רו"ח שלומי שוב: "יש קושי מובנה בשערוך נכסים לא סחירים בגמל, והרגולטור צריך לפעול"

לכבוד תחילתה של שנה אזרחית חדשה כינסנו כמה מומחי השקעות וחשבונאות לדיון מקיף שעסק בשני נושאים עיקריים. הדיון הראשון עסק בגידול בהיקף הנכסים הלא סחירים במוצרי החיסכון הישראלי לטווח ארוך ובהשפעתם על החוסך הישראלי. הדיון התמקד בין השאר בבעיית השערוך של הנכסים הלא סחירים בעתות משבר, אשר יש לה פוטנציאל לפגוע בחלק מעמיתי הקופות והקרנות. החלק השני בדיון התמקד בסיכום השנתיים האחרונות בשווקים הפיננסיים ובהיערכות לקראת הצפוי לנו בשנה הקרובה.

בפאנל השתתפו ברק סורני, מנכ"ל פסגות (בית השקעות) לשעבר וחבר במספר דירקטוריונים וועדות השקעה, גיל גרשלר, ראש התמחות מימון במסלול האקדמי במכללה למינהל ויו"ר גרשלר פיננסים, רו"ח שלומי שוב, ראש תוכנית חשבונאות וסגן דיקן, בית ספר אריסון למינהל עסקים באוניברסיטת רייכמן, ורו"ח יאיר לפידות, מייסד ומנכ"ל משותף בית ההשקעות ילין-לפידות

ברק סורני: "כשמדברים על נכסים לא סחירים, צריך לשים לב מיהם המשקיעים. ישנם שני סוגים עיקריים שמוכרים למנהלי החיסכון בישראל - השקעה בקרנות השקעה פרטיות והשקעה בקרנות הגידור. אלו שני תחומים שונים בתכלית מבחינת הנזילות של המוצר, המחויבות כלפיו, והיכולת למשוך ממנו כסף.התחום הזה צומח במהירות. ב־2015 נוהלו במוצרים הללו בעולם כ־7 טריליון דולר. נכון לסוף 21' מנוהלים בהם כבר 13.3 טריליון דולר. הצפי לסוף 26' מדבר על 23 טריליון דולר".

"עד לפני שנתיים־שלוש העולם הזה היה שייך בעיקר למשקיעים מוסדיים. לצדם פעלו גופים מתוחכמים כגון אוניברסיטאות שמנהלות קרנות של מלגות. העולם המוסדי חיפש השקעות שייתנו לו פיזור וגיוון מול הנכסים הסחירים. המטרה היא כמובן לייצר עודף תשואה לעומת השוק הסחיר.

"מה שקורה בשנים האחרונות הוא שיש נהירה של משקיעים פרטיים לעולמות של המוצרים הלא סחירים. משקיע פרטי יכול היום בקלות להיכנס לקרן של בלקסטון, למשל, שמשקיעה במוצרי חוב, וליהנות מהידע ומהניסיון שלה כדי להיחשף למוצר לא סחיר המספק עודף תשואה לסיכון. מדובר במיליארדים רבים של כסף פרטי שהולכים לשם.

"המוסדיים משקיעים במוצרים האלה כבר שנים. הם יודעים שצריך להשקיע בהם באופן קבוע בכל שנה. זה מהלך אסטרטגי עבורם, שמאפשר לקבל מדד שארפ יותר גבוה (מדד שארפ: מדד שמודד תשואה ביחס לסיכון נתון). משקיעים פרטיים רוצים לעשות אותו דבר. אבל בפועל זה עולם חדש ולא פשוט ללקוח פרטי. בעולם קרנות הגידור, השונות בביצועים בין מנהלים היא אדירה. לבחירת המנהל הנכון יש משמעות אדירה. שלב ההחלטה המחקר והניתוח הוא קריטי".

גיל גרשלר: "המטרה בהשקעה בנכסים לא סחירים היא כמובן להשיג תשואות עודפות על השוק הסחיר. בנכסים לא סחירים קיימת פרמיית אי־סחירות. גוף שמשקיע לטווח ארוך ואינו זקוק לסחירות, כמו קרן פנסיה, עבורו יש רציונל גדול להשקיע בנכסים כאלה ולקבל את הפרמיה הזו".

