיא גם לא מצילה את העסקה במונחי תשואה אפילו בשקלול דיבידנדים שחולקו על ידי פסגות.

למעשה, החתימה על ההסכם עם אלטשולר שחם גמל ופנסיה היא הודאה בזה שהאסטרטגיה של אייפקס קרסה ולא רק שדרך הניהול של פסגות הסבה לנזק לערך של בית ההשקעות, אלא שההתמהמהות בביצוע עסקה הובילה גם היא לשחיקה בתמורה.

אבל, מבחינת אייפקס זה לא מה שחשוב היום. ההכרח היה למכור את פסגות סוף סוף, כשהקרן של אייפקס שבמסגרתה פסגות נרכשה כבר עשתה את סיכומיה העיקריים מול המשקיעים בה ורק רצתה ל"להיפטר" מפסגות. וזה קורה באיחור מאוד לא אופנתי, ועם קנס ביציאה. אגב, מבחינת אייפקס מדובר על צעד בכיוון הנכון אבל מוקדם לברך את המוגמר. השלמת העסקה תלויה בקבלת אישורים רגולטוריים, ואם העסקה תתפקשש באופן כלשהו אז כהן תישאר עם בית השקעות שעובדיו פגועים ופעילויותיו מדממות כספים החוצה, למתחרים.

כך או כך, אייפקס בהובלת כהן הגיעה להשקעה בפסגות על גלי ההצלחה במימוש המוצלח של ההחזקה של הקרן בבזק, לצד חיים סבן ומורי ארקין, ובמקביל לעסקה מוצלחת מאוד אחרת שאותה כהן הובילה מההתחלה ועד סופה - הרכישה והמימוש המוצלחים של ענקית המזון תנובה. אם בבזק כהן הגיעה לעסקה שהוביל קודמה באייפקס ונהנתה ממימוש ההחזקה יחד עם השותף, הרי שההצלחה בתנובה (שקרתה לאחר שהחברה נקלעה ללב "מחאת הקוטג'", ושהועבה בחלוף הזמן, כשהרוכשת הסינית ברייטפוד באה בטענות חריפות על העסקה) נרשמה על שמה של כהן, ורק על שמה.

היא הגיעה לפסגות עם ביטחון רב ועם רצון לייעל את בית ההשקעות עד כמה שניתן. למשך כמה שנים זה הצליח, והיא אף קיוותה לקבל תמורה לפי שווי של 3.7 מיליארד שקל לפסגות. אבל עם הזמן זה השתנה, והתפיסה הניהולית הקפוצה התבררה כטעות, ועתה היא צפויה לקבל תמורה של 910 מיליון שקל (שעשויה לתפוח לכמיליארד שקל, לאחר התאמות).

זהו שווי חברה שנמוך בהרבה מהשווי בבורסה של אלטשולר שחם גמל (3.9 מיליארד שקל) ומהשווי של ילין לפידות כפי שהוא נגזר מאטראו שוקי הון (כ-1.5 מיליארד שקל) וגם מזה של מיטב דש (ששווה בבורסה כ-1.1 מיליארד שקל) ושל מור בית השקעות (940 מיליון שקל). אגב, סכומים אלה, בניגוד לזה של פסגות, לא כוללים פרמיית שליטה - וזה ממחיש את עומק הבור של פסגות.

קשה לומר כמה הפסידה אייפקס בהשקעתה בפסגות כי מדובר בחברה פרטית שלא מפרטת כמה דיבידנדים היא חילקה, הגם שידוע שהיו כאלה ובמאות מיליוני שקלים, וגם לא ידוע כיצד אייפקס התחשבנה עם פסגות בהיבטים של הלוואות ורישום בספרים. אבל, לאור כך שאייפקס שילמה לאורך השנים (בשני מהלכים) סך של כ-2.5 מיליארד שקל, הרי ברור שלא רק שאין פה הצלחה אלא שמדובר בהשקעה שלא הוכיחה את עצמה ושהיא כישלון.

