וכולם מחכים למילה אחת: אינפלציה

• הגירעון התקציבי ב-12 החודשים האחרונים עלה לשיעור 12.1% מהתוצר. זו תקופה שכולה נכללת במשבר הקורונה, והיא מהווה לכן אינדיקציה לרמת הגירעון גם בחודשים הקרובים. הגרעון צפוי להתחיל לרדת במחצית השנייה של השנה, אך גם זאת בקצב איטי, כך שנגיע לגירעון שנתי של כ-10% מהתוצר.
• הגירעונות הגדולים בעולם והעלייה בציפיות לאינפלציה מביאים להתללה בעקומי התשואות. אנו מעריכים כי ככל שהתשואות בעולם יוסיפו לעלות, בנק ישראל לא יגדיל את רכישות האג"ח רק כדי לשמור על תשואות שנמוכות באופן ניכר מאלו שבארה"ב.
• הגירעון המסחרי גדל בינואר לכ-2.6 מיליארד דולר - הרמה הגבוהה מזה כעשור. מנגד העודף בחשבון השירותים גדל אף הוא בשל סגירת השמים ומגמת עלייה ביצוא שירותי היי-טק.
• הציפיות לאינפלציה במגמת עלייה בכל העולם, וגם בישראל. אנו העלינו את תחזית האינפלציה לשנה הקרובה לשיעור של 0.8% בעקבות עליית מחיר הנפט.
• הבנקים המרכזיים לא יגיבו לעליית האינפלציה וזה אומר ריביות ריאליות שליליות יותר.

ירידה במספר הנדבקים החדשים ובחולים הקשים בשבוע החולף מעוררת אופטימיות וציפייה להקלות נוספות. בינתיים פעילות המסחר סגורה ברובה, לפחות באופן פורמאלי. למרות ההגבלות על הפעילות אנו רואים זינוק בכל רכיבי יבוא הסחורות. יבוא מוצרי הצריכה היה גבוה בחודש ינואר ב-28% לעומת החודש המקביל בשנה שעברה. בתקופת הסגר משקי הבית צורכים פחות שירותים, ויתכן לכן שבהכנסה שהתפנתה הם מגדילים את צריכת הסחורות, שניתנות לרכישה גם באופן מקוון. עלייה חדה נרשמה גם ביבוא מוצרי השקעה וחומרי גלם. ההפתעה החיובית הגדולה בשבוע החולף הייתה בהכנסות ממסים לחודש ינואר - עלייה של 6% לעומת ינואר שנה שעברה. השווקים הפיננסיים הם לא היחידים שמתעלמים מהמיתון. קצת קשה להסביר את העלייה הזו בגבייה, אבל זו כנראה השפעה של הקוטביות שיוצרת הקורונה, לא מעט עסקים לא נפגעו כלל, ואולי אף הרוויחו מהשמיים הסגורים ומצעדי התייעלות. ביטול האיסור על התרחקות מהבית שלא לצורך חיוני מורגש היטב בתנועה בכבישים. מבחינה כלכלית, זה כנראה לא תורם הרבה לתוצר, לעומת המצב הקודם, זאת כל עוד רוב המסחר מושבת.

הגירעון התקציבי ב-12 החודשים האחרונים עלה לשיעור 12.1% מהתוצר. זו תקופה שכולה נכללת במשבר הקורונה, והיא מהווה לכן אינדיקציה לרמת הגירעון גם בחודשים הקרובים. עיקר הגידול בגירעון הוא בהוצאות להתמודדות עם הקורונה, הפגיעה בהכנסות ממסים הייתה מצומצמת, ושאר ההוצאות היו בינואר נמוכות ב-1.8% לעומת השנה שעברה, זאת לאור אי-אישור התקציב. בחודש הבא יתקיימו בחירות לכנסת ועד שתוקם ממשלה יעברו עוד חודש חודשיים. עד אז לא צפוי שנראה ירידה מקצב הגירעון הנוכחי של כ-12% מהתוצר. הגרעון צפוי להתחיל לרדת במחצית השנייה של השנה, אך גם זאת בקצב איטי, כך שנגיע לגירעון שנתי של כ-10% מהתוצר.