לשאלה בכמה מוערכת הפרמיה הזו, השיב גרשלר: "נהוג לומר שנדרשת פרמיה של 3־4 אחוזים בשנה לעומת מדד S&P500. כמובן - מדובר בתשואה רב־שנתית. זו ההצדקה הראשונה. הצדקה שנייה היא שאפשר לקבל ככה חשיפה לתחומים שאינם קיימים בעולם הנכסים הסחירים. בתנובה למשל אי אפשר להשקיע כנכס סחיר כי היא לא נסחרת בבורסה.

"בעולם הרחב אנחנו רואים שהמרכיב הלא סחיר בגופים המתוחכמים עולה לעשרות אחוזים. המתוחכמים ביותר - כמו קרנות המלגות (אנדאומנטס) - מגדילים את חלקם בנכסים לא סחירים. יש כאן גם מוצרים שנתפרים במיוחד לכל משקיע. גם משקיע פרטי וגם מוסדי חייבים כמובן לוודא שפרמיית האי־סחירות אכן קיימת. אם לא - אין טעם להשקיע בהם. עדיף להשקיע בבורסה. הקהל משקיע ברגליים. החלק של הלא סחירים כבר מתקרב ל־40% בחלק מהגופים.

סורני: "חשוב לזכור שהתרחשה ירידה דרמטית בכמות החברות הציבוריות בעולם. ירידה של עשרות אחוזים. האלטרנטיבה הסחירה מצטמצמת. המבחר מאוד ירד. זו עוד סיבה ללכת יותר לנכסים לא סחירים".

האם השקעה ישירה בבניין משרדים במנהטן עדיפה על השקעה בקרנות רי"ט סחירות שמשקיעות בעשרות נכסים כאלה?

לפידות: "אני מתייחס לסוגיה הזו דרך הפריזמה של התנאים הייחודיים לישראל. בעיקר לקופות הגמל וקרנות ההשתלמות, אבל זה נכון גם לגופי הפנסיה. הרגולטור יצר תחרות אדירה בין בתי ההשקעות. בארה"ב, רבים מהחוסכים שבויים בקרן פנסיה שקשורה עם מקום העבודה שלהם. בישראל המצב אחר. יש תחרות אדירה על החוסכים. בואו נדבר רגע על נדל"ן מניב בישראל.

בעיניי נוצר כאן מצב אבסורדי. אני טוען שלא הייתה עסקת נדל"ן מניב אחת בישראל שנתנה למשקיעים המוסדיים פרמיה עודפת לעומת התשואה שהיה אפשר לקבל על בניין דומה, אם הוא היה נרכש דרך מניות של חברה סחירה בבורסה שמחזיקה בו. בישראל יש עוד מצב ייחודי, משום שכל שחקני הנדל"ן הגדולים נסחרים בבורסה, לבטח בתחום המניבים.

"אני מסתכל על העסקות שנעשות בנדל"ן מניב בישראל ולא מוצא שם שום פרמיית 'אי־סחירות'. ניתן היה לקנות לכאורה את אותו בניין דרך חברה סחירה בלי לאבד את הפרמיה הזו. מהי המוטיבציה לעשות עסקות כאלה? אני טוען שיש כאן אפקט ברור של 'גישת השערוך ההיברידית', שהכתיב הרגולטור בעולם הגמל והפנסיה. העובדה שאפשר לשערך את הנכסים הללו דרך הערכות שווי ולא דרך מחירי שוק יוצרת הטיה במוטיבציה לטובת הנכסים הלא סחירים.מה ראינו במשבר הקורונה של מרץ 2020? הנכסים הסחירים צללו ב־40%־60% (וגם בנטרול המינוף בכ־25%־30%) לעומת זאת' הנכסים הלא סחירים נהנו ממתודולוגיית השערוך והשווי שלהם ירד אולי ב־2%־3%".

האם אכן קונים בארץ נכסים ללא "פרמיית אי־סחירות"?

סורני: "אני חושב שזה לא נכון. מהניסיון שלי' המוסדיים כן מקבלים פרמיה כזו. אני מדגיש שאני מתכוון לגופי השקעה לטווח ארוך - קרנות פנסיה וקופות גמל. לא קרנות נאמנות ולא מנהלי תיקים. כשאתה משקיע בנכסים לא סחירים בצורה קבועה ומפוזרת, אתה צריך שתהיה לך את יכולת המחקר למצוא את הנכסים הללו ואת מנהלי הקרנות הטובים. אם אתה יודע לעשות את זה וצובר ניסיון ומוניטין, השקעות כאלו כן מייצרות לך פרמיה על הנכסים הסחירים".

