סקירה עולמית: מאבדים מומנטום

שלושת החששות שגורמות לשווקים לרדת ברורים: אינפלציה, מיתון, רווחי החברות. בעוד ששני החששות הראשונים נמצאים על הרדאר של כולם, האחרון מוזכר הרבה פחות למרות שרווחיות החברות נשענת על אינפלציה וצמיחה כלכלית. יחד עם זאת, נושא הרווחיות עשוי להיות במרכז תשומת הלב בקרוב, לאור העובדה שתיקוני האנליסטים לרווחיות הצפויה בעתיד מאבדים מומנטום.

במהלך החודש האחרון קונצנזוס האנליסטים שידרגו כלפי מעלה את תחזית הרווח של האס אנד פי 500 בשיעור זניח של 0.1%. התיקון לשנת 2023 היה ללא שינוי ועבור שנת 2024 נרשם תיקון שלילי בשיעור של 0.5%. למרות כל זה הקונצנזוס עדיין מצפה לגידול ברווחי החברות בשיעור של 10.7% בשנה הזאת, 9.6% בשנה הבאה ו 8.7% בשנת 2024, משמעותית מעל המגמה של 85 השנים האחרונות שבה נרשם גידול של 6.5%. זה עשוי להיות אפשרי אך אופטימי למדי. ירידה ברווחיות תפעיל לחץ גם על פרמיית נכסי הסיכון (ERP) שנמדדת על ידי הפער בין התשואה המתקבלת מרווחיות החברות לבין התשואה של אגרת חוב ממשלתית לתקופה של 10 שנים. הפער הזה הוא התוספת שהמשקיעים מבקשים לקבל עבור השקעה בנכס סיכון לעומת נכס חסר סיכון. הפער עומד כיום על 2.7%. למרות שהרמה גבוהה במעט מהרמה הנמוכה ביותר ב-15 השנים האחרונות שהייתה באפריל -2.3%, ה-ERP היה גבוה יותר כמעט בכל ימי המסחר מאז שנת 2007. בשביל שהפער יחזור לרדת או במילים אחרות שהאס אנד פי 500 יעלה בהתחשב בתחזיות הרווח העתידיות ותשואות אגרות החוב, יידרש שילוב של היפוך משכנע בתוואי האינפלציה וירידה בחששות מפני מיתון. פעם נוספת: אפשרי אבל אופטימי ביותר.

בינתיים, המצב באירופה נראה טוב יותר. תחזיות הרווח העתידיות ממשיכות להתעדכן כלפי מעלה למרות שהמומנטום נחלש גם כן. ואף על פי שה-ERP ירד לרמות הנמוכה ביותר מאז אמצע שנת 2014, הוא עדיין גבוה ב-13% מהממוצע מאז שנת 2004. לכן על פי האינדיקטור הזה, השקעה בשווקי אירופה עדיפה על ארצות הברית.

• שני: בריטניה- תוצר (אפריל), ייצור תעשייתי (אפריל).
• שלישי: הודו - מדד המחירים לצרכן. גרמניה - מדד המחירים לצרכן (מאי), סקר ציפיות של ZEW (יוני). ארצות הברית - מדד המחירים ליצרן (מאי).
• רביעי: סין - ייצור תעשייתי, מכירות קמעונאיות (מאי). גוש היורו - ייצור תעשייתי (אפריל). ארצות הברית - מכירות קמעונאיות (מאי), מדד הייצור של אמפייר סטייט (יוני), מדד הדיור של NAHB (יוני), החלטת ריבית של הפד.
• חמישי: שוויץ - החלטת ריבית הבנק המרכזי. בריטניה - החלטת ריבית הבנק המרכזי. ארצות הברית - התחלות בנייה, היתרי בנייה (מאי).
• שישי: יפן- החלטת ריבית הבנק המרכזי. בריטניה - ייצור תעשייתי (מאי).

ביום רביעי הפד יוציא לדרך סדרה של פגישות בנקים מרכזיים. למרות החששות הגוברים בנוגע למיתון, הפד צפוי להישאר על המסלול להעלות את הריבית בשיעור של 0.5% לאחר שלחצי המחירים הוכחו כעיקשים לאחר פרסום הנתון בשבוע שעבר. ביחס לבריטניה, שיעור האינפלציה במדינה עלה ב-2 נקודות לרמתו הגבוהה ביותר מאז שנת 1982. הקונצנזוס מצפה כי הבנק המרכזי הבריטי יעלה את הריבית בשיעור מתון יחסית של 0.25% והעלאה בשיעור חד יותר נראית כלא סבירה לאור הירידה בפעילות הכלכלית. הבנק המרכזי היפני, היחיד שנותר בשלו עם רכישות ללא הגבלה ושליטה על העקום עלי ידי קיבוע של תשואת האגח ל-10 שנים של ממשלת יפן ברמה של 0.25%, צפוי להשאיר את המדיניות ללא שינוי. לחצי המחירים ביפן הגיעו לרמות לא אופייניות אך נותרו הרבה מתחת לממוצע במדינות אחרות. הבגרות המשתנה של מחזורי ההעלאות ועדכונים למדיניות המוניטרית של בנקים שונים ייתנו משתנים חדשים לשווקי המניות, אגרות החוב ושוק המטח.