הגירעונות הגדולים בעולם והעלייה בציפיות לאינפלציה מביאים להתללה בעקומי התשואות. גם בישראל התשואות הארוכות עלו - תשואת האיגרת הארוכה לטווח של 26 שנים הגיעה בשבוע החולף לכ- 2%, הרמה הגבוהה מאז תחילת חודש אפריל 2020. בשלב זה אנו רואים שעליית התשואות בשוק המקומי מאוד מתואמת עם העולם, והיא פחות קשורה לצרכי גיוס ההון של האוצר. אנו מעריכים כי ככל שהתשואות בעולם יוסיפו לעלות, בנק ישראל לא יגדיל את רכישות האג"ח רק כדי לשמור על תשואות שנמוכות באופן ניכר מאלו שבארה"ב. כלומר לא נראה נתק בין התשואות בישראל לאלו שבארה"ב, למרות שסביבת האינפלציה היא שונה וגם הגירעונות התקציביים בישראל קטנים יותר.

הגירעון המסחרי גדל בינואר לכ-2.6 מיליארד דולר - הרמה הגבוהה מזה כעשור. עליית הגירעון נבעה מזינוק ביבוא לצד האטה מסוימת ביצוא בינואר. הגירעון המסחרי צפוי להמשיך לגדול בחודשים הקרובים זאת לאור עליית מחירי הסחורות ובעיקר מחירי הנפט. מנגד העודף בחשבון השירותים גדל אף הוא בשל סגירת השמים ומגמת עלייה ביצוא שירותי היי-טק. אנו מעריכים כי כאשר יוסרו המגבלות ויפתחו השמים לנסיעות לחו"ל נראה את סך העודף בחשבון הסחורות והשירותים יורד, וזה יפחית את לחצי הייסוף.

השקל שב להתחזק ל-3.25 לאחר שהיה כבר ב-3.30 מול הדולר. בצד המוכרים עמדו הגופים המוסדיים, שמגדרים את הרווחים בשוקי המניות בעולם. נתוני חודש דצמבר לדוגמה הצביעו על מכירות מט"ח של 2.6 מיליארד דולר על ידי הגופים המוסדיים, ומחודש מאי עד דצמבר כ-6 מיליארד דולר. קצב רכישות המט"ח של בנק ישראל גבוה, ולהערכתנו נראה השפעה של ההתערבות, אם וכאשר עליות השערים בשוקי המניות יתמתנו.

הציפיות לאינפלציה במגמת עלייה בכל העולם, וגם בישראל. אנו העלינו את תחזית האינפלציה לשנה הקרובה לשיעור של 0.8% בעקבות עליית מחיר הנפט (62.5 דולר לחבית ברנט). השוק צופה אינפלציה בשיעור של כ-1.5% בשנת 2022. זה תסריט סביר, אבל בכדי שיתממש אנו צריכים לראות חזרה לשגרה, ועלייה במחירי השירותים השונים, ובכלל זה גם במחירי שכר-הדירה. בשלב זה עליות המחירים הן בעיקר במחירי הסחורות. בנק ישראל ממשיך "להדפיס כסף" בקצב מהיר כחלק מרכישות המט"ח והאג"ח הממשלתיות. יתרות העו"ש של הציבור גדלות בקצב מהיר של 32% בשנה האחרונה. הקשר האמפירי בין היתרות הנזילות לאינפלציה עתידית אינו מובהק בשנים האחרונות, אבל מנגד הוא גם לא נבחן בתנאים כמו אלו של היום. בניגוד למשבר הפיננסי הגדול לדוגמה, בתקופה הנוכחית "העושר הפיננסי" של הציבור עלה ולא ירד, וגם החיסכון הפרטי עלה. מצב זה יוצר אי-ודאות גדולה יותר בהערכות האינפלציה, והשווקים החלו לגלם את הסיכון הזה.