"בעולם, השוק הסחיר לא תמיד מבטא את סך הנכסים האפשריים להשקעה. אני לא מכיר למשל נכס סחיר שדרכו אפשר להשקיע ביערות. עושים את זה דרך השקעה בנכסים אלטרנטיביים.מנהלי קרנות הון סיכון יודעים לתת לך השקעה בחברות הזנק לא סחירות. אין גישה לנכסים כאלו בשוק הסחיר. כשהייתי בגמולות, עשינו השקעות כאלה בחו"ל כי הבנו שישראל קטנה מדי".

מהם גבולות הגזרה שצריכים להיות להשקעה בנכסים לא סחירים? איזה אחוז מקרן הפנסיה או קופת הגמל צריך ללכת לשם?

סורני: "לדעתי, אם משקיעים בין 15% ל־25% מהכספים בנכסים לא סחירים זה בסדר גמור. לקלפרס, שהיא קרן הפנסיה הגדולה של עובדי מדינת קליפורניה, יש אסטרטגיה קבועה. הם משקיעים תמיד 50% -60% במניות סחירות וקרוב ל־30% בנכסים לא סחירים".

לפידות: "אני עדיין משוכנע שיש כאן בעיה. היא מופיעה בעיקר במצבי משבר חמור בשווקים. במרץ 2020 קיבלנו אלף טלפונים ביום של לקוחות גמל - פי 20 מהרגיל. לכולם היתה בקשה אחת: 'תעביר אותי לאג"ח מדינה או שאני מושך או עובר למנהל אחר'. זה קצב משיכות שאם הוא נמשך, הוא היסטרי. אם הקורונה היתה מתבררת יותר כאבולה בקטלניות שלה, השווקים היו יכולים להתמוטט לזמן ארוך.

"אז מה בעצם הבעיה? נניח שאני מחזיק הרבה סוגים של נכסים, כולל לא סחירים, ומקבל הוראה מלקוח 'תעביר אותי מיד לאג"ח מדינה'. מה נשאר לי לעשות? למכור אך ורק נכסים סחירים, גם במחירים הנופלים, שהרי העולם הלא סחיר נעצר לחלוטין. אין עסקאות ואין מימון לעסקאות. זה מוביל לכך שגופי החיסכון מוכרים עוד ועוד מניות ואג"ח סחירות במחירי שפל, כי צריך להנזיל מהר את הקופה כדי שיהיה אפשר להעביר את הלקוח המודאג למסלול של אג"ח מדינה.קלפרס ודומות לה בחו"ל, זו לא דוגמה שאפשר ללמוד ממנה. שם כל העמיתים משקיעים ב־POOL משותף ומשייטים להם יחד 20־30־40 שנה, עד לפנסיה. הם לא יכולים לפגוע זה בזה".


"בישראל זה אחרת בגלל הוראת הרגולטור. בזמן של משבר עצום, כל מי שיוצא מקרן יקבל את ערכי הנכסים הלא סחירים לפי המחיר שהיה לפני המשבר. למה? כי המחיר של הנכסים הלא סחירים לא התאים את עצמו לנפילה.אם זה שיוצא מרוויח, אז מי מפסיד? ברור, האנשים שנשארים בקרן. זו הבעיה היסודית שיש בישראל ואין בשום מקום אחר בעולם. מפני שהרגולטור מאפשר לאנשים לעבור ממסלול מוטה מניות ואקוויטי למסלול אג"ח מדינה בתוך שלושה ימים. מה יקרה כשהשווקים יתאוששו? האנשים שנשארו בקרן יישארו עם ההפסדים שהותירו להם אלו שיצאו, כי הנכסים הסחירים הלכו ונעלמו עם יציאת הכספים. יש כאן פוטנציאל להעברת עושר משמעותית, בין עמיתים, בתוך קופות הגמל וקרנות הפנסיה, והרגולטור חייב לטפל בזה".

גרשלר: "במצב דברים רגיל, שזה רוב הזמן בבורסה, הנכסים הלא סחירים עושים טוב ונותנים תשואה עודפת על פני מקביליהם הסחירים. נכון שכשהשוק נופל יש בעיה של שערוכים. אבל אני לא יודע אם יש צורך לשנות את זה. הבעיות הן בשוליים. זה גם יכול לעבוד הפוך, כשהשוק עולה בצורה חזקה. מי שיוצא מפסיד, ומי שנשאר מרוויח. המנגנון שיש היום לא מושלם, אבל הוא לא יוצר בכוונה אפליה נגד מישהו. מהניסיון שלי, דווקא אלו שיצאו וזזו הצידה הם אלו שהפסידו. עד שהם חזרו השוק כבר ברח למעלה והם יחזרו ויקנו הכל במחירים יותר גבוהים".