הבנה זו מתחדדת לאור כך שההשקעה נעשתה כבר ב-2010 ובשנים שחלפו מאז הייתה תמיכה חיובית מצד שוקי ההון עד כדי כך שחלופות השקעה רבות אחרות, כולל "סתם" השקעה בפקדון בנקאי, היו מניבות לקרן אייפקס תשואה טובה בהרבה ממה שהיא השיגה בפסגות.

ומה עם הצד הרוכש? בשנים הראשונות לשליטתה של אייפקס בפסגות בית ההשקעות המשיך במגמה החיובית שאפיינה אותו תחת יורק, והמשיך לצמוח ולהיות מוביל שוק, תוך שביסס את מעמדו. מהצד השני אלטשולר שחם עדיין נחשב לבית השקעות לא גדול, בוטיק צומח, אבל בטח לא מוביל השוק. לקראת סוף העשור הקודם זה השתנה ואלטשולר שחם עקף את פסגות כמוביל שוק.

אלטשולר שחם עשה את רוב צמיחתו לאורך השנים בדרכים אורגניות, הגם שמעת לעת ביצע רכישות. אחת הרכישות הייתה רכישה של שותף, יאיר לוינשטיין, שהקים את פעילות הגמל של בית ההשקעות. כיום כבר ברור שהפעילות הזו, של ניהול החיסכון לטווח ארוך, היא לב לבו של אלטשולר שחם, והיא שבמרכז תשומת הלב שלו ובגינה הוא רוצה בפסגות.

למעשה, אם אלטשולר שחם היה מצליח לרכוש את הלמן אלדובי לפני חודשים ספורים (בסוף הפניקס ניצחה במרוץ על הלמן אלדובי) יתכן וזה היה חוסם אותו מלרכוש את פסגות. אגב, אלטשולר שחם למד לקח מרכישת קרנות הנאמנות של מנורה מבטחים פיננסיים, ועתה אינו רוצה את קרנות הנאמנות של פסגות.

אבל, כדי שהעסקה תושלם יש כמה משוכות גדולות ובראשן שלוש המשוכות הרגולטוריות. ומה עם הרגולציה? כבר כמה שנים שברור לכולם שפסגות למכירה. בין אם במקשה אחת או בפירוק לחלקים, בית ההשקעות היה חייב למצוא בית חדש. זאת משום שאייפקס כבר מזמן רצתה למכור אותו. לרוב, קרן השקעות היא לא משקיע אסטרטגי לטווח ארוך כמו שיצא לאייפקס בפסגות. היא באה לכמה שנים, עושה טרנאראונד ואז מגיע שלב המכירה.

במקרה של פסגות התברר שהשינוי היה לרעה ולא לחיוב, וזה, יחד עם ההכרה בכך שאין ממש קונים רבים שמחכים בתור שבעלי היכולת הפיננסית להרים כזו עסקה ושאינם גופי פיננסים מקומיים, ושמעוניינים לקחת על עצמם עסקה כה גדולה, מובן גם לרגולטורים. כמו כן, בסופו של יום יש כיום שני גופים עיקריים עם רצון לרכוש ומוכנות להוציא הרבה כסף - אלטשולר שחם שרצה גם את הלמן אלדובי רק לפני מספר חודשים, והפניקס, שרכשה את הלמן אלדובי ואולי גם תרכוש חלקים מפסגות. לכן, על אף שמדובר במיזוג לא מובן מאליו, הרי שיש לו בסיס, כאשר אלטשולר שחם לא יהפוך לגדול יותר מאשר המתחרות שהוא מתסכל אליהן עתה כמעט עין בעין: קבוצות הביטוח הגדולות.