הבנקים המרכזיים לא יגיבו לעליית האינפלציה וזה אומר ריביות ריאליות שליליות יותר. עד כמה הבנקים המרכזיים יהיו סבלניים לאינפלציה גבוהה יותר קשה לדעת, כיוון שיעדי האינפלציה הפכו לגמישים מאוד. הפד מתכוון לפצות על האינפלציה הנמוכה בעבר באינפלציה גבוהה מהיעד בעתיד, אבל אם לדוגמה הוא מתכוון לפצות רק על שנה אחת של אינפלציה נמוכה מהעבר, אז כבר בשנה הבאה הוא יכול להעלות ריבית (תרחיש פחות סביר כרגע). מכל מקום בנק ישראל לא יהיה הראשון להגיב כאן, גם בגלל לחצי הייסוף וגם בגלל שהאינפלציה אצלנו נמוכה.

שיפור בנתוני התחלואה והאצת תהליך ההתחסנות נגד הקורונה בעולם תמכו בהמשך העליות במדדי המניות בשבוע האחרון. בארה"ב, ממוצע המאובחנים החדשים היומי (7 הימים האחרונים) ירד מ-248 אלף בשיא בתחילת ינואר ל-97 אלף ביום שישי האחרון. בסך הכול העולמי, השיפור בנתונים בא לידי ביטוי בירידה בממוצע היומי בתקופה זו מרמה של 733 אלף מקרים חדשים ל-400 אלף. לקראת סוף השבוע, הנשיא ביידן הודיע על השגת 200 מיליון מנות חיסון נוספות, דבר שהוסיף רוח גבית לוול סטריט. זאת, בנוסף להשפעת עונת דוחות מוצלחת יחסית של חברות אמריקאיות ברבעון האחרון של 2020.

הנסדק הגיע לשיא חדש, ומתחילת השנה מדד הראסל 2000 רשם עלייה של כ-16%. את העליות בארה"ב בשבוע שעבר הוביל מדד הראסל 2000 בשיעור של 2.4%. מדדי הנסדק, ה-S&P500, והדאו ג'ונס עלו בשיעור ממוצע של כ-1.3%. העליות באירופה היו מתונות יותר, ומדדי היורוסטוקס 50 ו-600 עלו בשיעור של כ-1.1%. באסיה, מדדי המניות ביפן, סין והונג קונג עלו בשיעורים של 2.6%, 5%, ו-3% בהתאמה. בשוק הסחורות העולמי, בלטה השבוע העלייה במחירי הנפט. מחיר חבית מסוג ברנט עלה ב-5.6% לרמה של 62.5 דולר, והשלים עלייה של 21% מתחילת השנה. הציפיות לאישור קרוב של חבילת סיוע בארה"ב והשיפור בנתוני התחלואה תמכו בעלייה בתשואות הממשלתיות ותשואת אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים עלתה ל- 1.21%. עלייה בולטת נרשמה גם בציפיות האינפלציה במדינות מפותחות רבות, והציפיות לאינפלציה משוק ההון לחמש שנים עלו בהן מתחילת השנה בשיעור ממוצע של כ-0.3%. בארה"ב עלו הציפיות לרמה של 2.35% בבריטניה ל-3.0% ובגרמניה ל-0.93%.

