שליטתן של שלוש חברות בתעשייה אחת אמורה לעורר חשדות בקרב הרשויות. האם הכוח שלהן פוגע בשוק? האם היעדר התחרות יוצר בעיות? כך קורה בעולם דירוג האשראי, ששעליו חולשות שתי חברות גדולות, מודיס וסטנדרד & פורס, וחברה שלישית קטנה יותר, פיץ. בארה"ב התבקשה ב-2002 רשות ניירות הערך על ידי הקונגרס לבדוק את תפקידן.
בסוף מארס תפרסם הרשות נייר עמדה שבו תנסה להתמודד לא רק עם חששות בדבר היעדר תחרות בעסקי הדירוג, אלא גם עם ניגודי עניינים אפשריים, והצורך ביתר שקיפות ואולי אף פיקוח הדוק יותר. לא כדאי לצפות לגדולות. העולם עדיין ממתין למסקנות הרשות מיוזמה דומה שהחלה ב-1997.
אם אין תחרות, האשם הוא ברובו ברשות עצמה. רק שלוש חברות דירוג נהנות ממעמד של "ארגוני דירוג סטטיסטי מוכרים ברמה הלאומית (NRSRO), בחסות הרשות. כמה אחרות פנו אך נענו בשלילה, בין השאר מכיוון שהרשות אינה מפרסמת את תנאי הקבלה למועדון היוקרתי הזה. מאז 1975, אז הומצא מעמד NRSRO, הן שיגשגו בשוק מוגן - והשתלטו על כל חברה שזכתה למעמד הנכסף.
המעמד של החברות והדרך שבה התפתחו שוקי ההון העניקו לדירוגים שלהן מעמד רשמי למחצה. משקיעים רבים משתמשים בדירוגים שלהן כקריטריון השקעה קשיח. כמה משקיעים, כמו קרנות פנסיה, אינם רוכשים איגרות חוב מתחת לדירוג מסוים. יתר על כן הדירוג עצמו משמש תנאי נלווה להלוואות: לדוגמה, הורדת דירוג תחייב את הלווה להגדיל את הבטוחות לבנק, להעלות הריבית על ההלוואה או איגרת החוב ואפילו לדרוש פירעון מיידי.
יש החוששים כי במצב הזה נפערת תהום שאליה מידרדר במהירות הלווה. וכשלווים רבים נקלעים לקשיים בעת ובעונה אחת, שינויים בדירוג מגבירים את התנודתיות ומקדמים משבר נזילות ואף קריסה. המשבר עלול להיות חמור ומפתיע אם לא ידוע מראש כי הדירוג הוא תנאי נלווה כזה. באחרונה החלו חברות הדירוג להתייחס לתנאים האלה.
קושרים את העגלה לפני הסוסים
מדאיג עוד יותר הוא השימוש בדירוג לא רק ככלי לבחינת ניירות ערך, אלא כמניע ליצירתם ושיווקם. הדבר נכון במיוחד במה שמכונים "מוצרים רבי-דרגות" (structured products) - צרורות נכסים שנפרסים לכמה שכבות בהתאם לסיכון ולתשואה הצפויים. הבחירה בנכסים והפריסה נעשים בהתייעצות עם חברת הדירוג, כך שכל פרוסה מקבלת את הדירוג הראוי. אחר כך נמכרות הפרוסות למשקיעים לפי התיאבון שלהם לסיכונים.
אפילו כמה שחקנים בשווקים מסכימים כי יש בכך כדי לקשור את העגלה לפני הסוסים. הנכסים נבחרים לרוב בהתאם לשיטת הדירוג של החברות, אך הבעיה היא כי האבחנה של חברות דירוג האשראי - בסטנדרד & פורס נע הדירוג בין AAA ל-BBB- באג"ח "ראויות להשקעה" (investment grade) ובין +BB ל-D באג"ח זבל - אינה דקה כמו זו של השוק. מבין שתי חברות בדירוג B, אחת עשויה להיות בריאה, והשנייה קרובה לקריסה.