כך, העסקה הנוכחית, אם וכאשר תושלם, מבשרת על הפיכת אלטשולר שחם לענק פיננסים בדומה למגדל, הראל, מנורה מבטחים, כלל ביטוח והפניקס-אקסלנס, שמנהלים נתחים אדירים בהיקף תלת ספרתי של מיליארדי שקלים של כסי ציבור, כשלצדם עוד כמה גופים בולטים מעולם בתי ההשקעות, ובראשם מיטב דש, ילין לפידות, מור ואחרים,

בין אם העסקה תאושר בהתאם להערכות כיום, בתנאים אלו ואחרים, ובין אם לא, ישנה מגמה ברורה בשוקי הפיננסים בכלל ובשוקי ניהול חסכונות הציבור בפרט: מגמה של קונסולידציה.

מה שקרה כבר בעולם הבנקאות, שם נעשה לאחרונה מיזוג של הבנק השישי בגודלו לתוך הבנק השלישי בגודלו בשוק, קרה גם בביטוח, בדגש על פעילויות ניהול חסכונות הציבור בביטוחי החיים (שם יש "רק" שישה וחצי שחקנים בתחום). עכשיו זה קורה גם בבתי ההשקעות. משווקים עם עשרות גופים מתחרים נוצרים שווקים עם מספר נמוך של מתחרי על.

כתוצאה ממהלכים אלה, בבנקים יש כיום שישה שחקנים עצמאיים שצפוי להצטרף אליהם עוד אחד בקרוב (הבנק הדיגיטלי), בביטוח יש את חמש הגדולות בביטוח חיים ולצדם את איילון (בתחום הביטוח הכללי יש מספר דו ספרתי של מתחרים, כולל שחקנים חדשים) ובבתי ההשקעות יש מאות גופי ניהול אבל מספר הולך וקטן של גופי ענק.

אבל, המכירה לאלטשולר שחם היא לא סוף פסוק. זאת משום שהוא לא רוצה בפעילויות ניהול קרנות הנאמנות ופסגות ני"ע. זה אומר שבחודשים הקרובים שוק הפיננסים ירתח בשל מאמצי המכירה לצדדים שלישיים. מי עשוי לרכוש מאלטשולר שחם גמל או מאייפקס את קרנות הנאמנות ואת התיקים המנוהלים וחבר הבורסה של פסגות? כנראה שרבים מעוניינים, וכמעט כולם שחקנים גדולים ומוכרים. בהקשר זה נשמע שמם של כלל ביטוח, אי.בי.אי, אקסלנס של הפניקס, אולי גם הראל, ועוד.

על פי הערכות התמורה בעסקה נחלקת כך שכ-320 מיליון שקל משולמים עבור הפעילויות שאלטשולר שחם אינו רוצה בהן (ניהול קרנות הנאמנות ופסגות ני"ע, שדרכה פסגות מנהל תיקים ומחזיק בחבר הבורסה). זה אומר שמבחינת אלטשולר שחם כ-600 מיליון שקל משולמים עבור נכס הליבה שהוא רוצה, הגמל והפנסיה של פסגות. זה גם אומר שאם תהיה התמחרות על קרנות הנאמנות, התיקים המנוהלים וחבר הבורסה של פסגות, אז אייפקס ואלטשולר שחם ייהנו מכך.

אגב, ב-2020 אלטשולר שחם הציע 230 מיליון שקל עבור הלמן אלדובי תוך שהוא כיוון שם לעסקי הפנסיה החדשה וניהול הקרנות הוותיקות ולעסקי ניהול קופות הגמל וקרנות ההשתלמות שלו. על פניו, התמחור להלמן אלדובי שיקף אז מכפיל של כ-1.13% על הנכסים בגמל, בהשתלמות ובפנסיה החדשה, בעוד שהעסקה מול אייפקס משקפת עתה לפסגות מכפיל של 1.07% (לא כולל קרן הפנסיה הע"ל הוותיקה).

וכך אנו מגיעים לכך שפסגות עוד מעט ייאבד ויפסיק להיות פסגות. הוא מתפרק שנים אחדות לאחר שהיה "ה"בית השקעות בהא הידיעה.