שוב: "יאיר צודק בעיניי. יש כאן פער ברמה המעשית, לא התיאורטית. אומנם הרשויות מגדירות לרשום נכסים בשוויים ההוגן, אבל השאלה היא איך מיישמים את העיקרון הערטילאי הזה במציאות. בעולם הערכות השווי תמיד מעדיפים לדבוק במחירי שוק, אם יש כאלה.עם זאת, ברמה המעשית יש כמובן הבדלים. הם מגיעים לביטוי לא רק במצבי קיצון. זה קורה גם בזמנים רגילים בבורסה. המודלים להערכות שווי, שנסמכים על הערכות מנהלים, משאירים תמיד יותר שליטה בידי הבעלים של החברות, בישראל אכן יש בעיה, בגלל היכולת לעבור מסלולים במהירות, שהיא גבוהה יותר מהמהירות שבה יתבצעו השערוכים".

"במשבר הגדול של 2008, עם נפילת מחירי הנדל"ן, היו כאלו שאפילו הרחיקו לכת, ואמרו: 'אולי לא נפרסם בכלל דוחות כספיים'. אני חושב שזו מסקנה מרחיקת לכת. לא משנה איזה מודל ייבחר, תמיד צריך לתת העדפה למחירי שוק ולהימנע ככל האפשר מהערכות סובייקטיביות.

אני חושב שהרגולטור בישראל צריך לפעול כדי שהערכות השווי של הנכסים הלא סחירים יהיו תכופות ככל שאפשר. אולי יש מקום ליצור איזשהו מדד רלוונטי שמוטה למחירי השוק. באמצעות המדד הזה אפשר לבצע כיול להערכות השווי ולמנוע מהן להתעלם ממחירי השוק.החשבונאות של המודלים שואפת ליצור התאמה למחירי שוק. הבסיס קיים. לא הייתי מציע לזנוח את מחירי השוק. יש מקום לשפר את האכיפה והשערוכים של הנכסים הלא סחירים כדי להימנע ככל האפשר מעיוותים".

סורני: "מי שמספק את הערכות השווי של קרנות ההון סיכון אלו לא מנהלי הקרן, אלא רואי חשבון חיצוניים שאינם תלויים בקרן. הם מחויבים לכל הכללים ששלומי הציג.באזור מרץ או אפריל 20' קיבלנו הוראה מרשות שוק ההון לבחון את כל הקרנות שאנחנו מחזיקים ולהחליט אם אנחנו מבצעים להן הפחתה שהיא מעבר להערכות השווי שהועברו אלינו. כל מי שמנהל קופות גמל פנה אל מנהלי הקרנות כדי לבדוק שוב את השווי.

"בינתיים הגיעו מאי ויוני, והמחירים בבורסה כבר התחילו לחזור למקום שממנו נפלו. ובסוף כל הגופים החליטו לא לעשות אובר־רולינג ונשארו עם השוויים הקיימים".

"חשוב גם לזכור שהסביבה החשבונאית השתנתה. בעשר השנים האחרונות רואי החשבון החיצוניים חייבים להסתכל על השוק הסחיר ולהתייחס אליו בהערכות השווי שלהם. זה לא היה כך בעבר. השוויים אינם מנותקים מהשוק הסחיר".

לפידות: "אני חושב שהבעיה נוצרת תמיד כשהשוק נופל למטה. לא כשהוא מתפרץ כלפי מעלה. עוד לא ראיתי שוק מניות שמתפרץ כלפי מעלה בבת אחת. אם זה קורה, זה יהיה רק אחרי משבר גדול כמו המשבר של 2008. אבל נפילות חזקות למטה קורות הרבה יותר. התנהגות אלימה של שוק היא תמיד כלפי מטה.נניח שמחר נשיא סין מחליט להשתלט 'ידידותית' על טאיוואן נגד הרצון של המערב? או שפוטין מחליט להיכנס עם הצבא לאוקראינה? ישנם תרחישים שמשנים פרדיגמות השקעה לשנים רבות קדימה".

"יש לא מעט תרחישים תיאורטיים שבהם השווקים חוטפים מכה ונשארים למטה הרבה זמן. הרגולטור לא יכול להשאיר פתח לכך שבמצבים כאלה מי שמימש את קופת הגמל יעשה זאת על חשבון עמיתים אחרים בה. הוא לא יכול להתיר מצב שבו מישהו 'יגנוב' כסף מעמית אחר.