שורה תחתונה: בגרות של מחזורי ההעלאות, תחזית עתידית ועדכונים בנוגע למדיניות ייגרמו לשווקים לזוז.

בפגישה של שרי הארגון הוחלט כי הארגון ימשיך בהעלאה המתוכננת שלו בגובה של 430,000 אלף חביות על מנת להגדיל את התפוקה במדרגות חודשיות של 648,000 חביות ביולי ובאוגוסט. מבחינה טכנית, הקרטל החליט לדחוס העלאה בתפוקה על פני 3 חודשים לחודשיים. זה צפוי להיות בעל השפעה מינימלית על ייצור נפט. ראשית, המכסות עבור רמת הייצור הגבוהה הורמו באופן פרופורציונלי גם כן. המשמעות של כך היא שגם מדינות שניצבו בפני בעיות ייצור תהיה להם מכסה גבוהה עוד יותר. שנית, תחת ההסכם של ארגון אופ"ק+, מחסור של חבר אחד לא יכול להיות מושלם על ידי אחר כך שרק היצרנים הגדולים יוכלו להגדיל ייצור. גם הייצור הרוסי צפוי להמשיך ולדעוך. לכן ההשפעות בפועל של העלאת התפוקה על ידי אופק+ תהיה מוגבלת.

שורה תחתונה: ההחלטה של אופ"ק פלוס על שוק הנפט תהיה מוגבלת ביותר

מלבד תקופות של מיתון/משברים, מאז המילניום היה שינוי מבני של ירידה בשיעור החברות שמגיעות למצב של חדלות פירעון. שנתיים לאחר פריצת הגל הראשון של מגפת הקורונה, אין למעשה חברות שמגיעות לחדלות עם אגרות חוב בדירוג BB/B- ועבור דירוג CCC שיעור החדלות הוא הנמוך ביותר ב-40 שנה. סיבה אחת לשיעור הנמוך היא המדיניות המוניטרית המרחיבה שמונהגת כבר שנים רבות. יחד עם זאת, העלייה החדה באינפלציה, הבנקים המרכזיים צפויים למצוא את זה קשה הרבה יותר לשמור על מדיניות מרחיבה כזאת שבמקביל הגירעון הפיסקלי לאור ההוצאה על אנרגיה חלופית וביטחון. כתוצאה מכל אלה, שיעורי חדלות הפירעון עשויים לעלות ולהיות מורגשים יותר מאשר בעבר. בהינתן שהכל יישאר דומה, מספר מקרי חדלות הפירעון צפוי להמשיך להיות מתחת לממוצע ההיסטורי לעתיד הקרוב לאור העובדה כי רמת החוב היא עדיין צנועה ביחס לתקופות בעבר.

שורה תחתונה: שיעור חדלות הפירעון בקרב חברות נמצא במגמת ירידה ארוכת טווח אך המספר עשוי לעלות שוב בעתיד.

בעבר חברות עם מאזן חזק הצליחו להתמודד היטב עם סביבה של מיתון. חברות הענק בארצות הברית נמצאות במצב פיננסי מצוין ולכן החששות מפני יכולת פירעון נמוכים באופן כללי. המינוף נטו של חברות במדד אס אנד פי 500 תיקן לעבר הממוצע ארוך הטווח בעוד ששיעור הריביות נמוך בצורה משמעותית בראייה היסטורית. החברות הקטנות עשויות להיות יותר רגישות לירידה בפעילות הכלכלית ועלייה בעלויות המימון. בהשוואה למדד האס אנד פי 500 ששם אין חברה אחת שהוצאות על תשלומי ריבית גבוהות יותר מרמת ה-EBIT ב-3 השנים האחרונות, במדד ראסל 2000 יש 304 חברות זומבי כאלה. כתוצאה מכך, המשקיעים בחברות הגדולות לא צפויים להעביר את תשומת הלב שלהם מפרמטרים כמו תזרים מזומנים חופשי ותשואת בעלי המניות להסתכלות על יחסים במאזן גם אם מיתון בפתח והריבית תעלה. החברות עם תוכניות הרכישה הגדולות ביותר של רכישה עצמית של מניות וחלוקת דיבידנד צפויות להיות יקירות השווקים.

שורה תחתונה: תוכניות הרכישה העצמיות ודיבידנדים צפויות להישאר בתשומת הלב של המשקיעים לעומת מאזן החברות.

כריסטיאן נולטינג הוא הכלכלן הראשי של דויטשה בנק