זו לא הפעם הראשונה שבית השקעות מוביל שמנוהל על ידי גורמים שהם לא המייסדים ושממנף את עצמו לצורך צמיחה, נופל ברעש אדיר. זה קרה קודם בפריזמה, שקרן מרקסטון הקימה והתערבה בניהולו עד שלא נותרה ברירה אלא לפרקו (ובמסגרת זו הצילה חלק מההשקעה הכושלת באמצעות חבירה כבעלי מניות מיעוט בפסגות, בעידן אחר), וגם בכלל פיננסים שהיה בית ההשקעות של קבוצת כלל ביטוח ושפורק לחלקים לאחר שהיה בעיקר משקולת.

מה זה מלמד אותנו? ראשית שהעמסת חוב על גופים שהתזרים שלהם כפוף לשינויים חדים על פי אופנות גיוסים ופדיונות בשווקים עשויה להיות בעייתית. שנית, שרוב בתי ההשקעות שצומחים לאורך שנים הם אלה שיש להם בעלי בית מובהקים, שייסדו את העסק ושצומחים איתו, ובעיקר לא מתמנפים עד בלי הכר, כאילו היו "תאגיד אמריקאי". בכל אופן, לא מדובר על גוף קורס - וחשוב להדגיש שפסגות הוא גוף איתן מאוד ובעל יכולות עבור לקוחותיו גם היום, ונשאר בין מובילי השוק גם אם העסקה לא תצא לפועל - אלא על כזה שלמרות עוצמתו ויכולתו עדיין נעלם מהשוק כשחקן עצמאי בגלל שיקולים של בעליו.

רוצים דוגמאות? אלטשולר שחם, שמובל על ידי גילעד אלטשולר ומשפחת שחם, והחברה הבת שלו אלטשולר שחם גמל ופנסיה שם חבר לבית ההשקעות יאיר לוינשטיין שהוא בעצמו מבעלי החברה. גם בילין לפידות בעלי הבית הם המייסדים, וכך גם במור בית השקעות שהפך לגוף הצומח ביותר בשוק הגמל אחרי אלטשולר שחם. גם מיטב דש עדיין שומר על גחלת של פעם הגם שהוא מנוהל על ידי מנהל מקצועי ואחראי מזה שנים, כשגם באנליסט ובאי.בי.אי תמצאו את בבעלי השליטה מעורבים עמוק בעסק, מתוך הסתכלות ארוכת טווח ולא מתוך שאיפה לצמוח כאן ועכשיו, בכל מחיר. זה נכון גם בבתי השקעות קטנים יותר, כגון אינפינטי ואחרים.

אגב, זה לא שבית השקעות בשליטת גוף השקעות הוא רע, אלא שהניסיון להיות מוביל שוק תוך התמנפות מחד והתייעלות מהצד השני, עשויות להיגמר רע. וזה קרה לא פעם ולא פעמיים - אצל אייפקס, אצל מרקסטון ובכלל ביטוח.

לכל זה השפעה לא רק על שוק הפיננסים, אלא גם על עובדי פסגות. זה זמן שבוועד עובדי פסגות חוששים ממה שנרקם בין אייפקס לבין אלטשולר שחם, מתוך חשש שזה יאיים על עתידם המקצועי. במסגרת זו הם גם נקטו בעיצומים חריגים, כולל השבתה של בית ההשקעות.

עתה הם והנהלת פסגות יידרשו להגיע להבנות, תוך שעל בית ההשקעות להמשיך ולהתנהל כרגיל, כאילו אין עסקה על הפרק, ולו רק בגלל האפשרות שבסוף לא תהיה עסקה. אבל, זה לא קל. ככל הידוע אין אמון רב בין הצדדים וההידברות ביניהם לא הולכת חלק, כשבמקביל גם לא מדובר בעסקה מוצלחת מבחינת אייפקס כך שאין אפסייד בעסקה לחלוק בו ולקרן אין מוטיבציה לחלק לעובדים נתח מהתמורה המצומקת גם כך שתתקבל בידיה.

כל אלה מסמנים שעבור העובדים בפסגות האי בהירות לגבי עתידם לא השתנתה לחיוב הלילה, ונכונו להם עוד חודשים של תהיות.