"במצב של תגובה חריפה ואלימה כלפי מטה, דרושה הפעלה של 'פקטור' על הנכסים הלא סחירים. זה נכון במיוחד בשוק הישראלי, שבו הרגולטור מאפשר העברה של כספים בתוך שלושה ימים. אני חושש מאוד מתרחיש כזה, של 'גניבת זכויות פנסיוניות'.במצב משברי גדול - גם בניירות שבהם יש לכאורה סחירות, אין לעתים עסקאות. זה גורם לניירות האלה להישאר במחיר שבו היו לפני המשבר. זה מחיר שלא מייצג כלל את מה שקרה בשוק".

סורני: "בגלל זה צריך לנהל את הנזילות של המוצר. אני לא חושב שאם תחזיק 25% מהקופה בנכסים לא סחירים לא תמצא מספיק ניירות סחירים כדי לממש אותם ולתת למי שרוצה לעבור מסלול לעשות זאת. בסוף צריך להסתכל לאורך זמן ולא רק על מצב הקיצון. ולאורך זמן הנכסים הלא סחירים משפרים את התשואה ואת פיזור הסיכון".

2022, והרי התחזית

ראינו ב־2021 עליות חזקות מאוד בבורסות המניות וגם בשוק האג"ח, לפחות בישראל. מדד תל אביב 125 עלה ב־31%. תל בונד 20 עלה ב־8%. S&P500 עלה בכ־27%. האם המגמות הללו יימשכו גם ב־ 2022? לפחות בכיוון אם לא באותה עוצמה? או שמא אנחנו מצויים בנקודת היפוך בשווקים כמו זו שראינו בינואר השנה?

גרשלר: "צריך להסתכל פנימה לתוך השוק ולעשות הפרדה. חמש חברות הטכנולוגיה הגדולות (גוגל, אפל, אמזון, מיקרוסופט, פייסבוק) עלו בשנה האחרונה בממוצע בכ־50%. זה לבד, בגלל המשקל הגדול שלהן, נתן דחיפה לכל השוק. כיום, ללא חברות הטכנולוגיה, המכפיל הממוצע של S&P500 עומד סביב 18. זה קרוב לממוצע הרב־שנתי. זה נראה לי מצב נורמלי. לא זול ולא יקר.העלייה של החברות הגדולות, כמו שאר השוק, התרחשה גם בגלל שיש בעולם הרבה כסף זול. יש עודפי נזילות גדולים מאוד.לגבי חמש החברות הגדולות, אני חושב שיש מולן סיכון רגולטורי גדול. כי הן כבר גדולות יותר מדי. זה הסיכון העיקרי לגביהן. מעבר לכך יש סיכון שהנזילות תפחת".

"אומנם אנחנו רואים שהאינפלציה עולה והריבית תעלה. אבל כרגע יש צמיחה יפה בכלכלה. בארה"ב צמח התוצר בשנה שעברה ב־3.5%־4%. הרווחיות של החברות עולה. אז כן, יש איומים. אבל כל עוד הריבית נמוכה והאינפלציה לא בורחת יותר מדי למעלה - המצב בסדר. עליה של 5%־10% במדדים המובילים נראית לי כמו תרחיש סביר".

סורני: "המצב של רבות מהחברות הוא טוב יותר היום לעומת תקופות קודמות. אם נתעלם לרגע מחמש הגדולות, המניות של חברות טכנולוגיה ירדו בחודשים האחרונים בשיעורים חדים מאוד.התפרסם לאחרונה הדוח של בנק ההשקעות גולדמן סאקס, והמניה ירדה ב־7% מיד לאחריו. למה היא ירדה? אני חושב שהסיפור העיקרי נמצא היום בעליית השכר. זה הסיכון האמיתי לחברות - עליית השכר החריגה. בגולדמן עלו הוצאות השכר בשנה שעברה ב־33% לעומת 2020. חלק מהעלייה נבע מסיבות טובות - חילקו שם הרבה בונוסים. אבל החלק העיקרי הוא עליית שכר ריאלית".