הפיתוי כשיוצרים נייר ערך רב-דרגות הוא להשתמש בנכסים זולים (מסוכנים) יותר בכל רמת דירוג. הדבר יצר לעתים הזדמנויות פז עבור סחרנים, שביצעו ארביטרז' בין נכסים ברמות סיכון שונות, אך באותה רמת דירוג. המנהלים של הנכסים האלה משחקים משחקים דומים בין הפרוסות המדורגות והלא מדורגות. נראה כי החברות דירגו את שלא ניתן לדרג, לפחות באמצעות הכלים הקיימים שלהן. בחודשים האחרונים הן נתקלו בבעיות בפעילות המסורתית, לאחר שנאלצו להוריד באיחור את הדירוג של חברות מצטיינות בעבר. שלא במפתיע הן נדרשו לשנות את הדירוג גם של המכשירים האקזוטיים החדשים.
"ייתכן שאנחנו לא חכמים במיוחד", אמר ותיק באחת מחברות הדירוג, "אבל אנחנו לא נוכלים". בקרב המדרגים לא נחשפו אנליסטים כמו ג'ק גרבמן או הנרי בלודג'ט, וחברות דירוג האשראי טוענות זה שנים כי הנכס הגדול ביותר שלהן הוא המוניטין. אפילו הכישלון בחיזוי הקריסה של אנרון, וורלדקום וגלובל קרוסינג נתפש לא כחוסר יושרה, אלא כחוסר הבנה.
מנוע מסחר ולא רק כלי להשקעות
דירוגים הם כלי שמיש למשקיע "שקונה ומחזיק" ניירות ערך, אך לאו דווקא לסחרן שחייב להגיב למצב הרוח בשוק. אך לרוע המזל, נהפכו דירוגים גם למנוע מסחר, ולא רק לכלי השקעות.
המעמד הרשמי של שלוש חברות הדירוג והמחסומים האמיתיים הניצבים בפני מתחרות פוטנצליאליות המבקשות להיכנס לשוק מחריפות את הבעיה. ב-1997 הציעה רשות ניירות הערך תנאי קבלה חדשים; אך מאז היא לא נתנה הכוונה לפונים. אחד מהם, שון איגן, המנכ"ל של איגן-ג'ונס רייטינגס, אומר כי רשות ניירות הערך אמרה לו: "לא נאמר לך מה התנאים, אחרת אתה עלול לעמוד בהם". פונה אחר קובל על כך שבמשך שנים חוסם ביורקרט אחד ברשות התקדמות בעניין.
המצב ככל הנראה לא ישתפר. רפורמה בכללי הלימות ההון לבנקים של ועדת בזל, הידועה כבזל 2, אמורים להיכנס לתוקף בינואר 2007, והם ידרשו מהמפקחים על הבנקים להשתמש בדירוג של שלוש החברות כאומדן בסיס לרמת הסיכון בתיק האשראי של בנק. ייתכן כי עד 2007 יזכו חברות דירוג אחרות בהכרה בעולם, אך נראה כי שלוש הוותיקות ימשיכו בינתיים לשלוט בכיפה.
על רשות ניירות הערך רובצת אחריות, ולא רק בארה"ב, לנקוט את הצעדים הנכונים, מכיוון ששלוש חברות הדירוג הגדולות פועלות כמעט בכל מקום בעולם. היא כבר בחנה ושללה את האפשרות לבטל את מעמד NRSRO, אך אמרה בינואר כי היא מחפשת "חלופה מתקבלת על הדעת". בכיר באחת מחברות הדירוג אמר בתגובה "אל לה לרשות לחשוש מפתיחת שוק דירוג האשראי לתחרות, אך עליה לדעת כי החברות האלה עלולות לעשות טעויות". אם ייהפך הדירוג להיבט נוסף של השוק, חששות מעיוותים ומהיעדר תחרות לבטח ישככו.
המועדון הסגור של חברות דירוג האשראי
אקונומיסט
10.2.2003 / 9:51