ארה"ב: חבילת החילוץ של ממשל ביידן צפויה לקבל את אישור הסנאט במהלך השבוע הבא. היקף החבילה שהוצעה מגיע ל-1.9 טריליון דולר, סכום שנחשב לגדול מדי ע"י האופוזיציה הרפובליקנית בסנאט. הנשיא ביידן אותת על כוונתו להשאיר את גודל החבילה ללא שינוי, גם במחיר של אישור ברוב שולי בסנאט (רוב של 51 נגד 50 קולות, כולל קול כפול של סגנית הנשיא, קמלה האריס), אך ייתכן ובמהלך השבוע ייעשו נסיונות חדשים להשגת הסכם על סכום קטן יותר, שיאפשר אישור ברוב גדול יותר בסנאט. מבחינת הבנק המרכזי, בנאום של נשיא הפד במועדון הכלכלי של ניו יורק הוא חזר על המחויבות להמשיך לאורך זמן במדיניות הריבית הנמוכה וברכישות אג"ח בהיקף של 120 מיליארד דולר לחודש. אמירותיו של פאוול, יו"ר הפד, קיבלו תמיכה מנתוני האינפלציה האחרונים, שהצביעו על אי-שינוי ברכיב הליבה של מדד המחירים לצרכן בינואר, למרות התחזיות שהצביעו על עלייה של 0.2%. אינפלציית הליבה השנתית עמדה על רמה של 1.4%. עם זאת, בשבוע האחרון חלה עלייה בציפיות לאינפלציה משוק האג"ח לחמש שנים, מ- 2.28% ל-2.35% לשנה. הציפיות לאינפלציה לעשר שנים עלו מעט לרמה של 2.23% לשנה. האומדן הראשון למדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת משיגן לחודש פברואר ירד לרמה של 76.2 נקודות, בניגוד לציפיות שצפו דווקא עליה, ורמתו היא הנמוכה בששת החודשים האחרונים. ההפתעה במדד נבעה מירידה ברכיב הציפיות למצב הצרכנים בעתיד.

אירופה: גרמניה מאריכה את תקופת הסגר עד ל-7 במרץ. מלבד הארכת הסגר במדינה, ראש הממשלה אנגלה מרקל הודיעה על סגירת הגבולות עם צ'כיה ועם אזור הטירול באוסטריה. באנגליה, ראש הממשלה, בוריס ג'ונסון, מסר על כוונתו לפרסם תוכנית לפתיחה הדרגתית של המשק בעוד כשבועיים. המגבלות על התנועה והמסחר ברחבי היבשת האירופית משפיעות על הפעילות הכלכלית ועל תחזיות הצמיחה לשנת 2021. הנציבות האירופית הודיעה על הפחתת תחזית הצמיחה של גוש האירו ל- 3.8% השנה (מ-4.2%), ועל העלאת שיעור הצמיחה החזוי ל- 2022 ל- 3.8% (מ-3.0%). לאחר התכווצות חדה מהממוצע בגוש האירו ב-2020, צפויה השנה צמיחה גבוהה יחסית של כ- 5.5% בספרד ובצרפת, והתחזית לצמיחה בגרמניה השנה עומדת על 3.2%. באנגליה, התוצר ברבעון הרביעי עלה בשיעור גבוה מהציפיות של 4.0% במונחים שנתיים, עם זאת בסיכום שנת 2020 כלכלת בריטניה התכווצה בשיעור חד של 9.9%. הבנק המרכזי בבריטניה מעריך שגם ברבעון הראשון השנה תירשם התכווצות חדה בפעילות על רקע הסגר ההדוק.

סין: השווקים הפיננסיים ייפתחו מחדש ביום חמישי הקרוב, עם סיום חופשת ראש השנה הסיני. שיא חדש נרשם בחודש ינואר בהיקף ההלוואות החדשות ממערכת הבנקים: 3580 מיליארד יואן. נתון זה, הכולל גידול בהלוואות לטווח הארוך לחברות ומשקי בית, מהווה אינדיקציה נוספת להתאוששות של הכלכלה הסינית. ביצועי המשכנתאות היו גבוהים יחסית בינואר, ככל הנראה כתוצאה מהקדמת רכישות מתוך חשש להטלת מגבלות בקרוב על הלוואות לדיור. מדד המחירים לצרכן עלה 1% בינואר, אולם בהשוואה לינואר 2020 נרשמה דווקא אינפלציה שלילית בשיעור של 0.3%. מגמת רכיב הליבה במדד ממשיכה להצביע על סביבת אינפלציה נמוכה כתוצאה מהמגבלות על הפעילות של ענפים רבים, ובמיוחד השירותים. בין ענפי הייצור הבולטים בעוצמת הצמיחה שלהם נמצא ענף המכוניות. מכירת מכוניות עלתה 30% בינואר, לאחר עליות גם בתשעת החודשים הקודמים.