"אם ראינו עליות כאלו בבנקאות, כנראה נראה את זה גם במקומות אחרים. זה לא שייך רק להייטק. עליות שכר חריגות יפגעו ברווחיות של החברות ויובילו גם ללחצי אינפלציה בגלל ביקושים.האינפלציה של השנה האחרונה נבעה בעיקר מבעיה בהיצע, בשרשרות האספקה העולמיות ובהפקת חומרי גלם ונפט. אינפלציה של היצעים היא בעיה זמנית. עליית שכר יכולה להפוך את האינפלציה למשהו קבוע יותר. אם האינפלציה תעלה - הריבית בארה"ב תוכל להגיע עד סוף השנה גם ל־2% ואולי יותר. אנחנו יודעים שהשווקים לא אוהבים תהליך כזה של עליית ריבית וצמצום מוניטרי. הסוד יהיה לבחור סקטורים שייפגעו פחות ולבחור את המניות הנכונות בכל סקטור".

האם הריבית העולה תשפיע גם על הערכות השווי?

שוב: "העלאת ריבית משפיעה לרעה על שווי של נכסים. זה בערך השיעור הראשון בתורת המימון. אינפלציה של 7% בארה"ב זו סביבה שבה הדוחות הכספיים הנומינליים (כלומר, ללא הצמדה לאינפלציה) מתחילים לאבד את המשמעות שלהם. בואו נקווה שאנחנו לא חוזרים להיסטוריה של היפר־אינפלציה ושזו רק תגובה חד־פעמית. אם זה יישאר כך, לא תידרש התאמה של הדוחות לאינפלציה. במקומות כמו טורקיה, עם אינפלציה של 40%, יהיו חייבים לתאם דוחות לאינפלציה, וזה נושא מורכב מאוד".

"גם בישראל ראינו בשנה האחרונה עליות שכר משמעותיות, בייחוד אצל חלק מהבנקים. תהליך של עליית שכר ריאלי הוא דבר שלא ראינו קרוב לשני עשורים. האם אנחנו באמת רואים אינפלציה של ביקושים, שיכולה להגיע ל־3%־4% בשנה שתחייב חזרה לעולם ריביות של 4%־5%?.

לפידות: משבר הקורונה גרם להאצה בתעשיות שלמות שקשורות לטכנולוגיה. החברות הללו צמחו עוד קודם, עם התפתחות המסחרהאלקטרוני ושירותי הענן. הקורונה נתנה להן דחיפה גדולה. הן הקדימו בכמה שנים את התחזיות. דברים שקרו בתקופה הזו כבר לא ילכו לאחור.קרה עוד דבר: המון חברות נכנסו בשנה הראשונה של המגיפה לתהליך התייעלות משמעותי. הן קיצצו הוצאות, הכניסו יותר מחשוב, ועשו כל מה שאפשר כדי להקטין הוצאות. ההתייעלות הזו תשרת אותן בעתיד ותסייע להן להיות רווחיות יותר".

"גוגל נסחרת היום במכפיל רווח של פחות מ־25. בעיניי היא לא יקרה. חברות הטכנולוגיה הגדולות הן ליגה משל עצמן. בעיניי הן פחות מסוכנות מחברות כמו וול מארט או מבנק מסחרי ממונף. יש להם עודפי כספים עצומים. אני אכן רואה צמיחה שתתגבר גם בשוק הכללי. במקביל אנחנו נראה עליה בריבית. הסיפור הזה של ריביות מתחת ל־0 ואינפלציה אפסית נגמר לכמה שנים טובות".
טירוף שלא ישוב

בואו נדבר קצת על כלכלת ישראל. ראינו בשנה האחרונה עליות נאות בבורסה. הסיפור הזה של "סטארט־אפ ניישן" אכן מתרחש. חברות הזנק מגייסות סכומי עתק, השכר עולה, השקל מתחזק, ותל אביב הופכת לעיר היקרה ביותר בעולם. האם תנאי הבסיס בישראל יתנו לזה להימשך?

לפידות: "עשינו לא מזמן בדיקה, מה היה קורה אם כל חברות הטכנולוגיה הישראליות שלא נסחרות בתל אביב היו עושות רישום כפול ונסחרות גם כאן. מצאנו שבמקרה כזה מרכיב הטכנולוגיה במדד תל אביב 125 היה מגיע ל־50%. במדדים בארה"ב, מעצמת הטכנולוגיה, המשקל הוא רק 35%, כשמתוך זה חלק גדול הן 'חמש המפלצות'. כלומר, אפקט ההאצה שקרה בחברות הטכנולוגיה שיחק לידי ישראל בענק".

"טירוף המערכות הגיע לשיאו לפני כשנה. אז טירוף ה'ספאקים' היה בשיאו. ברבעון הראשון של 2021 הנפיקו בארה"ב 120 ספאקים חדשים. היו כאלה שהתחילו לדאוג שבקצב כזה כבר לא יהיו לספאקים מספיק יוניקורנים לקנות, אבל לפני שנה 'פתרו' את הקושי הזה בקלות - העלו עוד ועוד חברות לשווי של מיליארד דולר. הבלון הזה הניע גם את כלכלת ישראל, ובייחוד את שוק המשרדים והדירות בישראל. האוויר החם בבלון הזה נתן דחיפה עצומה לצמיחה בישראל. אבל העניין הזה הולך להיגמר. הטירוף הזה לא יחזור בקרוב".

סורני: "ברמת המקרו, הנתונים בישראל נראים טוב. התוצר גדל, היצוא גדל. במחלקת המחקר של בנק ישראל מדברים על אינפלציה של 1.6%. לדעתי, גם אם האינפלציה תגיע ל־2.5%, זה עדיין יהיה בסדר. אבל לא תמיד יש קשר בין הכלכלה המקומית לשוק המניות. בתל אביב נרשמה בשנה שעברה עלייה חזקה במניות הבנקים ומניות הנדל"ן. זה לא יקרה שוב. בכל מקרה, מבחינת הרכב הנכסים בקרנות והקופות, המניות שנסחרות בישראל צריכות להיות במשקל נמוך, לפי חלקן במדדי המניות העולמיים. אנחנו יודעים שזה לא קורה בגלל ההטיה הביתית, אבל צריך לשאוף לשם".

"הבורסה של תל אביב עשתה בשנים מסוימות ביצועי חסר לעומת העולם, ולכן חשוב הפיזור הבינלאומי. זה מחייב אותנו לבדוק כל סקטור לגופו. השקעה לפי סקטורים היא יותר חשובה מאשר פיזור גיאוגרפי".
גרשלר: "כשמניות הטכנולוגיה נפלו חזק בשנת 2000 היה בישראל משבר גדול. מצד שני, במהלך משבר הקורונה חברות הטכנולוגיה הישראליות דווקא נהנו מעסקים טובים. בגלל המשקל הגדול של ההייטק בישראל, כלכלת ישראל נפגעה מעט מאוד במשבר הקורונה. הרבה פחות מאשר אירופה וארה"ב. ההייטק מחזיק את הכלכלה הישראלית, ואנחנו נמצאים על הגל הנכון. חבל שבבורסה הישראלית אין מספיק ייצוג להייטק, וכנראה שזה גם המצב בתיקי השקעות ישראליים".

האם הריבית העולה תשפיע גם על הערכות השווי?

שוב: "העלאת ריבית משפיעה לרעה על שווי של נכסים. זה בערך השיעור הראשון בתורת המימון. אינפלציה של 7% בארה"ב זו סביבה שבה הדוחות הכספיים הנומינליים (כלומר, ללא הצמדה לאינפלציה) מתחילים לאבד את המשמעות שלהם. בואו נקווה שאנחנו לא חוזרים להיסטוריה של היפר־אינפלציה ושזו רק תגובה חד־פעמית. אם זה יישאר כך, לא תידרש התאמה של הדוחות לאינפלציה. במקומות כמו טורקיה, עם אינפלציה של 40%, יהיו חייבים לתאם דוחות לאינפלציה, וזה נושא מורכב מאוד".

"גם בישראל ראינו בשנה האחרונה עליות שכר משמעותיות, בייחוד אצל חלק מהבנקים. תהליך של עליית שכר ריאלי הוא דבר שלא ראינו קרוב לשני עשורים. האם אנחנו באמת רואים אינפלציה של ביקושים, שיכולה להגיע ל־3%־4% בשנה שתחייב חזרה לעולם ריביות של 4%־5%?.
לפידות: משבר הקורונה גרם להאצה בתעשיות שלמות שקשורות לטכנולוגיה. החברות הללו צמחו עוד קודם, עם התפתחות המסחרהאלקטרוני ושירותי הענן. הקורונה נתנה להן דחיפה גדולה. הן הקדימו בכמה שנים את התחזיות. דברים שקרו בתקופה הזו כבר לא ילכו לאחור.קרה עוד דבר: המון חברות נכנסו בשנה הראשונה של המגיפה לתהליך התייעלות משמעותי. הן קיצצו הוצאות, הכניסו יותר מחשוב, ועשו כל מה שאפשר כדי להקטין הוצאות. ההתייעלות הזו תשרת אותן בעתיד ותסייע להן להיות רווחיות יותר".

"גוגל נסחרת היום במכפיל רווח של פחות מ־25. בעיניי היא לא יקרה. חברות הטכנולוגיה הגדולות הן ליגה משל עצמן. בעיניי הן פחות מסוכנות מחברות כמו וול מארט או מבנק מסחרי ממונף. יש להם עודפי כספים עצומים. אני אכן רואה צמיחה שתתגבר גם בשוק הכללי. במקביל אנחנו נראה עליה בריבית. הסיפור הזה של ריביות מתחת ל־0 ואינפלציה אפסית נגמר לכמה שנים טובות".
טירוף שלא ישוב

בואו נדבר קצת על כלכלת ישראל. ראינו בשנה האחרונה עליות נאות בבורסה. הסיפור הזה של "סטארט־אפ ניישן" אכן מתרחש. חברות הזנק מגייסות סכומי עתק, השכר עולה, השקל מתחזק, ותל אביב הופכת לעיר היקרה ביותר בעולם. האם תנאי הבסיס בישראל יתנו לזה להימשך?

לפידות: "עשינו לא מזמן בדיקה, מה היה קורה אם כל חברות הטכנולוגיה הישראליות שלא נסחרות בתל אביב היו עושות רישום כפול ונסחרות גם כאן. מצאנו שבמקרה כזה מרכיב הטכנולוגיה במדד תל אביב 125 היה מגיע ל־50%. במדדים בארה"ב, מעצמת הטכנולוגיה, המשקל הוא רק 35%, כשמתוך זה חלק גדול הן 'חמש המפלצות'. כלומר, אפקט ההאצה שקרה בחברות הטכנולוגיה שיחק לידי ישראל בענק".

"טירוף המערכות הגיע לשיאו לפני כשנה. אז טירוף ה'ספאקים' היה בשיאו. ברבעון הראשון של 2021 הנפיקו בארה"ב 120 ספאקים חדשים. היו כאלה שהתחילו לדאוג שבקצב כזה כבר לא יהיו לספאקים מספיק יוניקורנים לקנות, אבל לפני שנה 'פתרו' את הקושי הזה בקלות - העלו עוד ועוד חברות לשווי של מיליארד דולר. הבלון הזה הניע גם את כלכלת ישראל, ובייחוד את שוק המשרדים והדירות בישראל. האוויר החם בבלון הזה נתן דחיפה עצומה לצמיחה בישראל. אבל העניין הזה הולך להיגמר. הטירוף הזה לא יחזור בקרוב".

סורני: "ברמת המקרו, הנתונים בישראל נראים טוב. התוצר גדל, היצוא גדל. במחלקת המחקר של בנק ישראל מדברים על אינפלציה של 1.6%. לדעתי, גם אם האינפלציה תגיע ל־2.5%, זה עדיין יהיה בסדר. אבל לא תמיד יש קשר בין הכלכלה המקומית לשוק המניות. בתל אביב נרשמה בשנה שעברה עלייה חזקה במניות הבנקים ומניות הנדל"ן. זה לא יקרה שוב. בכל מקרה, מבחינת הרכב הנכסים בקרנות והקופות, המניות שנסחרות בישראל צריכות להיות במשקל נמוך, לפי חלקן במדדי המניות העולמיים. אנחנו יודעים שזה לא קורה בגלל ההטיה הביתית, אבל צריך לשאוף לשם".

"הבורסה של תל אביב עשתה בשנים מסוימות ביצועי חסר לעומת העולם, ולכן חשוב הפיזור הבינלאומי. זה מחייב אותנו לבדוק כל סקטור לגופו. השקעה לפי סקטורים היא יותר חשובה מאשר פיזור גיאוגרפי".

גרשלר: "כשמניות הטכנולוגיה נפלו חזק בשנת 2000 היה בישראל משבר גדול. מצד שני, במהלך משבר הקורונה חברות הטכנולוגיה הישראליות דווקא נהנו מעסקים טובים. בגלל המשקל הגדול של ההייטק בישראל, כלכלת ישראל נפגעה מעט מאוד במשבר הקורונה. הרבה פחות מאשר אירופה וארה"ב. ההייטק מחזיק את הכלכלה הישראלית, ואנחנו נמצאים על הגל הנכון. חבל שבבורסה הישראלית אין מספיק ייצוג להייטק, וכנראה שזה גם המצב בתיקי השקעות ישראליים".